银河证券2021年度A股策略：精耕细作 步步为盈

来源：金融界网站

来源：银河证券

◆2021年，仅靠守住消费科技等热门赛道不会是大赢家，要“步步为盈”，更加耐心，积小胜为大胜，从看好赛道普涨到深度发掘少数上市公司，“精耕细作”，深挖能够穿越牛熊、不会被证伪、能够经得起技术迭代、市场竞争的少数胜利者。

◆大势守正，降低投资回报率预期。

◆全球经济进入复苏期，竞争格局改善的复苏行业存在新机会。

◆中国信贷周期将进入边际下行期，但股市流动性显著下行拐点有待观察。

◆市场风格，从复苏资产到平衡配置。

◆行业配置主线，看好中国优势行业、中国转型升级有望突破的行业和全球经济复苏受益的行业：1）科技创新优化供给，创造新需求；2）需求为盾政策为矛，布局大消费新变局；3）海外需求复苏，出口产业链景气度高。

◆淡化赛道论，强化精选公司。

◆重视安全边际。

核心观点

我们是谨慎的乐观主义者，长期看好中国最有竞争力的好公司，谨慎是基于当下不少热门公司的高估值。2021年，仅靠守住消费科技等热门赛道不会是大赢家，要“步步为盈”，更加耐心，积小胜为大胜，从看好赛道普涨到深度发掘少数上市公司，“精耕细作”，深挖能够穿越牛熊、不会被证伪、能够经得起技术迭代、市场竞争的少数胜利者。

大势守正，降低投资回报率预期。2021年，热门赛道和个股风险显著大于市场指数风险。最近两年，机构投资者的投资回报率可以媲美2006-2007年和2013-2015年两轮牛市，不适合继续乐观预期2021年还能继续享受估值提升的盛宴，牛市下半场要更重视风险，从全面进攻到攻守兼备。注册制和IPO加速、热门公司业绩不达预期、政策调控等风险因素不宜低估。

全球经济进入复苏期，竞争格局改善的复苏行业存在新机会。2020年新冠疫情爆发后，美欧发达国家进行了大规模的货币和信用扩张，随着疫情的缓解和疫苗可能在2021年上半年开始推广，尤其是拜登当选后将控制疫情作为政府工作重点，被压抑的需求将会推动全球经济在2021年进入上行期。低迷期淘汰了过剩产能和衰落公司的行业，其竞争格局改善，存在着新机会。

中国信贷周期将进入边际下行期，但股市流动性显著下行拐点有待观察。宏观经济增速的相对高点在2021年上半年，企业的盈利周期高点可能在二季度。需要强调的是宏观或货币流动性和股票市场流动性是有区别的，不必因为宏观流动性的边际收紧而过度担忧股票市场表现。2020年后半段，人民银行已经边际收紧流动性，但是并不没有显著影响股票市场的流动性。房住不炒、居民和机构增配股市、全球资金配置到A股等因素在过去两年已经并将继续增强股市的流动性，抬升底部区间、降低指数的波动率。消耗股市流动性的股权融资、实业资本减持规模将维持较高的水准，对估值提升构成压力。

市场风格，从复苏资产到平衡配置。随着国内外经济的复苏，一些滞涨的行业或迎来业绩加速期，盈利预期出现反转的冷门周期行业也将出现投资机会，该特征从2020年四季度起日益明显，根据盈利周期、疫情和全球货币政策等因素推断，2021年上半年周期股机会强于2020年上半年。当业绩反转行业的公司股价涨幅过快、去杠杆政策重新发力、经济景气度可能在2021年下半年进入下行期时，需要重新对行业配置进行再平衡，降低投资风险，类似场景在2020年三季度出现过，当时要减持太拥挤的半导体、创新药等热门赛道。

行业配置主线，看好中国优势行业、中国转型升级有望突破的行业和全球经济复苏受益的行业。1）科技创新优化供给，创造新需求，包括新能源、半导体、消费电子、5G运用、制造业升级等；2）国内大市场带来的内需，包括互联网、教育、食品饮料、高端医疗器械、疫苗、医疗服务等；3）海外经济复苏带来的机遇，包括大宗商品、机电、家具、汽车零部件、化工、原料药、机械等。其中，优先配置经过长期显著的市场化去产能的行业，格局改善的、有成长属性的、全球定价的弹性品种。

