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☞【海外房地产周期研究】①战后日本的房地产崛起
☞【海外房地产周期研究】②日本房地产的轰然倒塌
☞【海外房地产周期研究】③日本房地产的绝处逢生
☞【海外房地产周期研究】①美国房地产市场的崛起
—背景—
在世界经济史上，没有几个房地产市场经历过像美国房地产市场在21世纪初那般的大起大落，也没有任何一个房地产市场的兴衰造成过如此巨大的影响。
对于这段经济史，人们首先想到的一个词便是“泡沫”。21世纪初的美国房地产市场确实存在“泡沫”，但事实上真正严重的泡沫并非是全国性的而是区域性的，而这些区域的泡沫也并非长期性的。
从历史上来看，一个区域乃至一个国家的房价水平长期取决于人口结构，中期取决于政策与金融，短期取决于供需关系。20世纪末至21世纪初美国房地产市场的兴衰史正是此理论的又一有力实例。
短期来看，美元1994-2002年的走强加之2000年后美联储迅猛的降息激发了对房产的需求，而沿海发达城市需求的集中加上政府对土地供应人为的限制致使房价泡沫也集中于这些区域。短期的供需失衡引发了美国，特别是沿海发达地区的房产泡沫。
中期来看，20世纪末联邦政府对房地产及相关信贷市场的干预政策以及随之而生的宽松信用正是产生泡沫的源头。政策与相应的金融环境造就了美国房产市场潜在泡沫。
当我们将视线进一步放长，美国健康的人口结构和对优质人口强大的吸附力使得在危机过去后仅仅十年美国房价水平便恢复到2006年泡沫高峰期的水平。那些产生最严重的泡沫的同时也是优质人口吸附力最为强力的区域，如今仍然是全美房价最为高企的区域，且与全美平均房价之差距相较于世纪初有过之而无不及。美国特别是其沿海发达区域的优质人口结构即是支撑美国房产价格的长期逻辑。
以史为镜，可以知兴替。本系列将为各位读者梳理美国21世纪初房地产区域性泡沫产生与破裂过程，并探讨背后深层原因及带给后人的教训，望对各位读者有所启发。
图：美国20个中大城市房价指数图
数据来源：Wind数据库、同策研究院整理
图：美国泡沫严重区域房价走势图
数据来源：Wind数据库、同策研究院整理
Part 01
反“歧视信贷”运动与区域性的土地限制（1970-1995）
在这场房地产泡沫中，美国政府自20世纪70年代起对房地产及相关信贷市场的逐步增强的干预扮演了重要角色，其中包括向银行及“两房”（房地美与房利美，以下简称两房）施压以放松信贷要求及区域性的土地供给限制。正是这些宽松信贷政策最终造成了全国性的泡沫环境，而区域性土地限制则在房产繁荣时期为那些本就火热的发达区域火上浇油。
一、反“歧视信贷”运动的兴起是政府干预行为的初现
由于美国的政治体系，社会理念与运动所带来的的政治影响力是巨大的。20世纪70年代就见证了许多与住房、社区、信贷有关的社会理念的诞生与普及，其中最具代表性的当属“画红线”与“信贷种族歧视”，总的来说这些理念认为“信贷决策存在着系统性的区域及种族歧视”并急需纠正。暂且不讨论这些理念是否逻辑严谨及证据充足，正是这些理念与运动为之后的放宽信贷政策提供了理论依据及民意基础，激励着政客们立法向金融机构施压来推行全国性的更低标准的信贷资格要求。
联邦政府为干预金融机构抵押贷款决策流程做出的最初重要举措便是1977年颁布的著名的《社区再投资法案》（Community ReinvestmentAct，即CRA），指示“金融管理机构在考核金融机构时，需鼓励这些金融机构在不违反企业安全与健康运作的情况下，帮助自己的社区满足贷款信用要求”。此法案并没有一开始便产生立竿见影的重大影响，然而随着时间的推移，《社会再投资法案》逐渐成为各政府官员及政府机构向借款机构施压的强大依据。“在安全与健康运作下”的限制性词条逐渐变得无关紧要，其最终导致的结果被证明是灾难性的[3]。
二、区域性的土地限制为严重泡沫埋下隐患
在这场资产泡沫中，特定区域（包括加州佛州沿海城市拉斯维加斯，及以纽约为中心的波士顿-华盛顿城市群）的房地产市场产生了比其他区域严重的多的泡沫，原因主要在于两方面。第一个显而易见的原因便是这些城市都具有强大的产业优势以及相应的优质人口吸附力。纽约，洛杉矶，旧金山，圣地亚哥，迈阿密等都是美国的核心发达城市，其房地产市场在繁荣时期被投资者更加青睐并不为奇，而更高的需求势必带来更高的价格。另一方面的原因则是这些区域的政府对土地及建筑的限制。致使繁荣时期这些区域在需求快速增长时，供给侧却被人为限制，导致其房产市场在繁荣期供需严重失衡。70年代开始，加州开始广泛制定严格限制土地使用的法律和法规，禁止在开阔地上建房。除了加州，纽约曼哈顿以及拉斯维加斯的房产市场在20世纪末也出现了政府对土地和建筑的人为干预。土地供给限制推动了土地价格的上涨以及房产成本的上涨，也为这些区域在房地产繁荣时期的泡沫膨胀程度埋下了巨大隐患[3]。
