导言
前几天我们鹏风理财师事务所股票研究小组在文章《东方电缆（603606）：一只仍在上演“戴维斯单击”的牛股！》中，对东方电缆进行了快速排雷和过往经营状况分析。那篇分享除了能帮大家更加了解东方电缆外，也是想通过东方电缆的例子来帮大家更深刻地理解一个公司股价中长期不断上涨的根本原因；同时，我们也想表达财务分析真的很重要，相对也比较简单高效。
今天这篇文章我们事务所的财务分析师及股票研究员Tonlin将对东方电缆接下来一年的业绩进行估算，并给出长期研究和投资东方电缆的重要关注点和逻辑。同时，也希望对东方电缆基本面有深入研究的朋友前来和我们交流，一起提高确定性，共同致富。
提到风电投资，直接进入大家脑海的可能是“大风车”背后的风机制造商金风科技等，但萌T看了一下金风科技的财务数据之后就选择了暂时观望。
金风科技是风机制造的龙头企业（国内市场份额28%，连续九年排名全国第一），近五年投资花了大量的钱，自身造血只够投资资金需求的50%，另外50%需要外部融资。2015-2019年，金风科技净筹资150亿，经营活动产生现金流净额200亿，而固定资产等长期资产投入近400亿。在风电平价上网、风机降价的大背景下，很难想象短期内会有现金流上的改观。公司近几年微薄的利润都将铸成公司的厂房设备，而没有任何的所谓自由现金流。
那么在新能源风口下，光伏出现了隆基股份这样的龙头，风电领域是否也有可以考虑的更好的标的呢？显然，东方电缆可算一个。
一、2017-2020营收、盈利及现金流情况
东方电缆主营业主整合为三大板块：陆缆、海缆和海洋工程。2020年公司海缆和陆缆齐头并进，产能及营收贡献能力方面平分秋色，合计约50亿营收。
2018年海缆业务爆发，同比增长795%。2019、2020年海缆业务继续高速增长，陆缆相对营收及盈利较为平稳。由于海缆业务竞争格局、技术壁垒等原因盈利能力明显高于陆缆，而且已成为公司主要发力方向。
由于海缆业务比例逐年上升，而海缆盈利能力大幅高于陆缆，公司近几年综合毛利率逐步攀升，由2017年的14%翻倍至2020年的29%。净资产收益率近几年也都超出20%，2019年达到23.48%，2020年预计达到30%以上。这就解释了我们上篇文章中提出的东方电缆毛利率近几年不断提升的根本原因。
如果我们看东方电缆2015-2019年的现金流状况，公司也是基本上没有自由现金流的，但是近两年如果不考虑扩张的影响，现有市场份额状况下，公司已经开始产生了正向的自由现金流。可以合理预计在相关投资完成之后，公司将会维持一个较好的现金流状况，相比于大风车厂商这个时间不会太久。
二、投资扩张计划
东方电缆近期两项针对海缆业务投资的大动作，一个是耗资15亿的高端海洋能源设备电缆系统项目；另一个是耗资5.75亿元的超高压海缆南方产业基地（广东阳江）。如果打开东方电缆的同比资产负债表，我们可以看出，其长期资产PPE（固定资产+无形资产）占总资产比例仅在20%左右。2020年3季度财报显示，固定资产和无形资产净值合计7.4亿，上述两项投资是该合计值的2.8倍。萌T粗略估算产能扩张增幅130%。
各种渠道确认，东方电缆目前处于满负荷运转状态。因此目前急于产能扩张，短期看是为了满足2021年的风电项目抢装需求。
三、海缆业务近期高增长的可持续性
萌T从公告中标金额、合同负债（不懂“合同负债”这个新概念的朋友，可在公号查看我们的过往文章《财报阅读中需要知道的“新概念”：合同资产和合同负债》）及2021政策抢装等判断，2021年东方电缆海缆业务的营收及盈利将大概率继续高速增长。
1-东方电缆2020年中报披露“在手订单总额超80亿元”；
2-根据2017-2020年公司公告的海缆中标金额和同期间的营收确认情况，可以看出公司海缆业务合同存量约75亿元。
3-根据东方电缆近几年资产负债表中合同负债项目的余额也可以看出公司在手订单情况。2020年3季报合同负债8.82亿，如果假设预付款比例为15%，则公司已收到预付款的合同金额已经达到58.8亿。如果以18个月工期、按时间平均比例确认收入的假设，公司在2021年海缆业务至少会达到33.8亿元，同比2020年增幅30%以上。（此处为较为保守的估算）
