“首席投资官”旗下新媒体平台，原“中国私募股权投资”

每日分享PE/VC行业最权威新闻资讯 来源：中基富海 （ID：FOF_weekly） 编译： 熊巧 资料引用： Preqin、礼德律所、ILPA

摄影：Bob君

资本催缴信贷为私募基金管理人提供了一种短平快的信用工具，使其能够快速执行交易，同时缩短J曲线，实际上抬高IRR。但是对于LP而言，一时的资本催缴延期反而可能会带来更多问题，比如看到的IRR虚高，利息费用等导致TVPI缩水，更可能在其他LP违约时承担不必要的连带责任。GP和LP双方应该在LPA中开诚布公地讨论该信贷的使用，让信贷工具发挥“解燃眉之急”的作用，同时免生弊端。

资本催缴信贷（Capital call facilities），也叫做认缴额度信贷（Subscription line facilities），是指向私募股权基金、房地产基金或其他基金提供的贷款，通常以基金LP的出资承诺为担保（而典型的公司杠杆贷款通常以公司的资产为担保并提供给公司，二者有所不同）。

贷款人对资本催缴信贷有追索权，通常追索对象仅限于在基金中拥有份额的LP，贷款人可以要求GP向这些LP提取资金。为确保及时支取资金，贷款人通常会获得一份担保转让书或授权书，以便在GP催款失败时，贷款人可以扮演GP的角色向LP发出提款通知。

根据Preqin在2019年6月发布的资本催缴信贷报告，近年来该信贷工具的使用在私募领域连年增长，其中以私募股权尤为显著。2010年作为一个明显的分水岭，见证了该信贷工具的浪潮。

资本催缴信贷的显著特征

礼德（Reed Smith）律师事务所认为，资本催缴信贷与典型的双边企业贷款有以下五个主要区别：

1. 各相关方

在公司贷款中，借款人通常是一个法人实体，代表借款人签字的人将是董事，或者是公司章程或董事会决议正式授权签署贷款的人。与之不同，资本催缴信贷的签约方通常为有限合伙企业实体。但是，在大多数司法管辖区（海外），有限合伙企业不具有任何独立的法人资格，其GP将根据有限合伙协议的授权代表有限合伙企业签署文件。通常，GP本身也是一个有限合伙实体，并将有一个普通合伙人代表其签署。因此，普通合伙人代表GP有限合伙企业、GP有限合伙企业代表基金完成签字。签署权限应在双方贷款协议和执行条款中规定。

2. 基础定义

除了涉及到LMA定义外，资本催缴信贷还将包含有限合伙协议（LPA）中的一些基本定义，例如：

  • “LP出资承诺”：LP向基金投资的承诺。

  • “支取通知”：由GP或基金管理人向LP发出通知要求LP为其出资承诺提供资金（不得与资本催缴信贷下的提款或用款相混淆）。

  • “暂停期”：LP不需要为兑现出资承诺提供资金的一段时期，通常是由于基金的主要负责人对基金的管理运营投入时间不够。

  • “违约方”：违约且未能在有限合伙协议规定的期限内支付其承诺的LP。

3. 门槛指标

资本催缴信贷协议通常包含各种门槛指标，如果超过这些指标，将触发违约事件。这包括

  • 违约方指标（一定百分比以上的LP违约）

  • 转让指标（一定百分比以上的LP将其在基金份额转让给未经批准的LP）

  • 撤出指标（一定百分比以上的LP取消或撤出基金份额）

  • 破产指标（一定百分比以上的LP破产）

4. 财务约定

典型的公司杠杆贷款将涉及许多财务约定，包含杠杆比率、利息保障倍数、现金流量利息保障倍数，可能还涉及有形资产净值。在资本催缴信贷中，通常只有一项财务约定，即LP以未提取承诺总额为限对基金债务总额负责。有时，贷款人也希望缔结与基金的净资产价值相关的财务约定。

5. 声明、承诺和违约事件

资本催缴信贷协议将包含公司贷款协议中的标准声明、承诺和违约事件。根据融资结构不同，作出声明和承诺的可以是基金、GP或基金管理人。此外，还将包括一些特定于资本催缴信贷的声明、承诺和违约事件，例如：

