控股股东股权质押对中小股东利益侵占的影响分析 ——以三圣股份为例

控股股东股权质押对中小股东利益侵占的影响分析

——以三圣股份为例

闵志慧 何艳敏

（重庆理工大学）

《财务管理研究》2019年 12月刊

（引用本文：闵志慧,何艳敏.控股股东股权质押对中小股东利益侵占的影响分析——以三圣股份为例[J].财务管理研究,2019(03):39-45.）

股权质押是指出质人将其对上市公司所拥有的股权作为标的物设立质押，从金融机构（如担保公司、信托公司等）申请贷款，借入所需资金的一种担保融资行为。

在我国资本市场，民营上市公司通常面临融资渠道少、融资难、担保难等一系列问题。针对这一现状，我国«担保法»«物权法»先后出台相关规定，明确依法可以转让的股份可用作质押。由于股权质押具有易于变现、流动性强、申请过程无须监管层审批，以及资金用途不受限制等诸多优势，股权质押融资深受控股股东及管理者青睐。截至2019年11月1日，A股股权质押公司数量达3131家，超过A股公司总数的70%，A股股权质押总股数为5957亿股，总市值达4.57万亿元。由此来看，股权质押现已成为大股东融资的常态。但股权质押在为股东带来融资便利的同时，相伴而来的是质押风险的爆发郑国坚等指出，控股股东股权质押行为与公司风险呈正相关关系，这种关系会在一定程度上加剧控股股东与其他股东之间的矛盾，导致控股股东为维护自身利益而剥削中小股东的利益。此外，控股股东高比例股权质押，将导致两权分离加大，一旦股价波动到达平仓线、警戒线，控股股东没有多余股份及资金追加质押时，则会导致股权被强行拍卖，使得公司控制权发生转移，公司价值下降，从而损害中小股东利益。以往，多数学者对股权质押的影响和后果进行了详细分析，但少有文献分析应采取怎样的措施应对这种经济后果，并维护中小股东的利益。本文通过分析重庆三圣实业股份有限公司（以下简称“三圣股份”）控股股东股权质押对公司带来的风险，提出相应建议，旨在保护中小股东利益，促进股市稳健发展。

01 控股股东股权质押风险

财务状况恶化风险

偿债能力下降

通过对比资产负债率、流动比率及速动比率3个指标历年来的变化趋势，可衡量股权质押对公司偿债能力的影响。2016年，三圣股份资产负债率超过50%，且随后逐年增高，预示着公司长期偿债能力逐渐削弱；流动比率及速动比率在标准值附近浮动，总体较稳定，但仍呈现下降趋势，表明公司自上市以来，短期、长期偿债能力均处于逐步恶化状态。

2015年，公司股权质押比例一直保持在40%以下，资产负债率处于良好水平，但从2016年开始，股权质押比例超过40%，并呈直线增长状态，直至2019年11月15日，质押比例高达60%，导致公司偿债能力严重恶化。

营运能力降低

通过对总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率3个指标进行年度间对比，可分析股权质押对公司营运能力的影响。自2015年上市以来，三圣股份的总资产周转率和存货周转率一直呈下降态势，表明公司营运能力的降低。其中，2017年存货周转率的下降最为明显。其原因可能是2017年公司股权质押规模迅速扩大，且二季度的质押比例超过60%。但由于质押融资规模的扩大，质押所得金额随之增长，公司有了更充足的资金用于运营，应收账款周转率逐步增加。

盈利质量指标呈下滑趋势

通过分析公司的总资产利润率、营业利润率及净资产收益率，可衡量控股股东股权质押对公司盈利质量的影响。2015—2018年，三圣股份以上3个指标均大幅下降，表明随着控股股东股权质押比例的提高，公司的盈利能力呈下降趋势。然而，2017

年其3个指标均同比增加，一方面可能源于控股股东大规模的股权质押业务，另一方面可能因为公司公开发行债券。2017年，三圣公司面向合格投资者发行规模5亿元的债券，融得的资金投入公司经营，使得当年的盈利指标增长，但却加大了公司的财务风险，随后的2018年这些指标均大幅下降，不利于公司的长远发展及中小股东的收益。

公司价值下跌风险

股权质押是一种用公司未来流动性作为赌注的融资行为，与对赌协议相似，收益大但是相伴而来的风险也大。一旦公司股价受到系统风险（如行业及行业代表性公司的利空消息）及非系统风险（如公司内部出现利空因素）的影响，导致公司股价跳水，股价下跌触及平仓线、警戒线，并产生平仓压力等问题，为公司带来负面影响。李洪涛指出，控股股东股权质押行为本身就是一种损害公司价值的信号。