4-“2019年海风电指导价调整为每千瓦时0.8元，2020年调整为每千瓦时0.75元，2018年底前已核准的海上风电项目在2021年年底前完成并网，仍会执行和准时的上网电价（0.85元/千瓦时）。”该政策将会带来大规模海上风电项目上马建设并在2021年底前抢装完成。2020年上半年，在建的一些海上风电项目信息，据公开信息统计：上半年有30个项目，1297.28万千瓦，迎来了建设的重要节点，包括11个新开工项目，3个全部并网项目。1297.28万千瓦装机量对应的海缆份额约为（12.97*15*10%）200亿元海缆份额。以1/3市场份额估算（市场份额数据参考中金报告）抢装潮下东方电缆对应的份额约60亿元。当然这个收入需要考虑在2020、2021年间的分配。
5-从产能约束方面考虑，2020年公司海缆产能基本全部用完，预计收入在26亿左右。从2021年7月“高端海洋能源装备系统应用示范项目”（预算45亿产能）投产，将满足海上风电2021年下半年的抢装需求。
综上判断，2021年东方电缆实现业绩暴增是大概率事件。暴增幅度，萌T估算海缆业务超出33.8亿元，2020年净利润预估在8.5亿-10亿之间，2021年净利润将达到13亿以上。
虽然2021年业绩较为确定，长期来看市场不会对一年的暴增业绩慷慨给予过高估值，市场期待的是确定性高的持续增长。不过中短线来看市场对短期业绩暴增的亢奋回应还是非常值得期待的。考虑到最近几个月东方电缆股价冲高回落盘整，近期中短期博弈还是值得尝试的。（投资决策大家自行判断，我们仅对自己的投资决策负责）。
四、海缆业务的长期逻辑
2021年之后的补贴政策尚不明朗，国家层面补贴政策减弱之后地方政府的补贴政策能否持续还未确定。
（一）十四五规划期间的海上风电与海缆
在2020年8月中国可再生能源学会风能专委会发布的《中国风电产业地图2019》报告中显示，中国2019年海上风电新增249万千瓦，截止2019年底总的吊装容量数据超过703万千瓦，即中国装机已超过7GW。
“2020中国海上风电工程技术大会专家-金风科技总工翟恩地介绍，十四五估计每年400万千瓦（4GW）的新增海上规模”。年新增4GW是考虑了平价和补贴退坡影响之后的一个保守估算。在这个保守估算下，对应的海缆产值约为60亿元，以1/3市占率估算东方电缆海缆年产值约为20亿元。这样一个估算结果显然并不是一个乐观的结果。
（二）全球市场概览
全球正在建设的海上风电装机容量超过8GW，其中57％在中国（截至2020年上半年并网装机容量为6.4GW）。从存量来看，排在中国之前的是英国（超过10GW装机容量）和德国（7.7GW装机容量）。
根据全球风能理事会(GWEC)最新的报告，到2030年，海上浮动风电将实现完全商业化，全球年增量将至少达到6GW。预计到2030年，中国大陆沿海地区将新增52GW的海上风电容量，而中国台湾将成为亚洲第二大海上风电市场，目标是到2025年达到5.5吉瓦，到2035年再达到10GW。越南，日本和韩国预计将分别安装5.2GW，7.2GW和12GW的海上风电装机容量。
近期东方电缆两个海外订单引起关注：一是2020年5月中国电建华东院越南BINHDAI海上风电项目，东方电缆中标35KV海底电缆及敷设施工（2.99亿元）；另一个是东方电缆2020年12月首次中标欧洲（南苏格兰）光电符合海底电缆（0.8亿元）。
综上，东方电缆的长期投资逻辑需要关注2021年间国家补贴政策的调整、海上风电长期降本及海外市场的拓展情况。
写在最后
总体上看，萌T认为东方电缆相较于中短期的确定性，长期逻辑还有待进一步验证，概念和蓝图意味暂时高过经济逻辑，而经济逻辑的不自洽需要技术和政策的共同推进。不可否认这是一个时代浪潮的方向，而东方电缆是一个在竞争格局良好的细分领域有着技术先发优势布局的企业，长期来看还是应充满期待并保持耐心。
免责说明：鹏风理财师事务所发布的个股研究文章仅做参考，不构成投资建议。我们是立足基本面研究的中长线持股的价值投资和价值投机风格，不会也没有能力预测个股短期价格走势。
作者简介：Tonlin 男，江苏人，鹏风理财师事务所财务分析师，股票研究员。本科毕业于中国政法大学，上海财经大学财务管理硕士，会计师职称，中国注册会计师(cpa)持证会员。个人兴趣领域：资本市场的财务舞弊及财务报表分析。
热门跟贴