撰文/ 富姐
编辑/ 周一
两个星期前，李斌在成都举办了新款电动车ET7的发布会，蔚来正式发布了首款纯电动轿车——蔚来eT7,这也是继ES8、ES6以及EC6之后,蔚来所推出的第四款量产车型。
在大会上，李斌用“固态电池”作噱头将蔚来送上了千亿市值的宝座。至此，蔚来正式超越大众汽车升至全球第三，市值仅次于丰田和特斯拉。
而遥想2019年10月，彼时蔚来正处于至暗时刻，其股价最低点仅有1.4美元，总市值不超过30亿美元。然而仅用了一年时间，蔚来的股价累计涨幅就达到了1299.75%。
但鲜为人知的是，蔚来的起死回生与一场“豪赌”相关。
01
李斌的“豪赌”
2020年初，蔚来因为现金流短缺正陷入生死存亡的危机之中。
彼时，蔚来四处寻找资金，在北京亦庄、浙江湖州等地方政府接触下没有后续，与北汽、广汽、上汽等传统汽车公司的“传闻”也没有下文。最后是合肥政府出手相助，与蔚来签订了一笔70亿元的股权融资。
但是这70亿元蔚来拿得并不轻松，从本质上来说，它是一个“高业绩的股权融资”。关于“高业绩的股权融资”的条款，蔚来在其投资者关系网站中有披露过相关信息。
图片来源：蔚来投资者关系网
公告显示，蔚来和合肥的合作是蔚来成立“蔚来中国”，蔚来将主要核心业务和资产，包括汽车研发，供应链，销售和服务以及蔚来动力，总价值达人民币177.7亿元，注入蔚来中国，蔚来还需要向蔚来中国注入42.6亿元的现金。而合肥则是通过成立建恒新能源基金，然后分期向蔚来中国支付现金投资。投资完成后，蔚来持有蔚来中国75.885%的控股权，合肥拥有24.115%的控股权。
值得注意的是，这里的蔚来中国相当于是一家在中国的“合资企业”，蔚来相当于出置一部分中国市场的收益来换取地方政府的投资——考虑到蔚来目前仅仅在中国市场有营收，可以简单理解为蔚来就是以股换钱。
在蔚来牵手合肥后，有官方微博曾发布一则关于对赌协议业绩要求的微博，“项目计划融资145亿元，用于公司研发、市场体系建立和运营；同时，规划建设总部及研发基地（10亿元）、第二生产基地（15亿元）。蔚来中国预计2020年营收148亿元（上市3款车型），2024年营收1200亿元（上市6-8款车型），2020年至2025年总营收4200亿元，总税收78亿元，2025年前在科创板上市。”需要指出的是，原微博随后被删除后又重新发布了一次，但上述内容替换为“项目计划融资超百亿元”。
虽然这份疑似合肥与蔚来的对赌协议流传较广，但蔚来官方并未承认，不过有业内人士认为，该官方微博不经意披露的信息，和合肥与蔚来汽车的对赌协议业绩要求十分接近。
值得注意的是，合肥政府在特定情况下有权要求蔚来汽车回购蔚来中国的股份，赎回价格为战略投资者的投资总额并按每年8.5％的复合费率计算利息。
图片来源：蔚来投资者关系网
此外，蔚来汽车需回购蔚来中国股份的情况包括以下5种：
图片来源：蔚来投资者关系网
1、蔚来中国在收到战略投资者第一期全部投资后60个月内未能完成IPO；
2、蔚来中国在收到战略投资者第一期全部投资后48个月内未提交IPO申请；
3、公司股东要求蔚来或者李斌赎回公司股份，导致蔚来汽车或蔚来中国的控制权发生变化；
4、蔚来中国在收到战略投资者第一期全部投资后一年内对蔚来中国注入资产，或蔚来汽车未能在2021年3月31日前将资金注入蔚来中国；
5、蔚来中国在收到战略投资者第一期全部投资后，连续两年汽车交付量低于2万辆。
从对赌协议的整体来看，合肥方面显得十分专业，自身的风控做的十分严谨，首先是分期付款，然后在第一期到款后，从交付量的基本要求，要督促其注入资金，再到提交IPO申请，以及最后成功上市，每个流程都定下具体要求。
蔚来完全是处于弱势的一方，不仅不能一次性拿到全部融资，而且每个阶段都有对赌业绩需要完成。虽然目前还不能完全确定具体业绩要求，但可以肯定的是，蔚来面临的对赌业绩要求压力并不小。
图片来源：蔚来投资者关系网
事实上，蔚来自身在公告中也着重提到了这种风险，认为一旦对赌失败，蔚来可能需要更多的融资来回购股份。
现在我们假设蔚来在2024年未能完成对赌业绩要求，且合肥方面要求蔚来赎回股权，那么蔚来需要支付多少钱回购股权呢？
通过简单的计算（70*（1+0.085）^4）可以得知，蔚来总共需要支付97亿元用来赎回合肥方面手中的股权。
图片来源：新浪财经截图
