前董事长王振华深陷丑闻之后一年半，临危受命的“地产二代”王晓松交出了首份完整的答卷。

2021年3月27日，新城控股发布了2020年年度报告。从数据上看，新城控股2020年的成绩单还是相当不错的。年报显示，2020年，新城控股营收1454.75亿元，同比增长69.46%，归属于上市公司股东的净利152.56亿元，同比增长20.56%；扣非归母净利130.56亿元，同比增长30.80%。截至报告期末，公司总资产为5377.53亿元，同比增长16.37%。

然而，新城控股的利润增长却遭受玩弄“财技”的质疑。同时，长江商报发表文章公开质疑新城控股的表外负债问题，再次将其推上风口浪尖。此外，新城控股放缓的销售业绩又引发了对其未来盈利增长的担忧。

面临外界多重疑问，新城控股真实的经营状况，是否确实如利润所表现的一样亮眼呢?

合同销售增速放缓

新城控股集团1993年创立于江苏常州，现总部设于上海，于2015年在上海证券交易所A股上市。此后，新城控股高调冲规模，销售业绩开启飞涨模式，在之后的几年里合同销售一直保持高速增长。

2017年，新城控股合同销售金额为1264.72亿元，合同销售面积为928.28万平方米，同比暴增94.23%和61.44%。根据克而瑞销售排名统计，新城控股2017年销售金额、销售面积分列行业第13位和第11位，销售目标完成率稳居行业第一。

2018年，新城控股延续了2017年的增长势头，合同销售金额和合同销售面积分别为2210.98亿元和1812.06万平方米。合同销售金额同比增长为74.82%，依旧保持了较高的增长水平，合同销售面积增幅达到新的高点，为95.21%，增速位列十强房企第一。

当年，在克而瑞销售排行榜上，新城控股的销售金额及销售面积排名历史性进入前十，分列行业第8位和第7位。新城控股销售增速和行业地位可谓全面开花。

2019年，新城控股的销售规模增长踩下急刹车。当年7月，董事长王振华性侵女童的丑闻给集团带来了严重打击。

当年，新城控股的销售业绩依旧实现增长，合同销售金额和销售面积分别为2708.01亿元和2432万平方米，但增幅严重下滑，分别为22.48%和34.21%。

事实上，从整个行业来看，这一增长水平依旧相当可观，其增速仍为2019年度十强房企第二，并且在行业地位上仍保住了十强席位，销售金额及销售面积在克而瑞销售排行榜上位列行业第8位。但纵向对比，新城控股的销售增速已经大不如前，颓势初显。

而在王晓松接班的2020年，新城控股的业绩直接“掉头”，首次出现负增长。其合同销售金额为2509.63亿元，同比下降7.33%，合同销售面积为2348.85万平方米，同比下降3.42%。销售额的下滑也让新城控股跌出TOP10行列。

在克而瑞2020销售排行榜上，新城控股销售金额位列行业第12位，销售面积位列行业第10位。下滑的销售趋势进一步延续到2021年第一季度，在中指研究院发布的《2021年1-3月中国房地产企业销售业绩TOP200》上，新城控股排名第16位，而在上年同期中指研究院发布的《2020年1-3月中国房地产企业销售业绩TOP100》中，该排名为第12位。

销售规模增速放缓其实早有预兆。早在2019年业绩发布会上，新城控股就表示，考虑到新冠疫情对2020年一季度销售额、商业地产带来的冲击，以及公司追求稳健发展的风格，新城控股调低销售目标，将2020年的目标审慎定为2500亿元，这样看来新城控股踩线完成业绩。

在2020年业绩发布会上，王晓松提出，新城控股将由“增量”转向“提质”，由“冲规模，提排名”转为“以资本回报率为核心，聚焦利润”，从而实现稳健、高质、可持续增长，并将2021年公司房地产开发合约销售目标定位2600亿元，这依旧是一个较为保守的数字。

对集团战略转型的解释，以及2020年财报上较为亮眼的经营数据或许一定程度上打消市场的担忧，但销售负增长仍是超出预料。目前，房地产企业收入的主要来源还是商品房销售，销售规模在未来很长一段时间内依旧是判断一家房企未来成长性的关键指标。无论是否聚焦提质，销售业绩下滑无疑是一个负面信号。

利润亮眼，或因玩弄“财技”?