主题投资：军工等十四五规划重点行业、福建探索海峡两岸融合发展新路。

港股投资机会：乐观看待2021年的港股机会。由于2020年的港股已经反映了不少悲观情绪，2021年的机会大于风险，有望实现较好的投资收益率。

淡化赛道论，强化精选公司。我们在2020年度策略报告《坚守主赛道，不忘出奇兵》中强调要战略性重视具有中国竞争优势的主流赛道，例如新制造、新消费、新服务等，以及新的信息技术（含5G）对传统产业的升级改造。但目前不同的是，热门赛道普遍处于估值高位，关注点需要从行业或赛道切换到能够经得起市场竞争的、穿越牛熊的少数龙头公司。展望2021年，新能源车、光伏与半导体设备、高端医疗器械、疫苗、创新药、半导体、互联网、教育、5G运用和产业互联网等行业，依然有好公司值得挖掘。

重视安全边际。A股投资者的预期通常提前于上市公司盈利兑现，坚持“价值优先于时间”、安全边际优先的决策思路。2020年下半年，部分热门赛道公司已被证伪，白酒、调味品、光伏、新能源汽车等热门行业还没有出现大幅度的风险释放，是否所有公司都值得高估值，值得思考。

市场的主要风险点：1）主要下行风险包括杠杆率上行、债务风险引发货币政策明显收紧、去杠杆力度加大、监管政策显著收紧等；2）热门行业估值处于高位，业绩、技术进展不达预期的风险需警惕；3）主要上行风险是全球流动性释放叠加经济复苏超预期，大宗商品涨价超预期。

投资主线

科技创新优化供给结构，创造需求

1、5G产业链

“十四五”时期经济社会发展，要以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，加快构建新发展格局。为满足高质量发展的目标，5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网组成的新型基础设施建设或将率先发力，因其结合了新一轮科技革命与产业变革特征，不仅符合国家战略需要而且为经济社会未来发展提供支撑。

经济发展联动效应大与战略性基础打底广决定新基建在未来地位较高，发展或受到长期重视。新基建在直接拉动建设投资之外还具有经济发展联动效应大和战略性基础打底广的特点。经济发展联动效应大:新基建可提供高速泛在的连接能力，5G、人工智能和工业互联网可全面强化数据连接能力。高铁、轨道交通提供高速及时的物理通勤连接。特高压、新能源汽车充电桩的补足社会能源能生产要素的连接。战略性基础打底广：新基建提供通用化的战略打底网，人工智能与大数据中心打造高速和安全可控的信息互联平台，工业互联网为制造业转型提供基本工具。

在新基建中，我们重点推荐明年关注5G产业链的投资机会。全球5G建设投资从2019年起将开始高速增长，亚太地区预计在5G网络建设中投资最高。5G基站数量有望超4G时代1.4倍，后期补盲与扩容或将拉长投资期。根据目前已披露计划，2020年建成约60万基站，2021-2023年为建设高峰期，整个5G周期预计一共建设762万个基站。

5G建设周期景气度提升将带动上游元器件和下游终端产品及应用均处于快速成长期。

5G为半导体增长注入新的动能。5G相比4G具有更高的速率、更大的容量和更低的时延，5G时代通信需求从人际通信向物联网络全方位拓展，设备连接数量将极大提升。海量物联网的感知层将产生海量的数据，同时，5G通过提升连接速率、降低时延，使数据采集会更加快捷方便，这些将极大驱动数据量的增长。半导体是科技行业的底层基础，承载了数据收集、数据流动、数据储存与数据处理的各个关键环节。数据规模的爆发会进一步增加对数据采集、通信、存储、处理方面的要求，为相关领域半导体的增长注入新的动能，并带动全球半导体需求的复苏。细分领域方面我们认为可以重点关注数据采集方面的CIS，数据存储与处理方面的存储芯片、人工智能芯片，下游应用方面汽车电动化与智能化或将带来重要增量，利好功率半导体发展。

5G商用带来的数据流量剧增将推动IDC市场高速扩张，利好上游PCB、光模块、光缆企业。数据中心也是新基建中重要部分，负责数据的存储与转发，需求受近些年流量剧增驱动。从互联网到移动互联，组网方式变革驱动流量爆发。从全球总体市场来看，IDC近年呈线性增长趋势，但相较流量指数性爆发仍表现为供不应求状态。5G商用将促使数据流量更加快速增长，推动我国IDC市场继续扩张，未来市场规模增速有望重回30％以上，利好上游光模块、光缆企业。

