根据鼎晖投资董事总经理、夹层基金创始合伙人胡宁在“第十届中国创新资本年会”上的演讲整理。

鼎晖发端于PE，经过18年的发展，目前已经发展成一个综合性另类投资平台，目前管理资产管理规模将近1600亿元。我们的投资覆盖企业和企业家全周期，是企业和企业家整个成长周期的合作者。从VGC、PE、夹层到二级市场，我们可以在企业的不同成长阶段，在不同角度的提供长期合作和支持。

大家印象中我们投得了很多优秀的传统头部企业，但是这几年鼎晖也投了非常多创新型企业，如商汤、康弘药业等。同时，鼎晖投资专注于投资世界和中国领先的企业，我们携手企业在全球做的一些跨境并购或国内并购，这里面耳熟能详的是携手双汇并购史密斯菲尔德、联合九阳收购美国高端小家电品牌Sharkninja，联合远大健康收购澳洲肝癌治疗企业Sirtex等。

夹层投资是风险较低、收益较高的一类产品

通常在讲PE时，同时也会提及一个概念，Private Debt（私募债权）。它属于股权投资范畴，但投资方式结合了股权和债权的特点。国际私募债权的规模从2010年的3150亿美元增长到2019年的8548亿美元。Private Debt可以细分成直接贷款、夹层投资、风投债、特殊机会、困境债务等。这几类细分投资支撑着私募债权的市场。

从风险收益来看，夹层投资是风险较低、收益较高的一个产品。国际夹层基金市场的发展我们大概总结有4个阶段：

第一个阶段：是上世纪80年代，两伊战争以后全球石油危机时期，以KKR为首的私募基金敏锐抓住机会，大量利用银行贷款和夹层贷款进行杠杆并购，也就是LBO的模式；

第二阶段：到了上世纪90年代，黑石利用股权+债权+夹层的模式收购了很多房地产资产，获得了很高的回报；

第三阶段：2003年至2007年，杠杆并购热潮再起，同样是黑石为投资人带来了很高的回报；

第四阶段：在2008年的次贷危机中，以夹层投资为代表的私募债表现出较强的抗跌性，而在随后的经济复苏过程中，私募债资产同样提供了稳健的回报，发展继续加速。

在国内，夹层投资仍然是个相对较新的投资产品。夹层概念最早出现于国开银行的夹层金融产品。到2010年，鼎晖和中信产业基金开始成立夹层基金，随后光大、弘毅等都设立了夹层基金，这是整个发展历史。

目前，Private Debt在中国私募股权基金的占比来看都是个位数，但是如果我们对比一下国际市场的情况，Private debt在各私募股权基金占比基本上是在20%至30%之间。占比比较多的几家，我印象中有阿波罗、KKR等。相比起来，Private Debt在中国的发展还是很有机会的。

鼎晖夹层的创新之路

鼎晖夹层摸索出了创新的道路，从单一的投资策略发展到综合投资策略，夹层基金也逐渐从不动产向成长型企业、并购重组、不良资产等方向上拓展和延伸。

夹层的创新与实践使得我们在投资人的选择上有了很大的收获。2014年，鼎晖夹层在国内率先获取了保险公司的投资，2015、2017在募集鼎晖夹层4期、5期基金时投资人结构也得到了非常大的优化，全部为机构投资人。鼎晖夹层5期基金募集规模达到了80亿以上，应该是目前国内最大的一支夹层基金。

从夹层基金的创新来看，我们最早还是投资不动产起步，到了后来开始投成长型企业。成长型企业是个什么投资理念呢？少数股权融资时，企业家和投资机构会遇到一个痛点，企业家在上市以前非常不愿意以比较低的估值将股权卖出去，而投资机构往往也不敢投大体量的股权，我们用可转债的模式给企业家提供融资，解决企业家上市前的痛点问题。这时企业家可以选择在融资时少稀释和不稀释股权而获得品牌机构的认可及投资，这是我们和少数股权机构投资最大的不一样的地方。

我们做并购重组，上市公司为了扩大上下游产业链做正向的并购重组或者好的企业通过反向并购借壳上市，这时就有夹层的投资机会。我们在国内做不动产投资，尤其将重点放在城市更新等。我们也做特殊机会投资，就是不良资产投资，重点是在资产包，或单个资产，还有NPAS（不良资产证券化）这些领域。

讲到具体的细分投资策略，我们也是与时俱进的，目前主要聚焦于四个方向：

第一，是科技创新、技术创新带来的机会，我们布局了5G驱动下的IDC行业赛道；

第二，我们特别关注中国人口结构变化带来的刚需投资机会，也就是抗周期的投资机会，这里面包括养老、教育、大健康等等。这些是经济上行带来的机会。

第三，我们也看重经济下行过程中带来的一些机会，也就是特殊机会投资。因为在经济下行的周期中不良资产是个非常好的对冲工具，对风险对冲很有效，所以我们也看重不良资产投资机会。

第四，我们认为城市更新、中概股回归也给夹层投资提供了很多机会。

我们可以给投资人提供期间优先分配，与他们的资产端形成匹配。夹层基金的结构上设计了优先分配加循环投资，这解决了机构投资人投资股权基金的痛点：投资后的很长一点时间内没有现金流分配。

鼎晖夹层这么几年来，一共获得27家保险公司超过91亿人民币投资。这里面有国内最顶级的央企、国资保险机构，也有民营的保险机构。另外我们还获得了很多金融机构的投资，也拿到了国内知名校友基金会的投资。

在创新与价值投资方向上，我们较早就开展了对IDC行业的布局。从趋势来看，在政治局会议提出的新基建背景下，以及在在5G和云计算带动下，我们认为数据中心的需求将有较大的增长。我们通过可转债的方式投资到一线城市的IDC项目。从底层资产来看，IDC项目资产回报率很高，项目投资回收期也比较短，通常为5-8年。

创新与价值投资的方向之二，就是我们的特殊机会投资。其实这是一个对抗经济周期风险最好的投资工具，因为经济不好的时候，就是不良资产投资机会最好的时候。

这里面我们通常把握这么几个大原则：第一，抓住这么一个战略性的市场机会；第二，我们要对整个不良资产有个很好的风险定价，一定要判断它的本身价值；第三，要与服务商共同合作赋能，实现多赢。