来源：来自雪球

作者： 泽平宏观

文：任泽平 曹志楠 黄斯佳

摘要

二战以来，美国凭借强大的政治、经济和军事实力建立了美元主导的国际货币体系，并利用美元霸权地位频繁收铸币税、金融制裁、“薅羊毛”。“美元是我们的货币，你们的问题”。近年，美联储频繁使用QE、无上限QE、零利率等超宽松政策应对金融危机和疫情，货币严重超发，饮鸩止渴，剪羊毛上瘾。

当前国际金融领域的核心矛盾是嚣张的美元霸权与日益衰落的美国经济实力，二者已经严重不匹配，美国为了试图维持基础不断削弱的美元霸权，选择了逆全球化、贸易保护主义、民粹主义、贸易摩擦等。

中国无意挑战美元霸权，却被2018年美国《国防战略报告》定位为“战略性竞争对手”，中国如何应对？

纵览美元百年兴衰，综合国力是美元霸权根基，美元的国际货币地位对维持美国霸权地位起到关键作用。二战后，美国凭借强大的政治、经济、军事实力和巨额黄金储备，建立了美元主导的国际货币体系。70-80年代，美元脱钩黄金，挂钩石油，在信用货币体系时代进一步巩固霸权地位。21世纪以来，美国霸权达到鼎盛，滥用美元霸权，频繁金融制裁，将自己的意志强加于各国，维系美国地位。

美元霸权以计价功能为基础，衍生出贸易结算功能，逐步扩展到投融资功能，成为全球储备和货币之锚。具体来看，定价方面，95%国际大宗商品以美元计价；贸易方面，86.5%国际贸易以美元结算，美元占据国际支付市场四成份额和外汇交易市场八成份额；投融资方面，近五成债券以美元为面值；储备方面，61%的国际储备为美元资产。近两成经济体选择直接盯住美元的汇率机制，全球均受美联储货币政策影响。

美元霸权存在深层次问题，给美国自身和外围国家均施加桎梏，短期难以撼动，但长期难以维系。对内，低储蓄和高消费模式下，美国深受贸易逆差、产业空心化困扰，巨额债务和财政赤字攀升，收入差距拉大。对外，美国控制全球跨境支付系统，频繁实施金融制裁，冻结资产，利用对国际组织的表决权，限制他国的融资渠道和融资条件，向全世界征收铸币税，输出通胀使债务贬值，稀释各国积累的外汇储备，其他经济体被迫承受输入性通货膨胀、债权贬值和金融波动。

国际货币体系新框架任重道远，保护我国外汇和金融安全，稳步推进人民币国际化。当前中国外汇储备大量投向美元资产，收益率较低；人民币在国际货币体系中的地位占比过低，与中国在世界经济中的地位不匹配。我们建议：我们建议，扩大外汇储备运用手段，降低美元资产，增加高科技、战略储备资源比重；推进人民币国际化从贸易结算职能开始，逐步拓展到投融资职能、储备职能、计价职能；修炼好金融体系和资本市场内功，完善跨境资本流动和监管；外部霸权是内部实力的延伸，最根本的是做好自己的事情，深化改革开放。