1) 免责合伙人：与基金有合同约定享有免责权利的LP，即在特定情况下有权免于兑现未实缴的出资承诺部分。不超过规定的指标。

2) 提款和差额：基金文件允许GP正当地向LP发出提款通知以偿还贷款，可以向没有违约的LP提取任何数值的差额。

3) 重大协议：除向贷款人披露的以外，不得有LP、发起人、基金、GP或借款方签订的其他重大协议。

4) 重大修改：基金文件不得作实质性修改。

5) 无其他债权人：借款人不得有其他担保人或债权人（仅允许个别）。

6) 转让或担保无限制：任何基金文件均不能包含任何禁止或限制GP或基金授予担保的条款。

7) GP和管理人：GP和管理人不得辞职或更换。

资本催缴信贷的双刃剑

多年来，私募基金利用短期融资来弥合交易完成与向LP催款之间的时间缺口。但近年来，这一做法在流行和范围上不断扩大。过去，资本催缴信贷是无担保的，期限在一年以下，通常在90天内结清。如今，在金融危机后的低利率推动下，资本催缴信贷已经超越了短期过桥功能，成为管理基金整体现金的又一种工具，还款期限也通常超过了90天。

从GP的角度来看，使用资本催缴信贷的理由是多方面的。比如，GP可以延迟资本催缴、增强执行交易的灵活性、缩短J曲线以及提高基金的内部收益率（IRR）。从LP的角度来看，这些额度的使用有助于平滑现金流，并减轻回应催缴通知的行政负担。反过来，使用资本催缴信贷的问题也是多种多样的，以下是列举分析。

1. 业绩可比性

首先，资本催缴信贷对业绩的数据会产生影响，但同时又因为这类工具的使用并不普遍，各基金业绩的可比性有所降低。下面以一个简单的示例说明延迟第一次资本催缴的影响：

资本催缴信贷的使用对IRR的影响在基金生命周期的早期是最大的，在基金生命周期的后期会减弱，但始终会与不使用信贷、直接向LP催款情况下的IRR不同。

2. 追回问题

原本无杠杆时GP的IRR可能不满足优先回报门槛利率，但使用信贷后由于J曲线缩短，GP可以达到门槛利率并获得附股权益（carry）。这实际上降低了门槛利率，可能会在基金生命周期的后期引发追回问题（claw back）。

3. 费用

这些信贷对基金构成直接的合伙企业费用，包括首笔支付费用和利息费用，如果交易表现不佳，不仅导致LP的投资资本倍数（TVPI）下降，还抵消杠杆对IRR的任何积极影响。

4. 流动性风险

贷款人在基金管理人发生违约事件时可以进行资本催缴，LP对此表示担忧。此外，少数可能性较低的事件会同时触发多笔来自贷款人的催缴，一个LP一时难以满足累积的催缴要求。由于披露参差不齐，许多LP没有充分意识到这些贷款工具累积的风险敞口。

5. 法律风险

不加限制地使用这些信贷工具会给LP带来法律风险。资本催缴信贷的条款可能授予贷款人对基金管理决定或转让的过度自由裁量权，如禁止GP批准“有关LP”（即未实缴资且本用于信贷抵押的LP）的S交易。

此外，“有关LP”可能会被迫提交大量文件，或是满足贷款人的其他要求。如果在基金生命周期结束时存在未偿余额，则LP也可能承担隐性连带责任，也就是说，如果有LP在随后的资本催缴中违约，其他LP应承担超过自身比例的法律义务。最后，在监管变严时，资本催缴信贷可能会给基金管理人带来监管风险。

ILPA建议

机构有限合伙人协会（ILPA）认为，使用资本催缴信贷应以LP利益为重。因此，GP和LP必须就合理使用此类工具达成更明确的阈值， LP应享受更大透明度。具体建议如下：

1) 在合伙协议中，收益分配瀑布的条款应规定，计算GP优先回报门槛的日期应以提取信贷工具的时间为准，而不是最终从LP提款的时间。

2) 使用资本催缴信贷的GP应在季度报告中向其LP披露以下内容：

  • 未催缴资本总额的余额和百分比。

  • 未催缴资本的剩余天数

  • 信贷的用途，是仅限于为资本催缴提供过桥资金，还是用于其他目的（如加速分配）

  • 使用以及不使用信贷的净IRR

  • 信贷的相关条款（首笔支付费用、已提取费用和未提取费用等）

  • 基金成本（利息和费用）

3) GP不得在投资组合公司退出之前，使用这些信贷工具来支付基金分配。

4) 有限合伙人咨询委员会（LPAC）应考虑在会议议程中增加关于资本催缴信贷使用的议题，可包括评估贷款条款是否为“市场化的”。

5) GP不应因使用这些工具延迟资本催缴，使投资组合中投资细节的披露滞后于交易完成的时间。报告应在双方同意且合理的基础上进行，而不考虑资本催缴的时间。

6) 鼓励GP将自身关于资本催缴信贷的官方政策作为尽职调查的一部分向LP提供，包括当前或未来此类信贷的用途以及如何向LP披露有关影响的问题。

7) 尽职调查期间，LP应要求GP说明资本催缴信贷对历史业绩的影响（即有无杠杆的IRR分别为多少），以及任何税务影响。

8) 评估GP时LP应考虑这些信贷对GP四分位排名的影响，以及与首次净现金流日期相关的初始年份划定，首次投资LP的还应做好心理准备，市场上的机构提供的收益率既可能用到了资本催缴信贷，也可能没有。

