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作者 | 中山证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事 李湛

自新冠疫情冲击以来，美联储为缓解疫情的冲击影响，先后向市场投放近20万亿美元，目前看持续宽松政策未获得基本面支撑，反而刺激美股接连创新高、美元贬值，埋下通胀与资产泡沫的隐忧。当前的资本市场结构上表现出原油等商品价格上涨、其与美元、黄金的经验关系局部失真，有限供给与缺乏信用下的BTC疯狂，商品价格大概率由上游向中下游传导，催生出通胀预期升温，由此引发债市偏空预期与股市结构性轮转，国内资本市场与经济基本面或为应对商品价格上涨作出有区别的应对举措。

背书

宽松政策刺激经济效果堪忧，埋下通胀隐忧

新冠疫情冲击宽松政策。大国间战略博弈，既冲击全球分工产业体系，又冲击的国内产业布局、进出口流量及其增长等。然出乎意料的新冠疫情进一步打击全球脆弱的产业分工体系，恶化国内进出口相对增量及其增长。为预防或抑制新冠疫情传播，各国采取被动锁国，比如武汉封城、美国洛杉矶紧急封城、英国三次封城、德国预防第三波疫情延长“封城”等，这些举措一方面进一步引导各国或各地区被迫向各自为阵的方向发展，另一方为预防经济大幅度滑坡，各国都采取宽松性货币政策，以应对新冠疫情冲击可能引致的流动性危机。

以美联储为例，据不完全统计，自2020年2月以来，美联储资产负债表增长81.2%。按2019年末国外部门负债24.24万亿美元算，近1年以来美联储先后累计向市场净投放近20万亿美元。相反的，美国2020年GDP同比下降2.46%。相对美国超宽松货币政策而言，2020年国内M2同比增长仅10.1%至218.68万亿左右，同期社会融资规模同比增长约36.32%至34.86万亿，GDP同比约为2.3%。其宽松幅度与释放资金规模远逊于美国，经济效果显著强于美国。

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在此量化宽松的环境下，美元指数先后经历剧烈震荡、趋势性下行，最低约达89.42，一度接近2018年以来的低点88.56，目前累计下跌约7.21%，处于下行后的震荡调整期。道琼斯工业指数与纳斯达克指数接连持续创新高，分别上涨11.46%与51.62%，受新冠疫情与美联储超量化宽松救市等举措的综合影响下，结构上表现冲新冠疫情冲击下的急骤性下跌，量化宽松环境下的震荡上行，并接连创新高，道指与纳斯达克指数最新数据为31493.34与13865.36。

美元指数近1年跌幅约为7.21%，参考一篮子货币的人民币汇率（CFETS）同期被动升值约为6.82%，基本与美元贬值幅度持平。若量化宽松政策未获得实质性收敛，美元指数或进入震荡调整阶段，但需注意在“美国的货币，别国的问题”逻辑下，一方面世界其他主要经济体的本国货币或有贬值压力，进而引发其他经济体存在国内通胀的隐患；另一方面世界其他主要经济体或对美元形成抛压，美元指数上行或面临着新问题。

此外，宽松政策本身具有诸如2008年国内4万亿刺激计划所引致的通货膨胀等风险，美联储将核心通胀指标与失业率作为重要参考指标的，政策独立性框架下的美联储，若核心通胀与失业率等关键指标超预期，其缩表时间节点或再超市场预期。

原油步入上行通道，与美元、黄金的经验关系局部失真

原油指数累计下跌12.81%，新冠疫情所引导的被动封城等影响需求预期，原油指数近1年以来表现出先跌后涨，跌幅最高达53.67%至222.24，截止2021年02月19日，原油指数反弹至389.60，尚未触及2020年局部高点521.59。从技术层面看，原油已步入上行通道，需注意原油价格上行对中下游行业的“价格传导效应”与“抽血效应”。

黄金的稀缺与保值等属性确保其在市场震荡或急剧下行时，具有相对稳定的价格。市场表现表明，黄金的涨幅位居于股票指数与债券指数、以及美元指数之间，且其震荡幅度远小于全球股票指数，当前伦敦金现经前期创新高后，大概率处于震荡下行通道中，但从技术层面看存在1700与1400两个阻力位。

经验表明，黄金、原油与美元存在如下关系：黄金价格因以美元计价，其价格与美元存在负相关关系。原因主要有二：其一，美元贬值激发其他货币的替代需求，反而推动黄金上涨；其二，作为世界主要货币，美元升值增强投资者信心，相对降低对黄金的避险需求。但自2019年以来，美元与黄金出现局部正相关关系，即美元上涨、黄金上涨，美元下跌、黄金下跌，当前美元指数对黄金走势具有预警作用。此外，黄金与WIND原油价格指数、美元指数与WIND原油指数呈现出局部负相关关系，同样有悖于经验常识。在原油指数剧烈波动的情况下，黄金、美元与原油的价格指数间的关系更显得微妙，黄金与美元，特别市场对美元信心及其保值属性似乎正在发生微妙变化。

有限供给与缺乏信用背书下的BTC，非理性驱动或是主因

BTC在未改变现在规则的情况，存在供应上限问题。除了散户对BTC的错失恐惧引起的需求增加，推动价格非理性上涨之外，诸如特马斯克、MicroStrategy、杰克.多尔西的Square等为代表的机构投资者为BTC疯狂推波助澜。当前市场一般共识是，BTC将成为传统货币存储的替代品，且认为其投资价值超过黄金。