5G时代物联网连接数爆发，助力AIOT市场发展，通信模组有望率先受益。5G技术的性能目标是高数据速率、减少延迟、节省能源、降低成本、提高系统容量和大规模设备连接。随着5G商用，人和设备的不断连接带来将数据规模提升和质量升级，提升数据传输速度，增强网络可靠性，在降低连接成本的同时，拓展连接边界，助力AIOT市场发展。同时，5G带动区块链、边缘计算、人工智能等新技术不断注入物联网，中国电子信息产业发展研究院预计2021、2022年中国物联网行业规模将分别达到214.1亿元、262.5亿元，维持超过20％的增长率，万物互联通信为基础，通信模组有望率先受益。

在5G、物联网和产业互联网发展的带动下，全球边缘计算产业逐渐兴起。据IDC数据，到2025年全球将有418亿台IoT连接设备，互连的IoT设备生成的数据量将从2019年的18.3 ZB增长达到73.1ZB。在海量数据的产生下，边缘计算作为算力去中心化的基础设施迎来快速发展。相较于云计算，边缘计算拥有低时延、少带宽、高安全性的优势，可以满足实时处理终端设备产生的海量数据，成为万物互联时代中实时处理、快速连接和隐私保护的关键支撑，能够为垂直行业AR、自动驾驶和IoT等领域的应用提供足够的算力资源。据赛迪顾问显示，预计未来全球边缘计算市场规模年均复合增长率将超过50％，在2025年可达到157亿美元。2021中国边缘计算市场规模预计将达325.31亿元，未来市场规模广阔。

5G技术落地，人工智能步入应用加速期。伴随5G技术而来的是，移动宽带的增强、海量机器类的通信提升、超高可靠低时延以及边缘计算能力的提升。同时，人工智能得益于5G的技术便利，可以全方位提升算法、算力和获取及处理数据的能力，其应用场景也逐步扩张至消费电子、汽车电子、视频处理、边缘计算及智能制造等下游领域，发展前景广阔。

全球迎来5G换机潮，5G手机加速渗透。自2019年5G正式商用以来，全球5G手机出货量快速提升，根据Canalys数据，2019年全球5G手机出货量约0.13亿部，占全部智能手机出货量的0.9％，预测2023年将达7.74亿部，占全部智能手机出货量的51.4％，从而超越4G手机成为主流手机机型，2019-2023年全球出货量年复合增速达179.9％。

5G推动VR/AR产业进入拐点。5G具备大带宽、高可靠、低时延和海量连接的特性，可有效解决VR中终端互联及较高时延产生的用户眩晕感。据IDC预测，全球AR/VR头显设备出货量将于2020年迎来爆发期，受疫情影响，2020年AR/VR头显设备年出货量达710万台，同比增长23.6％，到2024年AR/VR头显设备年出货量将增长至7670万台，年复合增长率达81.5％。

2、军工

《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》对国防领域定调之高较为罕见，不仅强调国防实力和经济实力同步提升，还要求确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。银河军工团队预计“十四五”期间我国将持续加大国防军费投入，适当提高军费在GDP中的占比，加快国防和军队现代化建设，确保强军征程行稳致远。短中期来看，军费增长有望维持5％-8％的增速，超出市场预期，而空军、海军和信息化等重点领域的增速可能达10％-15％。

面对百年未有之大变局，我国军事战略之争开始从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。“十四五”期间军费支出和军品采购的结构有望向上述领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、无人机产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链将深度受益，推荐重点关注。

此外，“十四五”期间我军将推动“定价择优采购”，推动军队采购从“拼价格”向“比质量、优服务”转型。此外，军方直采预付款比例也将大幅提升，有望缓解军工企业短期运营资金压力，降低财务费用，未来采购机制改革的不断完善将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。

需求为盾政策为矛，布局大消费新变局

消费为拉动经济增长的第一动力。遭受疫情冲击，消费在2020年上半年相对疲软。但消费仍然是经济发展的重要支柱。2019年消费对GDP贡献率为57.8％，仍是对GDP贡献率最高的产业。