Part 02
美元美股的走强与信贷宽松的增强（1995-2000）
这一时期长时间的加息周期以及多种因素下美元的走强为美国带来了国内资本的充盈及投资投机活动的活跃，引发了股市的“互联网泡沫”；与此同时，政府对信贷市场的干预政策也在逐渐落地并增强。之后，国内充盈的资本随着互联网泡沫的破裂迅速转向房地产，而政府落地并增强的信贷市场干预则使得整个市场走向了不可控的局面。
一、各方合力下美元走强，资产泡沫股市先行
这一时期同时见证了美国的霸权巅峰期与以美国为主导的互联网的迅猛发展。1991年末冷战以苏联解体美国胜出结束，美国在国际上的经济、军事、文化霸权和影响力达到自二战以来的巅峰。与此同时，美元霸权的一大威胁—欧元体正在逐步落地。
图：美元指数走势图
数据来源：Wind数据库、同策研究院整理
为提前布局应对这一重大威胁，美国联邦基金利率从1994年初3%的低点至年末拉升至5.5%的短期高点并维持此高位至2000年初。多种因素的共同合力这下，美元在此期间表现极为强势，至2002年美元指数以达自1985年以来最高峰，如今来看，也是未来20年内的最高峰。
图：美国联邦基金利率走势图
数据来源：Wind数据库、同策研究院整理
同时期另一件重大事件为美国主导的互联网迅猛发展。1994年，Mosaic浏览器及万维网出现，随后互联网相关行业在美国主导下迅猛发展，投资者开始看到未来互联网行业的巨大前景。这一时期，资金的流入与经济的繁荣使得美国国内资本非常充盈，而资本的流向的行业则正是当值风口和拥有巨大潜力的互联网。这一切造就了1995至2000年互联网行业股价飞涨，而互联网行业和股市的泡沫正是接下来房地产泡沫的预演和序幕。当股市泡沫破裂后，资金便开始大量涌向房地产市场，美国房地产市场之前累积的泡沫因素随即被激发。
股市与房市的轮动效应在世界经济史上屡见不鲜。就美国来说1980-1985年美元走强后资金首先涌向的便是高流动性的权益市场，1987年股灾后资金便转向房市并引起了80年代房地产市场的大幅波动。同样的轮动也发生于21世纪初，1995-2002年美元在多种合力下的走强，国内充盈的资金首先涌于的同样是流动性更高的权益市场。在2000年股灾后，资金同样转向房地产市场并引起剧烈波动。但这一时期美国房地产市场已经积累了很多泡沫因素，因此导致了比80年代末更为严重的危机与泡沫。
图：美国主要股票指数走势图
数据来源：Wind数据库、同策研究院整理
二、 信贷干预陡然增强，泡沫环境已然形成
让我们把视线再转向和房地产直接相关的信贷市场，这一时期克林顿政府加速了放宽信贷政策的进程。1995年，《社区再投资法》再次修订并细则化了合规要求。1999年《金融服务现代化法》出台，明确规定任何银行或银行控股公司，想获得从事该法所涉及的金融服务业务的前提条件是符合《社区再投资法》的合规[2]。银行和信贷机构抵押贷款决策受到来自政府的压力在这一时期徒然增大，受迫向大量“低水平人口”（underserved population），即低收入低信用人口，发放他们的实际经济水平无力承担的住房抵押贷款。
另一方面，从克林顿执政时期，政府逐步要求以“两房”为首的房地产金融机构放宽购买的抵押贷款的信用标准，规定其需按“合理比例”购买信贷机构面向“低水平人口”的高风险贷款。1996年，住房与城市发展部直接向房利美和房地美公司下达具体目标，要求“两房”购入的抵押贷款中，面向中低收入人群的抵押贷款不低于42%[2]。这些政府干预直接导致了银行和其他信贷机构可以毫无节制的发放利润极其丰厚（同时也为满足政府合规要求）的面向“低水平人口”的抵押贷款而不需要担心其蕴含的高风险，因为风险可以轻易且低廉的转嫁给“两房”。
至此，美国的房地产市场如同已经被抹上厚厚的泡沫水的吹泡圈，只待一股猛烈的气流将其高吹，近代经济史上影响最深远的资产泡沫即将发生。
参考资料：
[1]. 数据来源：Wind 数据库，同策研究院整理
[2]. 数据来源：Robert M. Hardaway著,《美国房地产泡沫史》
[3]. 数据来源：Thomas Sowell著,《房地产的繁荣与萧条》
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