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连 平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长

张秉文 植信投资研究院资深研究员

美联储补充杠杆率（SLR）的豁免政策已于3月31日到期。虽然很多银行及说客都曾极力游说美联储永久性保留豁免政策或是至少延期，但美联储依旧决定按照原定计划到期终止SLR豁免。不过美联储计划重新评估“补充杠杆率”，未来政策调整的可能性依然存在。

随着SLR豁免政策到期不续消息的逐渐发酵，美国10年期国债收益率上升幅度明显，而商业银行减持可能是国债收益率上升的重要推手。3月份商业银行准备金水平相比前两月也出现明显下滑，可见SLR豁免政策到期对金融机构资产总量和结构以及国债市场的流动性都产生了一定的影响。

虽然美联储再三明确表示，短期内不会出现加息等紧缩性货币政策，但类似SLR豁免政策退出这类出于控制系统性风险需要实施的监管措施变化，也可能导致金融市场出现短期流动性收紧的态势，值得关注。

一、SLR是更为严格的资本要求

补充杠杆率（SLR）是商业银行的重要风险指标。SLR的计算公式为一级资本/商业银行风险敞口，其中一级资本主要包括普通股和留存收益，风险敞口为银行所有资产和非资产负债表项目的风险敞口之和，包括贷款、债券、准备金等资产。

SLR要求最初来源于《巴塞尔协议III》（以下简称为《巴III》），后者对商业银行系统性风险防范提出了新的更高的要求。通过引入杠杆率并将其纳入第一支柱，弥补了资本充足率要求下难以有效反映表内外总资产扩张情况的不足，填补了对资产通过加权系数转换后计算资本要求所带来的漏洞；通过扩大风险资产的覆盖范围，提高了交易业务、“再资产证券化风险暴露”，以及场外衍生品交易(OTC derivatives)和证券融资业务(SFTs)的交易对手信用风险(CCR)的资本要求，增加了压力状态下的风险价值。

根据《巴III》规定，商业银行SLR需保持在3%以上。2008年金融危机后，为更加有效地防范风险，美联储进一步加强了SLR要求，规定具有全球系统重要性银行（G-SIBs）性质商业银行的控股公司必须保证5%以上的SLR比例。2020年4月1日，在美国新冠疫情爆发的背景下，为使存款类金融机构更好地发挥刺激经济的作用，美联储宣布将美国国债和准备金排除在商业银行风险敞口的计算之外，也就是前文提到的SLR豁免政策。此举相当于降低了SLR计算的分母，让系统重要性商业银行能够更从容地应对5%的SLR比例要求。

二、SLR豁免政策退出的主要考量是防控系统性风险

SLR豁免政策是美联储应对疫情风险和平衡量化宽松（QE）的产物，其政策本身具有一定的短期性和阶段性。

SLR豁免政策推出的重要背景是疫情期间商业银行储蓄规模快速提升，商业银行资产结构中国债和准备金等无风险类别余额出现大幅增长。疫情期间，企业和个人为应对经济衰退大量卖出有价证券等金融资产以提升流动性，金融资产变现产生的现金流入银行成为存款。企业考虑到疫情期间融资环境恶化可能提前通过发债等方式募集资金，募集到的资金也会辗转变为存款。为了应对危机挑战，美联储通过大量购买金融资产、释放流动性来稳定市场，其释放的流动性也会在辗转各类机构后成为存款。数据显示（见图1），在2020年疫情爆发的前期的3月至6月，美国金融机构存款规模快速增长，3个月之间增幅达16.05%。

在负债端规模激增和市场风险导致可配置资产有限的双重压力下，美国商业银行对国债和准备金等无风险资产的配置规模出现大幅上升（如图2所示）。数据显示，美国所有商业银行资产端国债和机构证券持有规模从2020年3月初的3.1万亿快速增长至2021年3月底的3.95万亿，一年内增长幅度高达27.4%。而商业银行存放在美联储的准备金自2020年3月后也出现了跳升，从2020年3月的1.7万亿增长至2021年3月的3.8万亿水平，涨幅123%。

金融机构无风险资产类别的快速增长，在SLR5%的监管框架下必然会对信贷等风险资产形成挤压。美联储作为监管机构不希望看到商业银行因为SLR限制降低信贷等风险资产配置导致经济陷入衰退，这是SLR豁免政策出台的重要原因。

维持国债市场稳定是SLR豁免政策退出的另一重要原因。2020年3月美国新冠疫情爆发，海外投资者对美国国债的信心也有所动摇，2020年3月外国投资者持有美国国债规模快速下滑4%，约减持2800亿美元。10年期国债收益率随即出现短期跳升（如图4），短期升至1.18%的阶段性高位。为稳定国债市场，配合量化宽松政策的顺利实施，美联储在当时需要鼓励商业银行购买并大量持有国债。