风险提示：美元购买力缩水，美国信用下降

目录

1 美元霸权百年兴衰史

1.1 萌芽期（1900-1944年）：英镑旁落，美国崛起

1.2 确立期（1944-1973年）：布雷顿森林体系奠定美元霸权

1.3 强化期（1974-1998年）：脱钩黄金，挂钩石油

1.4 博弈期（1999年至今）：霸权嚣张，去美元化浪潮兴起

2 美元霸权现状

2.1 计价货币：95%国际大宗商品以美元计价

2.2 流通货币：86.5%国际贸易以美元结算

2.3 金融交易：47%债券以美元为面值

2.4 国际储备：61%的国际储备为美元资产

2.5 锚货币：将美元作为锚货币的经济体占比最高

3 美元霸权深层次问题

3.1 对内：高消费低储蓄、贸易赤字成常态、产业空心化

3.2 对外：利用霸权地位发动制裁，输出通胀，世界买单

3.2.1 显行手段：切断SWIFT系统，冻结资产，限制获取国际贷款

3.2.2 隐性手段：征收国际铸币税，引发全球金融市场危机

3.3 展望：美元霸权短期难撼动，长期难维系

4 中国应对

4.1 保障外汇储备安全，降低美元资产比重

4.2 稳步推动人民币国际化

4.3 外部霸权是内部实力的延伸，最根本的是做好自己的事情，深化改革开放

正文

1美元霸权百年兴衰史

货币霸权是大国实力的综合体现，是维持巩固实力的主要手段。二战后，美国凭借强大的政治、经济、军事和金融优势，建立了美元主导的国际货币体系，并将其意志强加于各国，攫取霸权利润。

1.1萌芽期（1900-1944年）：英镑旁落，美国崛起

19世纪初，英国率先完成工业革命，为满足战争筹资和殖民扩张需要，1816年英国确立金本位制，通过贸易、殖民等方式将英镑主导的金本位制推向世界，1860-1914年约60%国际贸易以英镑结算，1913年英镑在各国官方外汇储备中占38%。这一时期，尽管美国在1894年GDP赶超英国，但美元并未成为世界货币，1913年美元占外汇储备份额不足5%。直到两次世界大战后，英国实力和国际地位下降，逐渐失去对国际货币体系的掌控，1931年英国宣布放弃金本位，结束了延续一百年的英镑霸权。

1.2确立期（1944-1973年）：布雷顿森林体系奠定美元霸权

经济、政治、军事实力强大。二战后，美国在经济上完成工业化，GDP占世界56%，黄金储备占世界75%，成为最大债权国，政治上积极推动联合国并占据主导地位，军事上组建北约，为其掌控国际货币主导权奠定基础。

布雷顿森林体系正式确立美元的国际货币地位。1944年，英美等同盟国共同商讨重建世界货币体系，代表英国利益的“凯恩斯计划”主张设立全球央行并根据国际收支情况发行世界货币；而代表美国利益的“怀特计划”坚决主张挂钩黄金。最终布雷顿森林体系采纳了怀特方案，35美元可兑换1盎司黄金，各国货币与美元挂钩。

确立“金融投放，贸易回流”机制。美国通过“马歇尔计划”“道奇计划”等向其他国家资本输出来实现美元投放，回流渠道为其他国家从美国进口商品和服务。这一循环在70年代之前得以顺利运转，起到了稳定国际货币秩序、重建世界经济、推动贸易全球化的积极作用。

1.3强化期（1974-1998年）：脱钩黄金，挂钩石油

布雷顿森林体系解体。随着全球贸易扩张，各国对美元需求越来越大，但黄金储备难以满足日益增长的流动性需求，同时美国深陷越战泥淖，财政赤字增加，出口竞争力下降，贸易逆差出现，不得不增发美元。法国最先开始用大量美元兑换黄金，引发各国对美元信心危机，1971年美国单方面宣布停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体。

石油美元确立，进入信用货币时代。为维系美元霸权地位，美国盯上以石油为代表的大宗商品，1974年与沙特达成协议，将美元作为石油贸易结算的唯一货币，并要求其购买美国国债，石油美元由此建立。货币体系首次脱离实物资产背书，进入到信用货币时代。

“贸易投放，金融回流”机制：美国购买其他国家商品和服务实现美元投放，其他国家投资美国国债、股票等金融资产实现美元回流。与黄金脱钩的美元，不但没有丧失国际货币地位，而且货币发行不再受黄金限制，国际社会对美元具有路径依赖，美元霸权在信用货币体系下被进一步强化。