虽然销售业绩增速持续放缓，但新城控股的盈利表现依然相当可观。

2017-2020年，营业总收入从405.3亿元大幅上升至1455亿元，同时，其同比增长也大致呈上升趋势，2017年为44.89%，2020年已增长至69.46%，实现了极高的增幅数值。归属净利润和扣非净利润亦是历年稳定增长。2017-2020年，归属净利润从60.29亿元增长至152.6亿元，扣非净利润由50.02亿元增长至130.6亿元。

尤其是2020年，面临疫情等种种不确定性，以及销售业绩出现负增长时，新城控股依旧实现利润增长实属不易。这似乎佐证了新城控股由“增量”到“提质”的战略转型取得了初步成效。

然而，利润增长的背后也不乏隐忧。

首当其冲的是收入与利润的增速差问题。与营业总收入同比增长的上升趋势不同的是，归属净利润和扣非净利润二者的同比增长率在2017年达到最大值99.68%和96.51%之后，开始一路下滑。到2020年，归属净利润增幅已下降至20.56%，扣非净利润增幅下降至30.80%，为近几年最低点。与营业总收入增幅69.46%相比，这一差值已经进一步拉大到40%~50%。逐步扩大的增速差表明，新城控股高速增长的收入并没有有效转化为利润，侧面对其盈利质量提出疑问。

其次，新城控股的利润增长不完全来自于其经营带来的收益，有相当一部分利润来自于账面上确认的公允价值变动损益。根据新城控股财报，截至2020年年末，公司投资性房地产账面价值882.92亿元，同比增长29.42%；占公司总资产16.42%。2020年，公司投资性房地产公允价值变动收益为25.49亿元，较上年持平，占归母净利润的16.71%。其投资收益和公允价值增值带来的收益合计占2020年净利润的34%，对利润的贡献约为三分之一。

新城控股在年报中解释，其投资性房地产是由专业机构“按市场租金及现有用途基准进行重估。估值按将现有租约所得的租金收入净额资本化，并考虑物业租约期届满之后的预计收入进行计算”。但同时，年报也指出，“如果相关的评估方法或假设发生变化，将影响投资性 房地产公允价值的估计，该差异将对公允价值变动损益产生影响。”也就是说，如果会计假设和评估师专业判断一经改变，则对账面上利润的影响就会相当明显，这难免让人对管理层是否借机操纵报表产生疑问。

事实上，新城控股前几年的利润大幅增长，背后也不乏玩弄公允价值变动的“财技”。2016-2019年，公允价值变动收益和投资收益占净利润比重分别为23.88%、23.15%、41.38%、40.04%，占比一度高达4成。这一反常的高位还一度引来上交所的问询函。2019年4月，上交所向新城控股发出问询函，要求其从利润情况、资金往来情况、现金流与货币资金、房地产开发业务等方面进一步补充披露信息，其中指出2018年度新城控股的利润构成中，投资性房地产公允价值变动收益、财务报表范围变动的投资收益占比较大。问询函总共提出16个问题，几乎全为对新城控股虚增利润的质疑。这代表新城控股的财报数据或许暗藏“水分”。

公允价值变动带来的利润增长终究只是账面数据，无法带来真实的现金流，将其剔除后才能反映新城控股真正的经营状况。而当去掉这一部分之后，新城控股的净利润显然没有财报显示的那么好看了。

除了利润暗藏水分之外，新城控股2020年的利率水平也在下降。

2017-2019年，新城控股的毛利率一直稳定在30%以上，在2019年略有下滑至32.64%，在2020年进一步下滑约9个百分点，至23.5%。净利率在2017年为15.45%，2018年达到最高点22.55%，此后开始一路下降，2020年仅为11.32%，降幅较大。

细分产品来看，据2020年财报，新城控股三大主营业务中，收入占比较大的住宅销售和综合体销售的毛利率均下滑，住宅销售毛利率为14.91%，较上年减少10.69%，综合体销售毛利率为31.58%，较上年减少5.38%。物业出租及管理毛利率为70.76%，相比去年小幅上升3.2个百分点，但该业务在总收入中占比较小。

在2020年新城控股归属净利润和扣费净利润实现增长之时，利率水平却出现下降，这对盈利能力是一个危险信号。从图中可以看出，毛利率下降的主要是由于当年营业成本快速上升。住宅销售和综合体销售的营业成本分别大幅上升119.83%和60.67%，增幅偏大且均超过当年营业收入增幅。在业绩发布会上，针对利率下降的问题，管理层解释称，“从整个行业大趋势来看，各地不断出台限地价、限房价政策，未来行业的超高回报很难再出现，集中度会进一步加强，头部企业机会增多。公司内部也在关注毛利率下降的情况。除了行业的因素，前几年公司规模快速扩张，并战略性进入一些新的城市，也包括部分非长三角的低能级城市，没有体现出规模优势。同时人才储备显得不足，管控能力尚待加强。但是，随着在这些城市的深耕，团队能力的提升，目前盈利水平基本可控。2020年获取的项目86%位于高潜力城市，毛利率已有一定程度改善。”