政策支撑消费未来发展空间广阔，中央政府在2020年出台了一系列促进消费政策。

疫情影响逐渐退却，消费恢复。宏观方面，经济数据转好，我国消费规模不断回暖， 10月社会消费品零售总额达到3.86万亿，同比增速为4.3％（前值3.3％），国内疫情的防控情况向好，目前消费规模恢复至近正常水平。同时，我国线上线下消费恢复均表现良好。前10个月，实物商品网上零售额同比增长16％，增速继续加快。

居民消费需求企稳，消费倾向和消费意愿仍待挖掘，未来仍有增长空间。近五年来，我国人均可支配收入不断上涨，且涨幅稳定。2019年美国消费支出占GDP比重为67.96％，相比海外主要经济体来看，我国消费占GDP的比重较低，具有较大提升空间。另外，我国私人部门和企业部门都具有较高的储蓄倾向。当前发达国家经济体的国民储蓄率收敛在30％附近，相较之下，2019年我国居民储蓄率仍保持在44.41％的较高水平。央行在2020年最新的报告显示，2019年我国城镇居民的负债参与率是56.5％，其中房贷是家庭负债的主要来源，房贷占家庭总负债的75.9％，一般认为合理的房价收入比的范围为 4-6，今年以来，中央多次强调“房住不炒”的政策基调，房地产挤出效应继续减弱，为新型消费拓展出更多的空间。此外，国外疫情加剧带来的外需冲击将造成需求回流，进一步拉动内需。

消费内部结构增速上看，新型消费发展势头迅猛。数字转型技术推动之下，新商业模式、新消费媒介，新消费关系涌现，消费者消费习惯向理性、健康、优质、高端转变。2013至2019年，医疗保健、教育文化娱乐服务占居民消费总体支出的比重从17.48％提升至20.48％，已经成为消费组成的重要部分。随着科技水平的发展，健康生活、陶冶情操、增加生活多样性的服务也会随之展开，这是整体消费的特性。

5G技术发展及十四五规划推动之下，5G+新产品、新产业预计在2021年得到井喷式的发展。据中国信息通信研究院预测，2020-2025期间，我国5G商用直接带动的经济总产出预计将达10.6万亿元人民币，直接创造的经济增加值将达3.3万亿元。2020年全球虚拟现实产业规模将超过2000亿元，其场景应用将更加丰富，涵盖游戏、教育、影音等方面，技术进程将由现今的部分沉浸向深度沉浸和完全沉浸发展。

服务消费超过商品消费，成为未来消费的发展方向。产业结构升级成为推动消费结构升级的重要力量，服务业的内部结构也呈现高级化发展趋势，从第三产业内部构成来看，金融业、信息传输、软件和信息技术、服务业租赁和商务服务业取得较大发展。科技服务业将成为未来发展的热点，服务业将会朝着智能化、定制化的方向发展，伴随着电子商务平台的技术支持，网上服务平台的搭建，线上消费也成为居民服务消费的新选择，2019年居民网上商品和服务零售额106324.2亿元占社会消费品零售总额的25.83％，其中非实物商品网上零售额占比5.12％。

政策支撑不断利好消费领域，叠加国内经济不断恢复，疫情有效控制，消费恢复，看好大消费2021年的投资机会：

1、业绩驱动之食品饮料确定性强

进入2020年以来（截至11月19日），A股食品饮料板块表现持续强势。大幅跑赢沪深300指数，其中，食品饮料子板块实现普涨，涨幅前三的调味发酵品、白酒、食品综合分别实现涨幅73.73％，69.69％，65.85％。在近期调整后，板块风险被释放一部分。子板块方面，截至11月19日，白酒板块PE接近最大值，除软饮料当前估值水平位于均值之下以外，其余板块当前估值水平位于最高值与均值之间。在经济复苏、政策利好、消费增速有望加快背景下，业绩有望持续增长，食品饮料板块或将迎来一轮上涨周期，其中白酒、啤酒、调味品受业绩支撑，抗风险能力较强。

白酒消费是弱周期性的，高端白酒在顺周期和逆周期的时候刚需性都较强，相对而言，低端白酒的顺周期性更明显，业绩在逆周期时期受较大影响。历史趋势表明，白酒指数上涨主要由于长期受益于经济的发展，居民收入增长和消费升级驱动业绩的上涨，白酒公司量价齐升。白酒行业在2020 Q3实现营收和净利润上涨，整体业绩增长稳定。中长期看，受消费政策利好、产业升级加和效应带来了我国的白酒消费升级。人均可支配收入的上升促进国民消费需求增长。白酒行业较其他消费品抗风险能力强，需求稳定，白酒行业有望延续上涨行情。