富姐找来蔚来截止到2020Q3季度资产负债表，从表中数据来看，在过去的一年间，蔚来通过在二级市场的多次融资，其现金及短期投资由2.75亿美元增至32.64亿美元（约210亿元人民币），现金及短期投资占据蔚来总资产的64%。
如果蔚来无法完成对赌，合肥方面单方面要求蔚来回购股权的话，蔚来需要支付97亿元回购股权，在剔除短期负债和长期负债后，蔚来才勉强能够完成这笔股权回购，但这样一来，蔚来偿债能力可能进一步减弱，经营风险进一步加大。
02
蔚来的胜率有多大？
我们可以以市面上广为流传但未经证实的这份对赌业绩要求为例，简要借此分析一下蔚来可能的基本胜率。
在这份疑似对赌业绩要求条款中，主要提到的业绩要求是车型发布、营收、税收、以及上市。因为上市要求不具备可推测性，税收受政策影响较大，接下来我们按照流出“疑似”业绩对赌条款来推算蔚来在营收、车型发布数量方面可能的胜率。
新车型发布数量不是问题，但存在竞争
截止到目前，加上两个星期前蔚来发布的ET7，目前蔚来一共有四款车型，分别是ET7、ES8、ES6以及EC6。
在对赌业绩中，蔚来的要求是完成6-8款汽车上新，而现在蔚来在接来下的四年内，只需要再发布两款车型就能达到要求。
事实上，无论蔚来发布几款车型，但想要错开与特斯拉的直接竞争并不容易。从上述的新能源汽车分布图可以看出，特斯拉所在第四象限几乎没有竞争对手，而蔚来的ES8、ES6的系列分别位于第一、二象限。
如果接下来蔚来要覆盖更多的价格面，那么在价格区间可能无法避免与特斯拉的model 3系列直接产生竞争。
2020年营收150亿左右
严肃财经制图.数据来源：蔚来财报
2020年，合肥方面对蔚来的要求是营收超过148亿元。富姐按照蔚来的财报营收推算，前三个季度总营收为95亿元，按照目前146%的增长速度算，2020年蔚来的总营收应该在150亿元左右，和“名单“中蔚来2020年营收业绩要求148亿元相差无几。
2024年营收达1200亿存在较大困难
如果按照第三季度的汽车交付量来算，财报显示，三季度蔚来交付了12206辆汽车，汽车销售收入为42.668亿元，也就是说，三季度蔚来的每辆汽车的平均售价在34万元左右。
如果要完成2024年的1200亿元的营收业绩目标，2024年，蔚来交付车辆数起码要达到35万辆。
一年卖35万辆是个什么概念？
首先，要看蔚来的产能够不够，根据亿欧网的报道，蔚来汽车目前没有自建工厂的计算，其主要原因就在于目前给蔚来代工的江淮产能完全可以全覆盖，根据亿欧网报道的数据，江淮给蔚来建造的生产线年产量仅为10万到15万辆。
图片来源：中汽数据
其次，即使产量有了保证，还要保证汽车能够销售出去。
最新中汽车数据发布了12月份的销售数据，从数据上来看，蔚来在12月份的三款车型月交付总量在6000左右，从销量上来看，蔚来的交付量可以挤进前三。
但要达到年交付量35万台，蔚来每月的平均交付水平需要达到2.9万台，也就是说，在未来四年时间内，蔚来的交付能力起码要提高五倍才能完成。
以特斯拉为例，特斯拉在全球均有布局的前提下，2020年全面的交付量在50万左右，其中有45万辆是model 3和model X系列，也就是特斯拉平均每月交付的4.1万辆。
从某种程度上说，如果蔚来能在四年内达到特斯拉目前的销售水平就可以完成的业绩目标。不过，特斯拉的高销售量是建立在不停的降价策略之上的，目前特斯拉的model 3系列的均价只需要23万，但蔚来的中端汽车均价在35-50万区间。
从竞争的角度上来看，虽然李斌一再表示特斯拉降价不会影响到蔚来，但大部分业内人士都认为，特斯拉的降价对大部分新能源汽车的销量依旧存在影响。
综合来看，蔚来面临的压力主要是营收增长压力，而通过分析得知，在现存的竞争体系中，特斯拉依旧是在蔚来来扩张增长面临最大的拦路虎。
富姐认为，合肥与蔚来的对赌关键点就在于，在特斯拉的竞争挤压下，蔚来能否依旧保持着一定的增长速度。打个比方，拼多多在阿里的统治笼罩下依旧强势崛起，依靠着就是一群“下沉用户”，而在新能源汽车市场，蔚来能否找到属于自己“精准用户”，这是合肥是否看好蔚来的关键，也是蔚来能否完成业绩目标的关键。
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文 |富姐♀
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