1.4博弈期（1999年至今）：霸权嚣张，去美元化浪潮兴起

美元霸权为美国企业带来丰厚利润、独立自主的货币政策，赋予美国收割全世界的权利。为维持美元优势，美国甚至发动经济制裁、地缘战争等方式，遏制和打压任何可能挑战美元地位的苗头。1999年欧元诞生之初，美国向欧洲腹地科索沃发动战争，打击国际资本对欧元的信心；2002年中日构想货币互换和“亚元”，美国以钓鱼岛事件挑衅，“亚元”化为乌有。2003年伊拉克宣布在石油贸易中改用欧元结算石油贸易，触动美国利益，美国以大规模杀伤性武器为由发动伊拉克战争，战后临时政府宣布石油出口改回美元结算。近年来，美国实施“美国优先”战略，滥用美元霸权和金融制裁，“去美元化”诉求愈发强烈。

2美元霸权现状

美元以计价功能为基础，衍生出贸易结算功能，逐步扩展到投融资功能，成为全球储备和货币之锚。

2.1计价货币：95%国际大宗商品以美元计价

美元与国际大宗商品计价挂钩，任何从事该种商品交易的国家和公司都需要储备美元，增加美元需求。联合国贸易和发展会议发布的81种原材料价格序列，只有5种不是以美元计价；最新罗杰斯国际商品指数（RICI）覆盖共38种商品期货合约，其中仅有可可、橡胶、大麦、菜籽油等四种原材料不是以美元计价，权重占比仅为5%。

2.2流通货币：86.5%国际贸易以美元结算

美国在国际支付中使用率最高，约占四成。根据SWIFT统计，截至2020年6月国际支付中美元的市场份额为40.33%，占比全球最高；人民币在国际支付中的市场份额占比1.76%，位居欧元、英镑、日元、加元之后的第六位。

在国际贸易结算中，美元占比86.5%，是第一大结算货币。美元是各国用于跨境贸易结算的主要货币，根据SWIFT统计，截至2020年6月，美元在跨境贸易金融业务中份额86.52%，较2018年的86.69%微降0.17个百分点，人民币份额为1.95%，排名第三。前欧盟委员会主席容克2018年9月提到，欧洲每年进口价值约3000亿欧元的能源，其中只有2%来源于美国，但却用美元支付80%的能源进口账单。

在外汇交易中，美元占全球外汇交易88%。据BIS的抽样调查结果，2019年全球外汇交易中，美元交易达到5.82万亿，占比88.3%，排名第一；欧元排名第二，占32.3%；日元排名第三，占6.8%；英镑排名第四，占12.8%；人民币外汇交易额为2850亿美元，占比4.3%。

2.3金融交易：47%债券以美元为面值

根据BIS，截至2020年一季度，在按面额货币计价的未偿国际债券（包括信贷和债券）中，美元排名第一，占47.4%；欧元排名第二，占37.9%；英镑和日元分别占比7.9%、1.8%，排名第三，第四。

2.4国际储备：61%的国际储备为美元资产

根据IMF的统计，截至2020年一季度，全球已分配外汇储备中，美元排名第一，占61.99%，尽管1999年以来呈现递减趋势，但始终稳定维持在60%以上的储备占比。美元在IMF特别提款权中的构成权重达41.73%，其次是欧元，权重为30.93%；2016年10月1日人民币正式被纳入SDR货币篮子，权重为10.92%。

2.5锚货币：将美元作为锚货币的经济体占比最高

美元是全球流动性之锚。当前普遍实施的汇率制度分为硬钉住（固定汇率制）、软钉住（中间汇率制）和浮动汇率制三大类。其中，选择固定汇率制和中间汇率制的经济体，货币政策紧密跟随货币锚调整，2018年，共有38个IMF成员直接将美元作为货币锚，占比19.8%。另有31个实施自由浮动汇率制度，占比16%，但间接到受美元影响。

3 美元霸权深层次问题

美元主导的货币体系理论根源上存在两难困境，维持美元霸权给美国自身和外围国家均施加桎梏。美国深受高消费、贸易逆差、产业空心化困扰；其他国家被迫承受输入性通货膨胀、债券贬值和金融波动。