消费升级使白酒市场由高速发展转为高质量发展。白酒产能下降、低端产能逐步退出市场，白酒消费向品牌、品质、文化集中。近年来，白酒企业的战略从发展渠道布局变为了从消费者需求出发，瞄准的是数量不断上涨的新中产人群家庭，这类人群更加关注品质和品牌形象。因此，高端和次高端酒需求近年来不断攀升，而在大型酒企营收贡献中，高端白酒的盈利空间大，溢价能力高，贡献占比也逐渐提升。消费升级在高端品牌中体现得更加明显。口味粘性以及良好的口碑为行业龙头企业提供了稳定的消费群，也使得高端白酒市场具有很强的张力。高端白酒因品牌高度和质量优势，业绩增长稳定，具备中长期投资价值，且受益于消费升级及行业集中度不断提高，行业基本面增长确定性强。

啤酒成本端继续下降。过去啤酒行业竞争激烈，销售成本高企制约了企业利润率的提升。伴随成本端逐渐减少，毛利率提升有望带动企业盈利复苏。成本方面，总体生产成本持续下降。9月大麦进口价格平均价报218.66美元/吨，跌幅3.25％。玻璃价格 11月小幅上升，达24.06元/平方米（11月20日）。瓦楞纸价格11月10日报3739.8元/吨，近3个月基本维持在3700元。产量下降导致提价催化和成本压制导致利润有望改善。在销售旺季或将迎来阶段性投资机会，建议在绩优股深度调整时适当布局。

餐饮端需求恢复，调味品业绩有望迎来上升空间。调味行业主要企业：海天、中炬、千禾、恒顺、涪陵、加加六家公司Q3合计实现营收 86.85亿元，归属净利润 19.21 亿元，分别同比增长14.94％ 和 16.78％。前三季度，上述企业合计实现营收 269.41 亿元，归属净利润64.47 亿元，同比分别增长13.71％和19.59％，增长势头稳健。体现出调味品作为生活刚需的必选属性强，受疫情影响小，业绩稳定性较高。国内疫情得到控制，调味品企业将精力回调至主要赛道餐饮端中，截止目前，行业龙头企业普遍表现更加稳定，行业集中度呈现提升趋势，使得行业整体能够更好的享受经济复苏和餐饮端复苏的红利，实现“量利齐增”。在生产、物流恢复以及餐饮端需求恢复的背景下，作为与餐饮增速同步的调味品有望迎来业绩增长。

2、业绩驱动之休闲服务：强业绩修复动力

2020年以来，休闲服务板块行情表现优异。截至11月20日收盘，休闲服务（申万）对比年初上涨56.66％。2020年上半年受疫情冲击，休闲服务业绩同比大幅下降。三季度以来，休闲服务板块营业收入同比跌幅降低至25.56％。疫苗普及化前提之下，出行旅游业绩将迎来强修复，旅游和酒店行业会迎来投资机会。过去五年间，我国旅游业发展快速，热门目的地营收上涨速度快，如海南、昆明，年复合增长率分别可达18.6％和39.4％。今年受疫情影响，旅游收入同比出现下滑，但随着疫情逐渐恢复，需求集中爆发，预计2021年将迎来业绩爆发。酒店业同理，2019年全国星级酒店客房营收总计2345.6亿元，近五年年复合增长率为6.8％，排除疫情影响后，预计2021年营收将达到2757.8亿元。受国外疫情影响，旅客出行意愿继5、6月补偿性上涨后有所回落，反观我国疫情防控良好，出国游转化为国内高端游，国内旅行将受益，休闲服务有望在2021年实现业绩和股价反弹。

3、业绩驱动之化妆品：新消费助推市场转型，线上线下融合加速

疫情影响消退，消费加速回暖。2020年初受疫情影响，1-2月社会零售总额同比增长率为-20.5％，商贸零售行业持续低迷。随着国内疫情有效控制，需求端和供给端开始发力，消费整体上恢复良好，看好化妆品板块2021年行情。