9) 关于资本催缴信贷的使用，应在合伙协议内规定合理的使用门槛，包括：

  • 所有未催缴资本的最大百分比，例如15%-25%。

  • 未催缴资本最多180天期限。

  • 除资本催缴信贷自身到期外，可使用此类额度的最长期限。

  • 适用于“有关LP”的预付比例应基于未催缴资本，而不是净资产值。

  • 资本催缴信贷应仅通过LP对基金的承诺进行担保，而不是通过LP的资产或基金的资产进行担保。应避免这些信贷工具的交叉抵押。

  • 优先选择具有规定到期日的资本催缴信贷，而不是即期付款。

  • 约定合伙企业应付利息费用的总额上限。

10) GP还应向所有LP披露资本催缴信贷本身条款，包括：

  • 受制于资本催缴信贷的特定资产；贷款人的名称和联系信息；贷款契约的描述。

  • LP承担的文件工作或其他负担。LP义务应限于确认出资承诺、根据合伙协议规定披露公开可用信息等。不应期望LP向贷款人作出声明。

  • 在某些LP希望退出此类借款时，确认提前撤资、缩短存续期或类似豁免机制的可用性。

  • 资本催缴信贷条款可能带来额外风险的部分，例如，见票即付、贷款人对基金管理决策的自由裁量权、超出未认缴资本应承受的风险敞口、多个贷款人之间的联合贷款、交叉违约条款。

问卷模版

使用资本催缴信贷时建议LP向GP提出的问题：

1) 使用目的和意图是什么？

2) 预计何时结束使用？合同规定何时到期？

3) 使用条款是什么？契约、保险范围、重置、负面条款？

4) 初始额度是多少，可以增加多少？

5) 目前涉及多少“有关LP”？

6) 成本是多少，这些费用是如何向LP报告的？续期费用是多少？

7) 当一个LP违约时，是否交叉违约？

8) 绩效（IRR）计算是否考虑了贷款的使用？

9) 杠杆率披露是否考虑了贷款的使用？

10) 如果“有关LP”需要在S市场上出售其承诺，这将对贷款、LP的S份额出售和整体合伙企业产生怎样的影响？

11) 在什么情况下（例如监管变化），银行可以收回贷款？

12) 是否需要LPAC批准才能启用或延长贷款？是否需要对LPA进行任何修改？

13) 在违约事件中，贷款人对“有关LP”的未催缴承诺或资产有何追索权？

14) GP在选择贷款人时遵循了什么程序？

编者结语

资本催缴信贷为私募基金管理人提供了一种短平快的信用工具，使其能够快速执行交易，同时缩短J曲线，实际上抬高IRR。

但是对于LP而言，一时的资本催缴延期反而可能会带来更多问题，比如看到的IRR虚高，利息费用等导致TVPI缩水，更可能在其他LP违约时承担不必要的连带责任。

GP和LP双方应该在LPA中开诚布公地讨论该信贷的使用，让信贷工具发挥“解燃眉之急”的作用，同时免生弊端。

查看往期精彩新闻资讯，请按秘籍操作，版主是按照手机号码的开头数字模式排版的，有你的手机号码前三位吗？非常有趣哦（~0~） 【189】《想做金融？干投行？豆瓣高评分的13本金融书籍，你读了吗？》 【188】《徐小平：若只剩1美元做marketing 我会花在PR上》 【187】《专业LP评价GP公司的18个能力层级》 【186】《让VC们血本无归，朱元璋是个极其失败的CEO》 【185】《如何与混金融圈的人做朋友：如果有投行的 请介绍给表妹》 【158】《是中国VC和创业者太笨吗，为什么硅谷和纽约的VC创业者不怎么需要FA？》 【156】《某女VC暴强经历：被骗2.3亿一声没吭默默承受，最后平和的赚回来20亿》 【155】《中国GP最喜欢“机构型LP”：富有个人遭嫌弃，母基金称王》 【153】《王岑：消费投资不是研究出来的，要大胆的去泡吧或唱K消费》 【152】《50后阎焱、60后沈南鹏、70后张磊…15位顶级投资人背后的学历大揭秘》 【139】《多彩人生！26岁中国前投行女孩，走56国，最爱印度，朝鲜》 【137】《投行系统的三类人：闲杂人等、逗逼们、螺丝钉》 【136】《用泡妞术解读私募、并购、上市、风投、天使》 【133】《沈南鹏：如果投资人只有3%的意愿投你，也要用100%的努力去说服对方》