3.1对内：高消费低储蓄、贸易赤字成常态、产业空心化

一是居民低储蓄、高消费盛行，贸易赤字成常态。1980年以来，宽松的货币环境和金融创新下，美国个人消费支出占GDP比重从60%快速升至68%，而居民储蓄率从11.4%降至7.5%，金融危机时一度降至3.6%。根据国民经济恒等式，Y=C+I+G+NX，Y-C=S=I+G+NX，低储蓄和高消费模式下，净出口NX必然持续为负，贸易赤字占GDP比重从0.68%扩大至2.7%。

二是落入“产业空心化”陷阱，收入差距拉大。伴随全球化程度加深，制造业产业链向发展中国家转移，美国产业空心化，美国制造业增加值占GDP的比重由20世纪50年代的25%大幅降至目前的11%，制造业就业人数比重则由30%降至8%，贫富差距分化，美国中下层阶级受损，民粹主义盛行。

三是巨额债务和财政赤字攀升。美联储以国债为锚发行美元，积累巨额财政赤字。截至2020年8月，美国债务总额超过26.5万亿美元，占2020年二季度GDP比重136.6%，政府赤字率迅速攀升，从2001年的1.9%增加到2019年的7.23%，财政状况不断恶化。

3.2对外：利用霸权地位发动制裁，输出通胀，世界买单

3.2.1显行手段：切断SWIFT系统，冻结资产，限制获取国际贷款

一是美国控制全球跨境支付系统，频繁实施金融制裁，冻结资产。CHIPS主导跨国美元交易清算，承担世界上95%以上的银行同业美元支付清算与90%以上的外汇交易清算。SWIFT是世界金融报文交换网络，该系统董事会成员均来自美国银行机构，美国政府可根据SWIFT报文追踪涉及美元的交易信息。如果金融机构被CHIPS切断支付通道就无法进行跨境美元业务，而一旦被SWIFT切断报文转换通道，所有外汇业务都将中断。2012年美国切断SWIFT与伊朗金融系统的报文转换通道，导致伊朗有银行无法与他国银行进行货币结算。2014年克里米亚事件后，美财政部对7名俄罗斯高级官员实施资产冻结并拒发签证，并冻结17 家俄罗斯公司在美的资产。

二是美国利用对国际组织的表决权，限制他国融资渠道和融资条件。美国是IMF和世界银行的第一大股东，投票权分别达16.51%和15.85%，牢牢掌控对他国申请国际贷款的决定权。1997年亚洲金融危机，韩国向IMF申请贷款，被迫接受附带一系列的政治和经济条件的协议。2020年3月IMF宣布将向低收入和新兴市场国家提供约500亿美元贷款，帮助应对新冠肺炎疫情，而后美国却针对性地阻止了IMF向伊朗发放50亿美元的紧急贷款。

3.2.2隐性手段：征收国际铸币税，引发全球金融市场危机

一是美元霸权征收铸币税，输出通胀使债务贬值。凭借外围国家对美元的储备需求，美国向全世界征收铸币税，低成本获取他国的产品和服务。美国支付美元获取他国经济资源，若他国将美元储备下来，美国获得国际铸币税收益，其代价是美国政府需要为他国持有美元储备而支付利息。据测算，美国在1970-1980年每年平均国际铸币税为85.25亿美元，2001-2010年高达6345.93亿美元。

二是利用利率汇率手段，引导美元贬值，稀释各国外汇储备。美元贬值使美债持有国资产价值缩水，美国把国内经济调整的负担转嫁给债权国。在历史上，美国在危机时刻会通过对外输出通胀、美元贬值的办法，来降低国外美元持有者的实际购买力，进而稀释美国的对外负债。1985年美国与英、法、日和西德签署《广场协议》，引导美元贬值，加强美国产品对外竞争力，1985-1995年美元指数下跌30%。