电商直播迎来新机遇，化妆品产业快速增长。我国化妆品市场还处于成长阶段，增速较高。随着自媒体的发展，人们对国产化妆品的认识和需求不断增长，且其边际消费倾向较大。直播带货等新兴互联网营销手段广泛采用，将对国产化妆品的认知和销售产生积极带动作用，国产品牌异军突起，有望逐步替代进口品牌。长期来看，疫情影响逐渐变弱，而我国人口规模庞大，潜在消费人群数量众多，化妆品在维持线上渠道的同时，线下渠道有望大幅恢复，化妆品市场的国产替代将是大趋势。

4、业绩驱动之医药：疫苗前景乐观，看好连锁药店

海外疫情尚未得到全面受控，新冠疫苗前景乐观。全球新冠疫情形势依然严峻，截至11月20日，全球新冠累计确诊病例超过5700万例，累计死亡病例超过135万例，波及全球超过 200 个国家和地区。根据 WHO 的推算，全球已有超过约10％的人口感染新冠病毒。

疫苗是解决新冠肺炎最根本办法。由于新冠目前尚未发现特效药，大规模接种新冠疫苗成为应对新冠最为有效的措施。国家卫健委表示预计今年年底我国新冠疫苗的年产能将达到6.1亿剂，明年在此基础上产能会继续有效扩大。疫情的持续扩张使得新冠疫苗前景乐观。

政策助力“三医”联合创新，医疗器械龙头仍具投资价值。在器械方面，医疗器械2020 Q1-Q3收入增速49.15％，扣非归母净利润增速147.23％，保持高速增长；2020年我国医疗器械进口额达129.17亿美元，同比增速达13.3％，在中高端领域进口依赖度较高，约占全部进口医疗器械的44.3％，高端医疗器械领域存在较大的国产替代空间，政府持续出台利好政策加快创新药械的上市，优化医疗器械行业资源的分配，不断提高创新药械的质量水平。后疫情时代，医药作为内需中的刚性需求，虽然当下估值较高，但其业绩确定性强，可关注深度回调时的阶段性机会。

连锁药店具有强增长潜力。今年以来，连锁药店龙头保持快速扩张，即使在疫情影响下业绩仍保持较快增速。2020年前三季度，A股上市的四大连锁药店龙头收入均保持超过20％的增速。零售药店主要面向国内个人消费市场，其经营模式决定了业绩的高质量：1）不受国外经济周期和政治因素的影响；2）不存在回款压力。我们认为药店零售行业龙头成长性可靠有保障，具有长期配置价值。

5、成长性驱动之传媒：内容为王时代开启，5G带来发展新动力

2017年到2019年传媒板块营业收入逐年上涨，归母净利润也在2019年实现突破。疫情影响之下，游戏行业抗风险能力较强，2020年预计全年营业收入受损程度小，归母净利润呈上涨趋势。而线下教育受疫情冲击较大，但伴随疫情的有效控制，近期正在恢复。因此预计在科技、政策推动、行业业绩修复支撑之下，教育等板块2021年反弹动力足。

疫情塑造“宅文化”，叠加5G网络传输速度为VR产业提供坚实的基础，后疫情时代，线上场景将持续发力，游戏行业预计进入VR时代。在线游戏消费者消费意愿提升，表现为用户规模增速放缓，但市场规模实现快速增长。2020年上半年，游戏用户规模达6.6亿，增长率为1.97％，市场规模达1394亿元，同比增长22.34％。根据IDC统计，2020年中国市场在AR/VR相关产品和服务的支出总量超过全球一半的市场份额（约为55％），较疫情前显著增加。中国的总体市场规模2020年底预计达到66亿美元，同比增长72.1％，在规模及涨幅方面均超越美国和日本，位列全球首位。在VR应用中，VR游戏接受度最高，有望成为最先落地的应用。2020年3月，3A级VR游戏《Half-Life：Alyx》一经上线即成为爆款，并带动了VR设备销量，成为VR游戏行业里程碑，标志着VR内容时代的来临。游戏大厂或加大自主研发，或通过战略投资，布局VR游戏赛道。VR游戏开发能力将成内容消费时代竞争核心，具备开发经验、内容储备、技术和资本实力的游戏大厂有望拔得头筹。

