美团（3690.HK）以大跌7%、市值蒸发1294.3亿港元的表现，迎接了盘后发布的2020年Q3财报。

因为，漂亮数据背后，投资收益占据经营利润85%。机构应该早有预判。剔除这因素，美团财报相当尴尬。

看看基本面。受疫情影响，美团基本面参差不齐。

餐饮外卖主业进一步恢复，GMV、整体营收、经营利润、佣金收入、单笔交易金额、交易笔数同比全线增长。但要看到，里面有“疫后复苏+旺季+补贴刺激”三重叠加因素。而作为主业，美团亦绝不敢轻忽这地盘。若该业务核心指标下滑或停滞，必定引发投资人焦虑。

到店、酒店、旅行等业务中，到店尚可，整体难堪：去年营收同比增近40%，上季仅4.8%。这显示出疫后整体复苏仍需不短过程。幸亏在线营销强化并减少交易用户激励，经营利润率同比增5.3个百分点，维持了颜面。但更多是结构性优化。

新业务因相对基数小，加上处于积极投入与营销期，收入同比增43.5%。与其他业务早期增速比，实在也谈不上出色。这部分环比亏损增近40%达20亿，属目前整体版图最大失血点。

Q3总收入同比增近29%，去年为44%。它更多强调了环比增幅。经营利润同比增至67亿，其中包括投资理想汽车获得的公允价值变动收益58亿，直接拉高经营利润率至19%（去年同期5.3%）；经调整净利21亿，虽比预期高一倍，同比其实仅增逾10%。经营性现金流大降，而其他数据不再贴了。

总之，若剔除投资收益，只考虑盈亏，美团相当难堪。这样的业绩，换得今日大跌，情理之中。

但我想进而给出 两重 判断：

一、美团市梦率效应祛魅中。 二、2021财年起，美团将加速进入形态重塑，整个组织亦将出现关键变化。

◎先说祛魅。

若结合一个周期以来的股价，美团看似神奇，其实已处于滞涨形态。市场已累积起浓厚的“靴子何时落下”情绪。

单就业绩，美团股价实在已透支太多。今日大跌，动态市盈率高达1232.5倍（静态682倍）。美团堪称市梦率经典。这绝非否认它的未来。“Food + Platform”形态下，至少截至目前，此刻市场并没有类似它的耦合系统。阿里的探索还没有释放出集约成效。

年初以来佣金争议、几个月前的“美团困在系统里”文章，甚至包括去年底骑手杀人案，看似负面，背后亦反映出一个强大“系统”的竞争力。外界老说美团“高频+低频”的竞争逻辑，其实频 次 背后，美团更是一个出色的复杂系统，它的网络规模效应罕见。

只是，这更多体现在本地生活维度。在更广的社会化协作范畴，尤其与第一、二产业数字化与智能化渗透与协同范畴，以及独立的2B版图上，美团并没有阿里、腾讯的综合能力，甚至此刻的京东，也比它更活泼。

当用户规模达到一个门槛，侧重城市市场的餐饮外卖或整个Food，其实已到一个阶段性规模化瓶颈。

滞涨就在于，现有的“Food + Platform”的新效应，还没有真正释放。

无论绝对的用户规模，还是供给侧的变革，以及供需精准匹配，美团都已处于加速变革的关头。

美团股价已经进入审美疲劳期。Q3之后，即便不会出现大幅震荡，短期，恐怕也很难有更多动力。美团的想象空间亟待进一步打开。

而抑制它上扬的因素，还有 两重 ：

1、 直接竞争； 2、 反垄断指引。

前者已如火如荼。

不要只看阿里经济体的“一云多端”、多入口形态——它确实正在以一种全新的操作系统能力打穿所谓本地生活、近场经济、同城零售、社区团购，事实上，几乎所有消费互联网都在渗透美团的地盘。京东、拼多多、字节、滴滴、携程、快手、小红书等等。而腾讯、百度本来就是间接渗透的形态。

美团“系统”也许不会遭受瓦解，但 市占 会持续遭受蚕食与渗透。而资本市场的概念，也会经历祛魅。

至于反垄断指引，这段时间外界老看BAT，其实本地生活也是核心领域，而且它天生与就业、公平、服务业实体经济、城市治理乃至整个社会层面话题纠结一起。美团核心主业的变现机制、毛利结构，只要一激进或者功利，甚至一个小二的无良，都可能引发行业与社会问题。佣金话题、骑手问题骑手都在这个范畴。

这一话题上，美团甚至比BAT具有更多敏感特质。一个阶段以来，尽管美团GR/PR话风有变，开始温和贴面，但若平台治理、增长策略尤其货币策略无法走向和谐共创，前面肯定会有很多坑等着它，甚至不排除跌个大跟头。夸克认为，这也是美团资本市场核心雷区之一。

◎那么，为何说，2021财年起，美团将加速进入形态重塑，整个组织亦将出现关键变化？

简单说，它需要增长，突破今日天花板。它的用户规模4.77亿，已被阿里、拼多多甩开很多。过去美团借助吃拉新给力，渗透新品类时，获客成本也有利，但在“吃”的价值链相对稳定后，用户增长与供给升级与精准匹配，至少在本地生活维度，就到了一个瓶颈期。

有些化解动向能直观看到，也是此刻的业务基本面。有些则需要观察与预判。

直观的部分，比如说，“Food + Platform”形态下，它正嵌入更多品类，前端业态日益丰富、完整。除了更细分的本地生活，交易属性更强的食杂零售属于重中之重。而前不久上海杨浦65亿拿地建上海总部的消息里，也有移动出行与文旅等。