三是美国货币政策外溢效应，引发新兴市场资产价格大幅波动。美联储货币政策只解决美国问题，但其影响却具有强大外部性。美联储货币超发，市场风险偏好上升，过剩的流动性涌入新兴市场，资产价格快速上升。而美联储收紧货币时，全球流动性紧张，市场避险情绪上升，资金流出非美国家，非美货币贬值压力增强，引爆新兴市场资产泡沫或债务风险。如1982年的拉美债务危机、1997年的东南亚金融危机等。

3.3展望：美元霸权短期难撼动，长期难维系

当前国际金融领域的核心矛盾是嚣张的美元霸权与日益衰落的美国经济实力，二者已经严重不匹配，美国为了试图维持不断削弱的美元霸权，选择了逆全球化、贸易保护主义、民粹主义，侵蚀霸权根基。

一是理论上看，美元霸权面临“特里芬难题”，双赤字难以持续。特里芬难题是指美元作为国际储备货币无法在为世界提供流动性的同时确保币值稳定。20世纪70年代后美国开始出现“双赤字”，90年代后作为中心国的美国经济不断空心化。拟合1994-2019年美元在全球外汇储备中的比例与美元经常项目赤字的数据，两者呈现“倒U型”关系，贸易赤字占GDP比重超过4%，外围国家对美元信心下降，其他货币部分取代美元成为外汇储备。

二是从美国立场来看，美国综合国力相对下降，“美国优先”战略收缩，侵蚀美元信用。美国GDP占世界比重从1960年30%下降至2019年22%，以往全球治理体系中，美国往往充当“世界警察”角色，但特朗普上台以来奉行“美国优先”政策，肆意修改国际秩序规则，动摇和破坏多边、开放的国际秩序。2020年疫情爆发，美国未能主导国际协调行动，而且继续推高外债，推出无限QE，或进一步动摇美元地位。

三是从其他国家立场来看，去美元化趋势不可阻挡。当前不断有经济体尝试脱离美元霸权，放弃盯住美元的汇率制度、降低美元外汇储备、加速研发数字货币，保护货币主权。例如德法英三国开发的INSTEX结算系统，为绕开SWIFT系统做了有益的尝试。今年3月31日德国外交部发表声明称法国、德国和英国已通过INSTEX完成了与伊朗的首笔转账，以便欧洲向伊朗出口医疗商品。

美元的国际地位正呈现下滑趋势，短期内美元在国际货币体系中的主导地位仍难以撼动，国际货币体系新框架任重道远。2009年周小川长撰文《关于改革国际货币体系的思考》，指出了国际货币体系存在严重缺陷，提议创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币。世界银行在《全球发展地平线2011》报告中提到，未来将面临三种货币体系格局，美元保持现状、多极化货币体系和以特别提款权为主要国际货币的体系。多极化货币体系的可能性最大，美元、欧元和人民币作为国际货币的货币体系三足鼎立。

4 中国应对

4.1保障外汇储备安全，降低美元资产比重

现状：外汇储备规模过大，近六成投向美元资产，收益率较低。1999-2019年中国外汇储备余额从1547亿美元增长到3.1万亿美元，年化增速16%，稳居全球第一。庞大的外汇储备增加管理难度，面临利率风险、汇率贬值、信用风险等一系列问题。根据外管局2018年年报，2014年美元资产在中国外汇储备占比为58%，尽管相较于2005年79%已经大幅降低，但集中度仍高，2005-2014年平均收益率为3.68%。

建议：建议保留适度美元外汇储备，应对国际收支、外债偿还、汇率调节等需求，其余储备投向黄金、石油、天然气、铁矿石、土地租赁权、农产品(5.390, 0.05, 0.94%)等战略资源，以外汇储备出资向高科技企业股权出资，服务国家高质量发展。

4.2稳步推动人民币国际化

现状：人民币在国际货币体系中的地位与中国在世界经济中的地位不匹配。截至2019年，人民币全球支付份额仅1.94%，国际储备份额占比1.96%，与中国GDP占世界比重16%不匹配。