随着美国经济恢复预期逐渐升温，像SLR豁免这种为应对疫情推出的阶段性政策是否需要退出，在政策制定层面产生了激烈的讨论。支持延期一方认为退出会导致银行减少信贷投放，同时该政策在稳定国债市场中发挥的积极作用将会消失。反对的一方认为此类政策会损害美国金融机构在次贷危机后建立的风险防控机制，增加整个金融市场的系统性风险。其中民主党部分议员强烈反对延期SLR豁免政策，认为延期将会是国际金融危机以来金融机构逐渐强化资产负债趋势的倒退。随着民主党在2020年底赢得总统和参众两院控制权，美联储在放松金融机构监管等方面的政策未来都将面临民主党方面更加严格的审视。本次SLR豁免政策退出可能是美联储面对政治压力下的某种让步。

SLR豁免政策退出引起的国债收益率上行对美元及美元资产产生的影响相对积极，可能也是退出政策成行的重要影响因素。国债收益率上行有利于全球其他国家资本回流美国市场，推升美元指数和美元资产（如股票）的价格。在在积极影响明显和负面影响可控的情况下，美联储才 “义无反顾”地实施此项退出政策。

虽然SLR豁免政策退出影响有限，未来也不能完全排除重新回归的可能性，但至少在一定程度上表明，美联储的防风险和宽信用的天平已经开始向前者方面有所倾斜。未来对金融机构风险控制方面的监管，可能会在一定程度上、阶段性地改变市场“宽信用”的货币预期，不可避免地给市场带来流动性局部性和阶段性收缩的预期和可能性。

三、监管变动可能引起市场流动性短期和局部性收缩

虽然美联储利率决议以及主席鲍威尔再三表示不会在2023年以前加息，货币政策将持续维持宽松。但从此次SLR豁免政策退出事件的影响看，监管政策等其他因素相结合可能会带来流动性紧缩的“蝴蝶效应”，对美国以及全球金融市场产生深远影响。

1.SLR豁免政策退出会使银行控制美债持有规模，增加债券收益率上行压力

据统计，2020年年底美国主要商业银行的SLR均值为7.25%，相比上年同期的6.43%水平有所提升，同时也明显高于5%的监管要求。但暂时的合规并不能成为商业银行面对SLR豁免政策退出泰然处之的理由。摩根大通2020年第四季度财报显示其SLR比率为6.9%，但剔除豁免政策影响后则下降为5.8%，距离5%的监管要求仅“一步之遥”。随着美国宏观经济刺激政策不断扩大，主要商业银行的资产负债表也将随之扩张，维持合理杠杆比例的压力将持续上升。

SLR豁免政策退出后，美国主要系统重要性银行SLR料将回落至2019年政策推出前的6%左右（如图5）。而从摩根大通数据体现出的趋势看，随着资产负债日益扩大，美国系统重要性银行的SLR可能会跌破2019年水平，进入5%~6%区间。在合规压力之下，美国大型银行已经没有多少退路。

SLR5%的比例要求本身并不能改变目前商业银行对低风险资产的偏爱。在豁免政策退出后，大型银行在短期难以募集巨额资本金的前提下，必然倾向于缩减自身的资产负债规模。通过简单测算发现，2021年以来，美联储通过资产购买释放的货币规模为1200亿美元/月，这部分资金在流入实体经济后以企业和个人存款沉淀的货币增量约为2180亿美元/月。而美国银行业以现金资产存放于美联储的准备金增量为2430亿美元/月，与存款负债增量规模基本相当。这说明美联储释放的流动性很大一部分以银行现金资产的形式流回了美联储。

一旦准备金重新纳入SLR计算，部分商业银行可能会通过降低持有现金（即准备金）和减持国债两方面来降低风险敞口。降低持有现金可以通过控制存款增长等缩减整体资产负债规模的方式来实现，相对而言周期较长。而减持国债则成为可以缓解合规压力的“立竿见影”的手段。

美联储数据显示，在截至3月3日的一周，一级交易商的美国国债持有量锐减647亿美元至1858亿美元，创出了纪录降幅。通常当投资者减持美国国债时，一级交易商的国债库存会大幅增加。这种反常情况说明商业银行在采取行动趁监管豁免于3月31日到期前减持美国国债。

由于商业银行和其他投资者一起减持国债，导致国债收益率水平持续攀升。10年期国债收益率当前已冲高至1.7%附近窄幅震荡，相比2020年4月SLR豁免政策推出时的0.6%水平已上升110个基点，且还有继续上行的趋势。无论是商业银行继续减持国债，亦或是美国政府继续发布刺激政策加速国债发行，都会加剧目前美国国债市场供求不平衡的状况，使国债收益率持续保持上行压力。

值得注意的是，由于低利率和量化宽松政策的继续施行，同时国债收益率大幅上行，作为美联储货币政策基准的联邦基金利率和作为长期借贷基准的10年期国债收益率之间的差距正在扩大（如图6），这将会促使银行机构产生“借短贷长”动力，从而逐步形成期限错配的系统性金融风险。未来出于控制系统性风险的需要，美国货币当局有可能会推动类似SLR的监管措施逐步退出。