通过分析公司上市以来各年度基本每股收益、净利润增长率及总资产增长率3个指标，可衡量质押行为给公司价值带来的影响。其中，公司基本每股收益可最直接地反映普通股的收益，见表7。2015—2018年，三圣股份基本每股收益直线下降，表明随着股权质押规模的增加，公司股价相应下跌。2017年为公司股权质押的高峰年度，这直接导致2018年年末基本每股收益的降幅达38%。净利润增长率、总资产增长率增长变化与上述盈利指标类似，除2017年增长外，其余年度均呈下降趋势，且2018年的净利润同比下降超过173%。由此来看，控股股东股权质押的大幅增长，最终的风险将由公司来承担，损害公司价值，侵占中小股东利益。

控股股东掏空风险

控股股东进行股权质押融资是一种较为激进的行为，会给外部投资者传递出公司经济状况不佳的信息，从而影响中小股东及外部投资者的信心。通常情况下，不到迫不得已时，控股股东不会通过股权质押进行融资。李旎、郑国坚指出，一旦控股股东选择以股权质押为公司融资时，就意味着控股股东遇到了较为严重的融资约束问题。郑国坚认为，控股股东作为理性经济人，当其面临严重的财务危机时，会站在自己的角度权衡利弊，综合衡量成本与收益，这将对上市公司的利益形成更严重的侵占。尤其是在股权结构相对集中的上市公司中，控制权与现金流权分离严重，现金流权转移到质权人手上，而控股股东却操控着公司较大的控制权，第二类代理问题突出，不可避免地将增加控股股东对公司利益侵占的风险，进而损害中小股东权益。

对三圣股份而言，第一大股东潘先文占股比例为49.37%,远超第二至第五大股东占股比例之和，是公司的实际控制人，呈现一股独大的现象，控股股东与中小股东矛盾突出。2015年为公司上市第一年，现金流水平较低，其经营、投资活动产生的现金流量净额分别为-8546万元和-5.359亿元。控股股东迫于公司资金压力，于2016—2017年加大股权质押规模，质押笔数高达41笔，最高质押比例超过60%。陈泽艺等指出，在上市公司中，股权质押比例越高，控股股东对公司利益侵占的可能性越大。高比例的股权质押中，控股股东可能通过占款及关联担保行为等隧道效应来获取控制权私利，侵占中小股东利益。

期间费用增长异常

通常情况下，期间费用（包括财务费用、管理费用及销售费用）与公司的经营状况呈正相关关系，随经营收入的增长而增长。其中，财务费用是指上市公司为筹集公司日常经营活动所需资金所产生的各项支出，包括利息支出、汇兑损益及金融机构手续费等。如果控股股东通过贷款、股权质押等外部融资方式掏空上市公司，将由公司及其中小股东承担起大额贷款及各融资项目所需支付的利息，财务费用和相关管理费用将大幅增加。

2015—2018年，三圣股份财务费用急剧上升，管理费用较低，但也相应增长。但同期间内公司营业利润变动幅度较小，2018年，财务费用增长的同时，公司营业利润反而下降，见图2。由公司2018年财报中财务费用组成情况可知，其增加的主要原因是公司利息支出的大幅增长。2018年，三圣股份利息支出的增长幅度达108.94%。这种异常增长表明，公司可能存在控股股东的大额不合理贷款及股权质押行为。由表4的资产负债率这一指标也可看出，公司的资产负债率自2016年起大于50%，随着这一指标的持续增长，偿债能力减弱，损害了中小股东的利益。

公司非经营占款额增长

非经营占款是指股东通过非日常经济活动的资金往来，利用公司的应收账款和预付账款账户进行资金占用，减少公司经营所需的资金，是一种更为隐蔽的占用资金行为。2015—2018年，三圣股份应收账款始终保持上升趋势，2017—2018年增长迅猛，其中2018年这一数据的同比增长率达32.28%，见图3。公司应收账款一直保持增长趋势，表明控股股东对公司非经营性占款持续增长。

除应收账款可用于衡量控股股东对公司的非经营性占款外，被视为“抽血管”的其他应收款账户的占用也会挤压经营资金的空间，导致将公司资金转移到控股股东及其他相关利益方。在此借鉴杨德明等的方法，采用上市公司其他应收款占总资产的比重衡量大股东对上市公司的资金占用。自2018年起，在总资产略有下降的情况下，其他应收款成倍增长，且其他应收款占总资产的比例在2018年年末激增，并保持增长趋势。这进一步说明控股股东对上市公司的资金占用明显增加。

为缓解公司资金链紧缺的状况，三圣股份控股股东自2016年开始进行了大规模股权质押，虽在短期内缓解了现金流压力，却导致公司面临财务状况恶化、股价下跌，以及控股股东借机掏空上市公司等风险，严重损害公司及中小股东利益。为防止这一问题继续恶化，利益相关者需积极主动地采取可行措施将控股股东质押风险最小化，维护中小股东的利益。