在线教育方面，疫情塑造人们进行线上教育的习惯，进一步打开了在线教育消费的大门。据沙利文数据中心估计，K12在线教育市场规模预计将达1189.2亿元。在线教育内容也呈现多元化趋势，K12在线教育、0-3岁幼儿教育、人工智能在线教育、财经类课程在线教育等课程产品目前在市场上不断涌现。

海外需求复苏，出口产业链景气度高

海外消费投资需求暂时抑制，未来需求释放空间大。欧美经济受疫情冲击严重，但在政策补贴制度下，个人可支配收入反而提升。美国可支配收入同比增速超疫情前水平，但由于疫情冲击，消费收到抑制，总支出下降，使得美国个人储蓄存款占可支配收入比例创下1960年以来新高，达到了33.5％，当前仍维持在15％左右的历史高位，未来可释放的消费空间进一步增大。个人可支配收入增速提升，但消费需求受疫情影响造成暂时性的抑制，实际消费总支出受到疫情影响则出现同比下降的情况，随着经济修复消费未来提升空间较大。

1、新能源

政策鼓励叠加产品升级，新能源汽车需求的确定性强。欧盟执行全球最严碳排放法规，并于2020年1月开始执行，在碳排放的压力下，德国、法国、英国、荷兰、挪威等多国纷纷出台了相应的补贴、税收优惠政策，大力支持本国新能源汽车发展。2020年前三季度，在“碳排放+补贴”的背景下，欧洲新能源汽车市场加速放量，前三季度累计销量已经达到76.9万辆，同比增长103％。特斯拉、国内造车新势力、海外传统车企共同发力，产品力有望加速提升，我们预计2021年全球新能源汽车销量有望达到426万辆（同比+44.4％），其中中国200万辆（同比+48.1％）、海外226万辆（同比+41.3％），对应动力电池出货量为264 GWh（同比+49.2％）。国内优质龙头凭借更好的融资渠道、更深厚的技术储备、更积极的扩产计划、更丰富的客户基础，发展势头会更突出，全球竞争力将持续增强，海外出口占比将继续增加，市占率将进一步提升。我们认为，核心产业链的相对价值更大，建议关注特斯拉产业链、宁德时代产业链、LG化学产业链等，但需注意目前新能源汽车板块估值偏高。

光伏海外需求受疫情影响较大，随着疫苗推出负面影响或弱于预期。国内上网电价、消纳空间等政策陆续落地，政策支持力度增加，国内光伏需求回暖。2020年1-10月，我国光伏新增装机为21.9GW，同比增长27.7％。其中，10月装机为4.2GW，同比增长308.8％。我们预计2020年全球新增光伏装机有望达到100GW（国内40GW、海外60GW），同比增长2.5％。我们建议关注“一体化、辅材、逆变器”3条主线。一、一体化布局有望获得更低的成本，获得更高的利润空间，从而在激烈的竞争中脱颖而出；二、在需求回暖的背景下，胶膜、玻璃等辅材的供需偏紧格局有望延续；三、国产企业凭借优秀的产品性价比，有望实现国产替代，出口加速等。

2、家电

家电出口增速持续提升，行业景气度向上。受疫情影响，我国家电产能在2月份受到较大冲击，造成出口订单不能按时生产，随着家电企业的逐步复工复产及企业优先生产出口订单，家电出口有所恢复。随着海外疫情爆发对供给端造成冲击，部分海外产能转移至国内，我国家电出口自5月份以来持续提升。海关总署数据显示我国家用电器出口额6-9月份同比增速均超过30％，其中8月份最高达到42.1％，远高于同期出口金额增长率。随着国内疫情影响的减弱，行业整体自二季度以来已走出明显反转趋势，景气度逐步回暖。展望2021年，疫情对经济活动影响将进一步弱化，行业景气度将持续向上，由于行业龙头竞争优势突出，业绩超行业确定性较高，重点推荐白电、小家电和厨电龙头配置机会。

3、机械

后疫情时代全球经济复苏，政策刺激下投资回暖，为工程机械与高端制造带来发展机遇。我国工程机械相关企业在全球范围内具备产品与市场地位的双重优势，随着全球从疫情的冲击中恢复，政策刺激下全球投资进一步复苏，工程机械出口有望维持增长趋势。同时，在外部复杂的环境下供给端的产业基础再造和产业链提升工程将是未来的发展重点，产业链的现代化（高端制造）将会是内循环的发展重要基础。预计2021年度工程机械以及专用设备中的高端制造维持景气向上。