品类扩张，表面就是丰富供给，吻合所谓消费升级。但背后也有美团用户拉新、存量用户交叉供给、场景再造的用心。类似阿里的所谓新品、新客、新场景，也是人、货/服务、场的重构。

譬如电商、新零售维度，美团不可能跟阿里拼全品类、SKU数量，但围绕核心业务的范畴，也会走向完整。

这也是通路形态。没有这一努力，它基于高频“吃”沉淀的用户，反而会出现边际成本递增效应。

这种压力，甚至比美团短期利润诉求都更重。因为，它不仅意味着新的想象空间，还有多样性基础上创新涌现能力。

不过，仅仅扩张品类、入口服务还远远不够。美团还面临关键的结构化改造。

Eat beter,live better或Food + Platform，都隐含着结构化味道，它尤其突出了美团围绕“吃”建立的平台经济价值。刚需、高频，“民以食为天”，加上纵向的价值链，确实就像一根大动脉，其他服务相比它，更像毛细血管或者配套。

“吃”的刚性与高频，在用户、供给进一步壮大、精准匹配后，依旧会形成支撑价值。

但这种描述也限定了美团的基础设施价值。无论“吃”多么重要，纵向多么完整，平台经济形态中，它仍属于一个广义的服务品类范畴。除了其他玩乐，还有更多文娱及精神形态的消费。

面对整个数字经济时代，Food + Platform并非一种完整的数字基础设施的描述。它带有过渡性。当然你也可以理解为战略节奏。

未来的商业形态演进，很多不是线性路径。而是多维、共时、超级协同。在结构洞效应下，除了阿里这种强大的系统，一定还会有新的超级协同的竞争组织出现。只是目前还没有清晰显现而已。但我认为，未来几年，一定会以今日意想不到的形态出现。

截至目前，美团的结构里，“吃”的维度具有纵向一体的能力，并持续开放。它类似阿里电商维度的生态价值。但在整个数字化能力上，技术、数据要素的完整性，底层创新的积淀、超越本地生活概念的社会化的协同能力，仍有很多不及。美团品牌价值已经很大，但在全球市场，阿里的品牌影响力要更广。

这里的制约因素，其实仍在于，美团用户端消费行为与供给匹配的“在地性”。丰富供给当然能化解部分挑战，释放增长活力，但若没有更为开放的生态化机制，依旧会有边界。美团资本市场甚至不会超越过去几个月的效应。

这也是它增长的瓶颈。

它当然会进一步化解。所以也就有了我们对它2021年以及未来一个中期的判断：

1、 美团应该会基于“吃”，进一步强化更多垂直领域的精耕，并且将部分垂直品类独立出来，甚至拆分变现。 2、 整体2B服务能力，或者说中台与整体数字基础设施底座的进一步整合、集约化。

“吃”的价值链是这两个方面的发动机，而后两者又是“双位一体”的进程。脱离一面，另一面也不成立。它本质上属于开放的进程。

而这种结构化的改造，与用户端、供给端以及前端精准匹配的业态入口结合，将涉及到美团业务形态、资产定义与整合，以及复杂的组织升级。

如此，夸克就进一步大胆判断美团2021年及以后更具体的动作：

1、 面向外部，进入新一轮整合周期，尤其是2C入口线下整合、嫁接。 2、 面向内部，垂直版图的拆分独立。酒店、旅行、健康养生、母婴、美妆之类之外，美团“出行”、“金融科技”也藏着丰富的独立机会。 3、 技术投资与数字底座重整：除了数据、算法等AI要素，还有金融科技、智慧物流等。

事实上，我们看到，规划中的上海新总部大楼，就容纳文旅、出行、金融科技等单元。Q3投资收益58亿，背后应该也有布局出行的动机。

说白了，新一轮周期，业务精耕之外，美团应该更多通过投资、资本运作、结构转换，打开增长空间。里面自然有许多概念机会。

伴随着这种动作，美团组织架构势必会进入高频升级期。

但是，也会带来新的考验：

1、 新业务、新品类扩张，成本高企，若营收转化慢，缺乏规模，主业压力沉重，那营收与毛利都不沾，股价难以支撑，承压大，从而考验美团的战略定力与节奏。 2、 整个组织会走向复杂，内部协同与效率、组织力将备受考验。 3、 需进一步强化技术投资、技术创新，短期获利压力大。过去一段，美团公有云的弱化，也让人对它生发一些怀疑，它应该有新的重整动向。

如此，最后的总结就是，今日大跌，意味着美团几个月来的资本市场效应开始祛魅，已到一个增长瓶颈期，面临结构转换。在创新成效释放与增长之间，它可能会出现一段错反差甚至背离。虽谈不上青黄不接——结合体量，增速仍然可观，但资本市场仍有可能经历滞涨或调整。

而上面提到的竞争、反垄断（更侧重平台治理）压力，自然也无法规避。

美团正站在它的一个新节点上，有一些不确定性。

当然，谁也不敢轻视王兴与美团。

美团IPO前，今日资本女掌门徐新说，王兴是一个深度学习的机器，既能迅速捕捉机会，执行力又特别强，学习能力、学习速度非常快。固然，她有为美团IPO鼓吹的用意，但也说明了王兴的领导力特质。眼前的美团，确实有它独特的竞争力。

回到Q3投资收益话题，也不得不说，它是整个运营的一部分，甚至也是面向未来的核心布局动作。

夸克，最小的粒子，微末 的洞察。