03 如何维护中小股东利益

监管机构角度

对股权质押行为进行限制

2018年3月，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》正式实施，明确规定高比例质押的上市公司的股票质押率上限不得超过60%。三圣股份2015年2月上市，次月第一大股东就进行了2200股的股权质押融资。2017年，三圣股份股权质押占股比例一度超过60%，质押频率和涉及金额较大，使得公司股价跳水，财务状况严重恶化，公司价值下降。对于这些行为，监管机构应严格实施股权质押相关规定，并完善公司股权质押行为的相关法律，出具股权质押具体流程，加大控股股东股权质押违规的处罚力度，增加控股股东掏空成本及代价，以减少股权质押对中小股东利益的侵占行为。

完善信息披露制度

《深圳证券交易所股票上市规则》（2008年修订）第11.11.3条规定，上市公司任一股东所持公司5%以上股份被质押应及时向深圳证券交易所报告并披露。但关于股权质押具体内容的规定，则仅要求上市公司在公告中披露股权质押的质押双方、质押股数、质押期限及起始、终止时间等基本信息，没有强行要求质押人披露质押资金的用途、最终去向及控股股东自身的财务及业务情况是否符合股权质押条件等重要信息。

而三圣股份则没有在年报中对披露的异常指标做出相应解释及说明，例如高比例增长的应付利息容易导致控股股东将股权质押所得资金用于不合理关联方交易、关联担保等行为，利用隧道效应掏空上市公司。对此，为稳定其他股东及投资者信心，控股股东会选择对公开的财务报表进行粉饰，以减少财务损失。因此，相关监管机构应完善股权质押的信息披露制度，在加大披露力度的同时严格监督上市公司的重大经济活动，加强对公司股东资金占用、关联担保等行为的监督，审查重大经济事务披露的真实性，及时发现质押人的不合理行为并进行严肃处理，要求其制订相应的整改措施。

上市公司角度

由以上分析可知，三圣股份的股权结构存在“一股独大”现象，控股股东潘先文始终掌握着公司的各项事务。中小股东由于持股比例较小，无法左右公司的经营及决策活动，对公司内部决策的作用有限。因此，上市公司应保证中小股东有足够的权利维护自身利益，包括知情权、谈判权和质询权，让中小股东有途径了解公司内部消息并提高对公司业务的参与度，主动监督控股股东行为。这将利于对控股股东的监督，削弱其对公司的掏空意图。此外，上市公司应分散公司的股权结构，增加外部投资者，对控股股东的控制权形成内部制衡和监督，提升公司的治理效应，缓解公司委托代理问题。

质权人角度

无论是对质押人还是质权人来说，股权质押都是把双刃剑。质权人接受控股股东股权质押业务，以较低的资金融出控股股东所需资金，在赚取利益的同时也需承担相关风险。一旦股价受到各类因素的影响下跌，到达平仓线、警戒线时，若质押人没有充足的资金或股份追加担保，且质权人所持有的股权价值低于质押时的贷款价值，质权人的利益将受到损害。因此，金融机构应建立风险防范系统，实现在接受股权质押业务发放贷款前，严格评估和审查公司的贷款条件，如财务状况、股权结构及投资情况，充分利用资信评级机构的反馈；发放贷款后需随时关注该公司的重大事项、股价波动及投资决策变化。

中小股东角度

面对控股股东异常的股权质押行为，中小股东应化被动为主动。对内需时刻关注公司重大事项的进展及大股东股权质押风险，密切关注控股股东的动态，特别是在大规模股权质押时期，需主动了解股权质押的目的和资金的最终去向，以及是否影响公司资金周转、盈利能力及可持续性。同时，公司内部可披露股东大会相关提议的内容，便于随时了解公司财务状况及股东情况，主动提出对公司股权质押的质疑。对外需关注公司的外部融资及增信环境，关注这一决策是否导致公司股价下降，利益是否受损。由于控股股东股权质押侵占公司及中小股东利益的行为具有一定隐蔽性，不易被发现，因此中小股东需提高警惕，监督控股股东的异常行为。

结语

股权质押是一种财务性融资方式，可充分利用可缓解公司的流动性压力，解决融资难问题，但股权质押一旦被控股股东用于谋取私利，会导致公司价值降低，中小股东利益流失。本文通过案例研究和数据分析的方法，解析三圣股份财务状况、经营业绩及公司价值因控股股东股权质押比例上升而产生的负向变化，阐述了这一行为对中小股东利益的侵占和损害，并从外部监管和内部制衡两个方面提出相应的可行性建议，以期对上市公司的健康和可持续发展有所助益。