2.SLR豁免政策退出可能会削弱宽松政策效果

SLR豁免政策退出会影响商业银行购置国债的积极性和购买力，对新一轮财政刺激政策的落地带来妨碍。商业银行作为美国国债的一级交易商，在美国国债承销过程中承担了做市商的重要职能。商业银行通常先从财政部尽可能多地购买国债，然后再通过金融市场销售给其他投资者。SLR豁免政策退出后，银行为满足SLR监管要求必然会审慎管理国债承销规模。

拜登政府上台以后，财政刺激政策接踵而至。首先是3月初通过的1.9万亿美元经济救助计划，之后不久又宣布了总计预算2.3万亿美元的重大基础建设计划。这一系列刺激政策中有相当一部分资金需要通过发行新债券来募集。

美国财政部2021年预计需要发行2.8万亿美元债券，其中约1万亿可以被美联储通过资产购买等方式消化，剩余的1.8万亿则需要借助商业银行在金融市场上发行。从目前的情况看，考虑到银行体系内不断增加且总量较大的国债持有规模，2020年美国新发行国债并未完全被市场消化。另有数据显示，2020年美国商业银行持有国债占比仅4.3%，基金、保险和个人占比则由2009年的17.1%快速上升至31%。在占比快速提高之后，银行体系之外的机构和个人对国债吸纳的能力也是有限的。SLR豁免政策退出后，商业银行购买和持有国债的能力将受到限制，国债收益率走高也会增加美国政府未来的债务负担，对后续国债发行将产生不利影响。

这从最近一期美国7年期国债拍卖似乎能看出些端倪。此次拍卖由于中标利率较高且超额认购率低于预期被认为是近期最为疲弱的一次国债拍卖，在市场上也形成了较大影响。这可能意味着商业银行作为一级经销商已经在通过控制国债交易来保证补充杠杆率合规。

四、SLR豁免政策退出下我国应该关注的风险

美国经济加速恢复可能引发资本反流风险。2020年第四季度，我国直接投资顺差565亿美元，证券投资顺差542亿美元。未来一个时期，外部资本还将从直接投资和证券投资等项下持续流入中国。特别是证券投资项下的资本流入，具有短期、高频、冲击大的特征，可能导致汇率波动加大。资本持续的流入，很有可能增大金融市场的脆弱性；在未来某个时间点如果某些因素触发资本流动反转，就会引发金融风险。随着美国经济的复苏和拜登1.9万亿刺激计划实施和后续可能推出的2万亿基建刺激方案落地，加上SLR豁免政策退出效应持续发酵，美债收益率有进一步上行的可能，中美利差将随之收窄，因而不排除在某个点位上触发证券投资项下资本快速回流的可能性，进而给人民币汇率带来较大波动。 此类风险隐患有必要关注。

美债收益率高企压低金融资产估值，推动金融风险的预期传导至国内。在金融市场普遍预计美国经济将快速恢复的情形下，美国国债利率会有持续抬升的压力。为控制金融机构风险，美联储退出SLR豁免政策，导致商业银行阶段性地抛售美债，美债收益率存在持续上行压力。美债收益率是全球金融资产的定价基础，上行会压低全球资产估值，形成估值下跌预期。尤其是当美债收益率居高难下之时，通胀快速蔓延导致货币政策收紧预期出现，新的基建计划落地时企业加税付诸实施等多因素叠加，就有可能引发美国乃至于全球金融市场动荡。在我国金融市场开放度不断扩大的条件下，这种恐慌预期和市场动荡可能会在一定程度上传导至国内金融市场，带来市场不稳定因素。

由于我国经济基本面良好，SLR豁免政策退出对我国宏观经济和政策的负面影响基本可控。当前，中美国债利差在美债收益率大幅上升后依然维持在1.5%左右（如图5）的较高水平，中国经济内生增长动力较强，不存在资本大幅流出的基础性环境。短期内部分资本会因为美债收益率上升而回流美国市场，但其会在一定程度上被汇率的短期波动所消化。人民币兑美元汇率在2021年2月升至阶段性高点后以伴随美元指数反弹而逐渐走低，2月初以来已累计贬值2%左右。人民币短期贬值增加了人民币汇率的弹性，有利于对冲可能出现的资本流出预期。

虽然美国国债收益率走高对国际资本流动和资产价格产生了显著影响，我国货币政策自主程度应该不会被削弱。即使是在疫情肆虐的阶段，我国货币政策宽松的程度也是十分有限的，因而并不存在大幅调整的需要。2021年以来，货币政策即逐步回归常态，社融、信贷和M2增速渐渐放缓，回到或接近常态下的水平；利率水平较为稳定，货币市场利率和信贷市场利率基本上在水平方向上小幅波动；汇率在一定的区间波动，具有良好的弹性，国际资本短期流动总体来看相对平稳。美联储应对危机特殊政策的退出，尤其是有关增加金融风险的相关危机应对政策的退出，应该不会引发中国货币当局采取相关举措加以应对。但可能会启示中国货币当局考虑逐步合理退出疫情爆发后实施的有关刺激政策，涉及和增大系统性金融风险的相关临时政策先行退出的可能较大，尽管这方面的政策十分有限。宏观政策仍有必要关注未来可能出现的金融风险隐患，防患于未然。