3月18日，中国电力(2380.HK)发布2020年业绩公告，全年录得营收284.27亿元，同比增长2.39%；净利润29.26亿元，同比增长32.91%；归母净利润17.08亿元，同比增长33.01%。公司利润增速高于营收，主要受益于清洁能源利润贡献大增。

一、香港上市电企清洁转型佼佼者，“碳达峰”概念股

从营收结构观察，火电板块售电量及收入占总体比例继续下降，清洁能源利润贡献稳步增长并已成为实际利润大头(2020年贡献利润的八成以上)，考虑“碳达峰碳中和”的长期政策指引，预计中国电力营收结构的转型将加速，公司估值也有望向水电、光伏等新能源电力企业的水平靠近。此外值得关注的是，公司继续保持高比例分红政策，计划每股分红0.13元人民币，股利分配比例达到76.47%，以3月19日收盘价1.48元人民币计算，股息率为8.78%。

中国电力的清洁能源占比高，在由火电向清洁能源转型的港股电力公司中排名第一。我们对可比港股电力公司中国电力(2380.HK)、大唐发电(0991.HK)、华润电力(0836.HK)、华能国际电力(0902.HK)和华电电力(1071.HK)，进行了各自发电结构的拆分。从火电装机占比来看，截至2020年底，中国电力火力合并装机占比的数据为56.02%，大幅低于其它三家公司，华能国际的火力合并装机占比为79.4%，华润电力的火力权益装机占比为74.09%。因大唐发电和华电电力尚未发布2020年业绩，故这里采取其2020年中期数据，截至2020年6月底，大唐发电的火电权益装机占比均在80%左右，华电电力合并火电装机容量占比为75.91%。

考虑到华润电力、大唐发电、华能国际电力和华电电力的现存火电装机容量巨大，预计未来在向清洁能源转型中将遇到的惯性阻力会更大，转型耗费的时间也将更长。根据中国电力给出的战略规划指引，2022年底公司的清洁能源合并装机容量占比将超过50%。因此我们预计中国电力在能源结构转换上会更加迅速，将成为首个成功完成由传统火电向清洁能源全面转型的香港上市公司。

此外，中国电力母公司国家电投集团，是国内清洁能源占比最高的发电集团，清洁能源装机占比超过56.09%，也是第一个宣布碳达峰时间表的央企，计划不晚于2023年实现碳达峰。中国电力作为国家电投的旗舰上市公司，预计碳达峰时间不会晚于母公司。

从估值看，参考Wind电力企业估值水平，我们可以观察到新能源和水电企业的PB约为1.4-2.4，PE在20左右，要好于火电公司。而中国电力(2380.HK)，我们认为其从传统火电向清洁能源的转型速度快于同类火电企业，正大步向清洁能源企业迈进，且从业绩角度已经逐步脱离对于火电的依赖，其2020年清洁能源营收和利润占比分别为约四成和八成，同时考虑2020年8.78%的高股息率，我们认为其估值水平应该在传统火电企业中享受较高溢价，同时向水电、光伏等新能源电力企业的估值靠拢。

二、“碳达峰碳中和”目标指引，风电和光伏是未来中国能源主力

自去年9月，习近平主席在联合国大会上向世界作出庄严承诺“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”，到近期政府政策层面的密集发声，明显可以看到中国政府已经将围绕“碳达峰碳中和”目标的国家能源结构转型上升到国家发展战略的高度。其中《十四五规划和2035远景目标纲要》中明确提出“加快发展非化石能源，大力提升风电、光伏发电规模，非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右”；3月5日，李克强总理在政府报告中提出，“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”；3月15日，习近平主席在主持中央财经委员会第九次会议时，再次强调“将碳达峰碳中和纳入生态文明建设整体布局，深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统”。

能源电力部门是碳排放的主要来源，为实现“碳中和”目标，能源电力企业的结构转型刻不容缓。从世界范围来看，发电和供热行业排放了30.4%的全球温室气体，而回到中国，发电和供热行业更是占到全国温室气体排放量的41.6%。因此，能源电力部门的能源结构转型是中国“碳中和”实现路径的主基调之一。

(图表来源：高瓴碳中和报告)