此外，Paypal等为BTC提供便捷的交易渠道，从C端驱动市场需求，在机构与散户狂热的需求情况下，有限的供给与相对无限的炒作需求与全球资产流动需求错配驱动BTC疯狂，这是近1年以来BTC涨幅达4.92倍的主要原因。

需注意的是，BTC虽不断创新，但相对传统货币而言，BTC的比较优势是以商业炒作为导向与有限供给下的相对稀缺性，这是其持续上涨的根本原因，其上涨逻辑缺乏诸如国家信用背书与实体层面流通等问题，缺乏实体层面的流通，特别是国家信用背书，很难形成“大而不倒”的局面。因此，相对其他资产而言，BTC价格的疯狂更多是由非理性需求驱动。炒作需求与全球资产流动性需求环境下，BTC价格即便破灭，很难对全球基本形势形成实质性冲击。

通胀预期升温引发债市偏空预期，A股仍存结构性机会

债券方面，近1年以来，中美十年期国债收益出现普跌，其中，美国十年期国债跌11.26%，美国十年期国债触底反弹，或缓解美元指数下行压力；中债总全价指数微跌2.04%，且中债总全价指数接近颈线位置，存在下行风险。在大宗商品价格普遍上涨，商品价格从上游向中下游传导的总体框架下，叠加美元持续量化宽松，或引发世界主要经济体通货膨胀，受此影响，国内债券收益整体形势或不容乐观。

2020年A股市场出现普涨，上证综指、WIND全A以及创业板指等A股市场指数涨幅都超20%，整体震荡上行，局部趋势上行。结构上表现出的基本逻辑：新冠恐慌冲击下的超3000只个股跌停，“宅家不作为”与恐慌中无力环境下的暴力反弹行情，新冠疫情受控与宽松政策加码下的复苏预期行情，国外疫情全面爆发、比坏逻辑下的相对较好行情以及当前回归正常投资逻辑下的结构轮动行情。若以基本面数据看，Wind数据显示，全国国有企业2020年净利润同比-4.5%，GDP以及净利润等基本面指标难以消化A股指数的全面上行，资金向龙头蓝筹集中，中小盘股受冷，基本解释2020年A股沪深300指数表现好于中证500与中证1000的原因，A股指数经短期中小盘股向上调整后，或再次进入结构轮动行情，但指数整体稳定。

疫情受控的环境下，外来风险或远高于国内风险

不难发现，针灸论是美国抑或国内，特别是美国宽松政策作为应对新冠疫情冲击的举措，其对经济基本面的刺激效果难以抵消资本市场的涨幅。当前的美国在新冠疫情受控之前，若经济持续低迷与失业率维持高位，其持续的宽松或引发全球资产膨胀。超宽松政策所释放出货币在传导畅通的环境下，一方面向BTC等非国家信用背书货币集聚；另一方面或引发区域或全球性通货膨胀。美元贬值或引导膨胀现象向区域或某几个国家集聚。比如1990年，日本经济泡沫，源起于美元贬值、日元升值催生出股票价格与房地产价格飙升。2000年，互联网泡沫源起资本回流美国、美元持续升值，资金涌向互联网等科技股。2007年的美国房地产泡沫，低息环境下的刺激房地产与信贷消费膨胀。2015年A股在场外杠杆资金引发A股市场非理性上涨。经验表明，银根收紧、基本面不及预期、加息周期的到来、杠杆资金的清理等都是击破泡沫的最后一根稻草。

当前美国宽松政策延续、美元贬值、人民币升值、以及黄金等价格下行、原油等价格上行大概率将产生如下影响：其一，上游商品价格上行，大概率将对中下游形成价格传导效应；其二，受利润挤压，上中下游的市场占有率将再次向龙头企业集聚，形成“强者恒强”的局面；其三，价格从上游向中下游传导，形成相对较高的通胀，驱使国内被动做出货币财政政策调整。

但需注意的是，在动态观察过程中，区分对待原油等商品与原材料价格是阶段性上涨还是趋势性上涨。相对美国等其他经济而言，国内有较好的经济基本面支撑与庞大消费市场需求，若基本面超预期部分抵消原油等商品所引致的通胀压力，即商品价格上涨未能传导至中下游企业，原油等商品与原材料价格的阶段上涨或只对资本市场形成短期冲击，当前资本市场与基本面失衡的现象或随着经济改善而趋近于新的平衡。

相反，若原油等大宗商品价格趋势性上行，并经价格传导机制向下游传导，人民币升值与国内上中下游价格传导下的通胀抬升，在经济基本面不及预期的情况下，国内出现滞胀，国内政策被动转向调整，基本面不及预期与货币政策收缩双重冲击资本市场。若以疫情受控下的经济复苏角度看，国内滞胀的风险相对较小，但需警惕以美国等经济体因宽松政策所留存下来的隐患向国内输入性风险，以及大国间战略层面对抗修复是否超预期、其对国内产业链及其结构冲击的破坏承度或者国内产业体系的修复能力。

迭加

风险提示：政策转向冲击风险， 基本面不及预期风险， 通货膨胀风险。