计价层面，中国尽管是石油、铁矿石等主要进口国，但缺乏定价权，2018年我国推出了原油期货，但主要国际大宗商品贸易普遍以欧美期货市场价格为基准。

贸易层面， 2009年启动人民币结算试点以来，人民币结算的跨境贸易占中国进出口比重从2010年2.5%提升至2019年20%。从全球来看，2011-2019年人民币全球支付份额从0.29%升至1.94%，目前是全球第6大支付货币。

投融资层面，长期以来，我国资本账户不可自由兑换，跨境贸易投放的人民币回流境内渠道不畅，在境外形成资金池，催生香港、新加坡等离岸市场迅速崛起，离岸人民币存贷款、债券等业务2014年达到顶峰。但离岸和在岸市场存在套利空间，不利于汇率稳定。2015年811汇改后离岸市场规模有所回落，当前国家加大国内金融市场开放力度，打通QFII、港股通等多种回流渠道，引导外资投向在岸金融市场。

储备层面，人民币2016年加入SDR以来，人民币在全球外汇储备占比从0.29%增至2019年的1.96%。目前已有60多个国家和地区将人民币纳入外汇储备，包括日本、英国、韩国、俄罗斯等。

建议：从人民币贸易结算职能开始，逐步拓展到投融资职能、储备职能、计价职能，丰富投放和回流渠道，创造人民币国际化的需求和场景。修炼好金融体系和资本市场内功，完善跨境资本流动和监管，逐步实现资本自由流动和汇率的自由浮动，真正推动人民币国际化。

一是借助自贸区和“一带一路”，推进人民币在跨境贸易计价和结算。在沿线国家和地区争取对矿石、有色金属、石油等大宗商品进行人民币计价结算；完善跨境人民币支付系统。

二是巩固人民币离岸市场人民币。丰富以人民币计价、交易、结算的投融资产品，完善基础设施建设，逐步完善汇率市场化改革，减少在岸和离岸市场套利空间。

三是深化金融改革开放，加强境内资本市场建设，吸引外资广泛参与金融市场建设，鼓励中资机构“走出去”，加强不同金融市场互联互通。构建功能完备的期货市场，丰富商品期货、人民币期货等市场品种。

4.3外部霸权是内部实力的延伸，最根本的是做好自己的事情，深化改革开放

70年前美元霸权的崛起，是美国当年经济、军事、政治等综合国力保驾护航的结果，是美国综合实力超过英国后的自然结果。

改革开放42年，中国经济社会发展取得举世瞩目的伟大成就。展望未来，面对中美贸易摩擦升级、人口老龄化加速到来、增速换挡、新旧动能转换等内外部复杂严峻形势，长期根本上应通过改革开放提升全要素生产率，如果未来中国能够成功推动新一轮改革开放，10年左右跃升为世界第一大经济体（2019年中国经济规模达14.4万亿美元，占全球16.6%，相当于美国的约67%），未来最好的投资机会就在中国，人民币走向世界只是自然而然的结果。

建议以七大改革为突破口，推动新一轮改革开放：

一是放开汽车、金融、能源、电信、电力等基础领域及医疗教育等服务业市场准入，加大开放和减税降费力度，改善营商环境，培育新的经济增长点。

二是深化国企改革，以黑猫白猫的实用主义标准，落实竞争中性和所有制中性，消除所有制歧视。

三是大规模实施“新基建”，短期有助于扩大需求，稳增长稳就业，长期有助于增加有效供给，培育新经济、新技术、新产业(113.120, -1.03, -0.90%)，具体发力点在5G、新一代信息技术、人工智能、数据中心、新能源汽车、充电桩等。对人口流入的城市群和区域中心城市进行适当超前的大规模基础设施建设。

四是大力发展多层次资本市场，从间接融资到直接融资，推动注册制、信息披露、严刑峻法等资本市场改革和监管升级，大力发展PE、VC等。

五是建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。老成谋国，以时间换空间，促进房地产市场平稳健康发展。

六是尽快全面放开生育，以应对日益严峻的人口老龄化和少子化挑战，促进社会阶层流动，增强经济社会活力。

七是调动地方政府和企业家积极性，给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸。