截至2021年2月9日早盘收盘，韦尔股份收涨0.36%；收盘下跌1.16%。

（数据来源：格隆汇）

一．公司简介

韦尔股份成立于2007年，在2019年收购全球第三的图像传感器芯片公司豪威科技后，一跃成为全国第一、全球第三的图像传感器龙头企业。

二．公司财务

公司2019年实现营收136.32亿元（+244%），归母净利润4.66亿元（+235%）；其中2019年实现高速增长的原因是公司2019年8月30日收购豪威科技；而经追溯调整2018年报表后，公司2019年营收和净利润增长分别为41%和221%，仍然显示出较高的增速。

2020年实现归母净利润24.5-29.5亿元，超市场预期。2020Q4实现归母净利润7.23亿元-12.23亿元，按中值9.23亿元计算，同比增长179%，环比增长25%，维持高速增长。

（图1：公司营收（左） 净利润（右） 数据来源：东兴证券研究所）

如果将2020年前三季度营收拆分的话，CMOS图像传感器占营收比例达到74.65%，而2019年全年占营收71.94%，同时这项业务2020年前三季度营收已经超过2019年全年。下面我将来聊一聊图像传感器这块业务。

（图2：公司主营业务构成 数据来源：东兴证券研究所）

三．图像传感器（CIS）（1）简介

图像传感器是摄像头最核心的部件，摄像头的主要环节分为：镜头组、音圈马达、红外滤光片、CIS图像传感器、模组等。其中CIS在摄像头产业链中价值量占比高达52%。

CIS主要应用的领域包括消费电子、安防、汽车、工业和医疗及其他领域。其中消费电子领域占比最高，2019年数据显示手机应用占比达到73%，未来也将是主要的应用领域，第二应用领域是汽车领域，然后到安防领域的应用；公司在手机CIS是全国第一、全球第三的地位；而在汽车CIS是全球第二的位置。

目前公司在手机CIS业务上已经与HOVM厂商合作；汽车CIS已经与奥迪、奔驰等厂商合作；安防CIS已经与海康、大华等合作。

（图3：2019年CIS市场下游应用格局（按销售额）-2024年CIS市场下游应用格局（按销售额） 数据来源：东兴证券研究所）

（2）手机CIS

IDC数据显示，2020年全球智能手机市场出货量为12.92亿台，预计未来智能手机市场也将维持在一个存量市场，然后每年更新换代，已经比较难出现大幅的增量现象，预计未来全球智能手机市场出货量也只能维持在14亿台左右。

（图4：全球智能手机出货量 数据来源：东兴证券研究所）

但是手机摄像头不一样，随着双摄、三摄和多摄的普及，摄像头需求量将呈现数倍增长。从2015年的2.0颗上升至2019年的3.4颗，年均复合增长率达到14.3%，此后预计将以年均7.3%的增长率上升至2024年的4.9颗。

（图4：智能手机摄像头数量演变示意图 数据来源的东兴证券研究所）

同时公司目前具备了设计48M和64M CIS的设计能力，标志着公司正式突破高像素门槛，以往公司经营的手机CIS主要面向低端机型，随着48M和64M CIS的研发成功以及量产，公司手机CIS也将进入中高端机型。

目前国产手机及OEM厂商正在积极寻找高性价比的国产替代方案，以往在高像素门槛，主要被索尼和三星占据，随着公司在48M和64M CIS研发以及量产上的成功，公司也将打进国产中高端机型，渗透率有望逐步提升。

（图5：索尼和三星占据全球CIS近70%的市场份额（左）全球高于1300万像素摄像头市占率（右） 数据来源：东兴证券研究所）

同时48M和64M CIS售价比8M CIS售价高，一般8M CIS售价约1美元，而高端48M CIS售价能达到5美元以上；随着高附加值产品占营收比重增加，公司营收以及毛利也将随之增长。

（3）汽车CIS

公司在汽车CIS市场份额居全球第二，2018年市场份额约20%，仅次于安森美的36%。

在汽车CIS领域，智能汽车相比传统车将配置更多的摄像头，蔚来发布最新车型ET7，其搭载11颗800万像素摄像头；特斯拉Autopilot共配备了8个摄像头，包括3个前置摄像头、2个侧方前视摄像头、2个侧方后视摄像头和1个后视摄像头。

随着未来智能汽车渗透率逐步提升，Yole Development预测，车载CIS市场至2022年将达到80亿美元左右，汽车市场也将成为仅次于手机的第二大CIS应用领域；公司凭借汽车CIS产品技术实力，有望实现爆发式增长。

（图6：全球车载摄像头出货量（亿颗） 数据来源：东兴证券研究所）

（4）安防CIS

安防应用场景从大型公共区域向家庭转移。随着物联网和智慧家居的不断落地和普及，安防正在从传统的公共区域向家庭中转移。智慧家居如智能监控、智能门铃、智能冰箱等也被植入摄像头，家庭监控/安防体系正在逐步落地。安防领域的需求将持续上涨，对CIS的需求也将同步提升。

（图7：：安防对CIS需求量逐步提升 数据来源：东兴证券研究所）

四．小结

随着手机多摄渗透率提升以及手机追求高清化的大趋势，公司目前已经研发出48M和64M CIS产品进入了高清摄像头的门槛；随着国产手机厂商对公司产品技术和质量的认可，以及正积极寻找高性价比的厂商的决心，手机CIS有望得益于国产替代、毛利率提升以及市场规模的增长，提升手机CIS业绩增长。

在车载CIS领域，有望得益于智能汽车的普及，迎来爆发式增长；而安防CIS领域，有望得益于智能家居和物联网的不断落地及普及，也将迎来增长。

东兴证券预测公司2020-2022年营收197.41亿元、262.78亿元和332.44亿元；归母净利润分别为25.53亿元、38.26亿元和49.14亿元；对于半导体设计公司，采用PS估值法，2021年公司半导体设计相关业务营收234.36亿元，根据可比公司紫光国微、兆易创新和三安光电，给予公司13倍PS；其他业务营收28.42亿元，给予4倍PS；预计公司2021年市值为3160.3亿元，对应目标价364.10元；对于公司目前298元的价格，还是非常具有吸引力的。