火力能源长期面临大幅削减，能源缺口亟待清洁能源补充。中电联披露的2020年我国全口径发电量数据显示，我国火力发电比例约占67.77%，众所周知，火电是典型温室气体的排放主力，是实现“碳中和”过程中需重点削减的能源类型。另据清华大学气候变化与可持续发展研究院的测算，在碳中和的目标下，2050年中国非石化发电量占总电量的比例将超过90%，煤炭比例则将降至5%以下。回到发电总量上看，据落基山研究院(RMI)的测算，2050年我国发电需求将从目前的约7万亿千瓦时增加到2050年的15万亿千瓦时。因此在这“一减一增”之中，如何弥补火电退出后巨大的能源缺口，我们认为清洁能源长期面临较大增量市场。

具体细化到清洁能源类型来看，风电和光伏仍是能源结构转型的主角。清洁能源主要包括水电、光伏、风电、核电等。水电是目前我国规模最大的可再生能源电力，2020年我国水电发电量占比约17.83%，但“高瓴碳中和报告”指出目前中国主要水电资源已开发过半，主要流域中仅雅鲁藏布江流域仍有较多的待开发资源，未来受环保限制、资源开发难度影响，水电难以再进行大规模扩张。与此同时，核电作为我国目前占比第三的清洁能源也因为安全、环保等原因受到限制，且全球范围内有多个核能大国已经宣布放弃和淘汰核电，因此核电难以填补火电退出后的巨大能源缺口。而我国光电和风电的装机容量自2010年至今已保持了10年的高速增长，均具有建设周期短、装机灵活的特点，考虑技术进步和发电成本大幅下降，我们认为风电和光伏将继续维持快速扩张，并在未来成为中国的主力能源类型。

值得一提的是，中国电力管理层也表示，十四五期间公司将完全聚焦清洁能源开发，计划每年新增清洁能源装机3,000兆瓦，基本都为风电和光伏，两者各占约50%。

三、中国电力布局能源转型时间早转型速度快，清洁能源运营和盈利能力强

中国电力的能源结构优于全国总体水平，能源转型布局时间早，转型速度快。根据中电联报告，2020年全国全口径发电量中，火力发电量约占67.77%。作为对比，中国电力2020年售电量结构中，火力售电量占比为62.06%，低于全国总体水平。追溯公司历史财报不难发现，公司于2013年开始有风电收入，2016年开始有光伏收入，2020年开始有气电收入，中国电力是清洁能源市场较早的参与者，清洁能源规模扩张体系成熟。

清洁能源规模扩张速度快亦是中国电力的优势之一，对比过去几年风电和光伏的规模增长速度，中国电力大幅领先全国总体水平。2017-2020年，中国电力风电售电量增速分别是98.74%、122.57%、68.39%和23.30%；对比中电联数据，同期全国风电发电量增速仅为26.30%、20.20%、10.90%和15.10%。光伏发电领域，中国电力的增长速度更是全国总体水平的数倍，2017-2020年，中国电力光伏售电量增速，分别是全国光伏电量增速的2.16倍、2.86倍、3.80倍和2.68倍。在清洁能源领域的较早布局和快速的规模扩张，我们认为是当前中国电力能源结构领先于全国总体水平的重要原因。

考虑中国电力在能源结构转型方面具有先发优势，清洁能源规模扩张体系成熟，清洁能源在其营收结构中已占到37.70%，利润贡献率更是占到约八成，即使单纯从业绩角度出发，我们相信中国电力也有极强的主动意愿去大力推进清洁能源在公司业务中的占比。根据中国电力的能源转型时间轴，2021年最后的在建火电装机完成投产后，不会再有新的火电机组建设，2022年底公司的清洁能源合并装机容量占比将超过50%，不晚于2023年底实现“碳达峰”，相较国内目标“2030碳达峰”将提前7年达成。

此外我们观察到目前中国电力清洁能源发电机组(光伏、风电)的盈利能力也强于行业平均水平，其中中国电力的光伏发电小时数始终高于中电联，而风电设备发电小时数一直保持增长，也于2020年超过中电联风电发电小时数。发电机组平均利用小时数通常可用来了解电力企业的盈利能力，发电小时数越多，设备发电量越高，创造的经济价值也自然更高。

总结来说，我们认为清洁能源的快速发展，在“碳中和”政策下是长期确定性逻辑。在这一背景下，中国电力作为传统火电企业向清洁能源全面转型的佼佼者，特别从业绩来看已经逐渐成长为一家“准清洁能源企业”，但目前公司享有的市盈率和市净率水平仍仅仅是港股火电企业的水平。从政策层面以及公司的转型时间表看，清洁能源占公司业务比例的继续提升，在短中长期均具有确定性。因此我们判断，随着中国电力清洁能源成分的进一步加重，中国电力(2380.HK)的估值预计会快速向清洁能源电力的行业水平靠近。