然而，无论是利润还是利率问题，都表明了新城控股的盈利质量似乎并不像财报展示的如此乐观，王晓松所谓的“提质”，在2020年似乎并没有真正实现。

商业地产快速发展之下暗藏隐患

新城控股的投资性房地产主要涉及到商业地产业务，即旗下综合购物中心——吾悦广场。

“吾悦广场”这一商业品牌诞生于2012年，经过十余年的发展，已经成为可与万达、龙湖、华润等头部房企品牌竞争的重要力量。新城控股坚持“住宅+商业”双轮驱动战略，住宅与商业协同互补，有力推动吾悦广场的快速发展。年报显示，截至2020年年末，公司开业、在建及拟建吾悦广场总数量已达到156座，进驻全国118个城市，初步完成全国化布局。报告期内，公司迎来第100座吾悦广场开业，开业总面积现已超940万平方米，平均出租率达99.54%；客流总量达6.55亿人次，同比增长13%；销售总额达319亿元，同比增长20%；会员人数达983万，较2019年末增长73%。

商业地产业务的快速发展使得其成为新城控股房地产开发销售之外的另一主要收入来源。2020年年内，新城控股商业运营总收入增长至57.21亿元，其中吾悦广场商业运营总收入（即含税租金收入）增长至56.70亿元，相比2019年同期增长30.46%。从毛利率上看，综合体销售的毛利率为31.58%，物业出租及管理的毛利率高达70.76%，均显著高于住宅销售的毛利率14.91%，具有良好的发展前景。

针对吾悦广场的发展，王晓松指出，目前来看，商业运营确实是不错的赛道。新城控股有三个核心优势，一是商业模式，二是有先发布局优势；三是有开发运营能力和成熟的团队。他强调，公司将长期坚持“住宅+商业”双轮驱动战略这一核心优势，新城未来第3个15年发展的利润将主要来自于商业管理，他坚定看好商业地产在未来20年的发展。

虽然商业地产板块表现出色，但其发展仍受到诸多因素制约。

吾悦广场的运营模式主要为重资产运营，即由公司自主投资、开发、建设并运营，需要大量自有资金投入，这使得吾悦广场成为吞噬现金流的“利器”。而早在2020年，就有研究机构发文称，吾悦广场是新城控股的流动性杀手，它们不仅在两年内冻结了316亿元的资金，而且，两年后也只解冻了240亿元。剩下的76亿资金，只能慢慢回流。

事实上，吾悦广场的平均营收已经在下降。截至2019年年底，吾悦广场累计开业63座，实现租金及管理费收入40.69亿元，平均每座营收0.65亿元；2020年年底，吾悦广场累计开业100座，实现商业运营总收入56.70亿元，平均每座营收0.57亿元。平均盈利的下降无疑对吾悦广场未来产生现金流的能力增加了不确定性，甚至可能会一定程度上影响76亿资金的回收速度。

此外，从区域布局上看，吾悦广场一半以上分布在三四线城市，且主要位于城市的非核心地段。三四线消费水平低，导致吾悦广场规模扩大的天花板受到限制。加上其位于城市非核心地段，未来租金上涨幅度有限，增值空间不大，这进一步对其未来带来收入的能力打上问号。

另一方面，这也重新回到了投资性房地产公允价值变动为新城带来的增值收益的合理性上。根据年报披露，投资性房地产价值评估主要考虑的因素包括商业土地成交情况、实际租金收入、预计租金收入、租期收益率、开发利润率等，其中租金是一项关键因素。而在吾悦广场平均收益下降，且在三四线城市增值空间受限之时，未来吾悦广场的经营状况是否还能支撑其高估值或未可知。

表外负债问题严峻，或超120%

从财报数据上看，新城控股的财务状况较为稳健，整体偿债压力不大。就三道红线指标，截至2020年年底，新城控股剔除预收账款后的资产负债率74.12%，净负债率43.65%，现金短债比为1.68倍，

虽然仍踩中一条红线，但净负债率和现金短债比仍拥有较高的安全边际。短期偿债能力上，其一年内到期的非流动负债为202.82亿元，货币资金为624.24亿元，对短期债务覆盖率超过三倍，短期偿债能力较强。

从明面数据来看，新城控股的财务风险并不高。但是，新城控股财务风险最大的问题在暗处的表外负债上。

前段时间，长江商报发文直指新城控股的表外负债问题。近年来，为了在规模扩张的同时降低拿地成本以及分散风险，合作开发成为房企的一大趋势，反映在报表上就是对联营、合营企业的长期股权投资。

对外担保与长期股权投资的比重大致相当于合并报表数据计算的总债务/净资产，可以大致判断非并表项目的债务率水平。年报显示，截至2020年年末，新城控股对外担保总额为733.14亿元，占净资产比重为89%。其中，对于非子公司（即联合营企业）的担保余额为136.05亿元，2020年其长期股权投资为223.26亿元，对于联合营企业的对外担保余额与长期股权投资之比为60.94%。

从担保率与有息负债率看，截至2020年年底，公司有息负债率约为62.54%，担保率为144.92%，是有息负债率两倍多。

长江商报提到，一般情况下，担保率与有息负债应该大致吻合。担保率偏高于有息负债率，很可能存在“明股实债”的情况，房企通过“明股实债”获得的融资一般会记入少数股东权益科目，隐藏了企业的真实负债，从而降低了表内有息负债率。

但房企往往会被要求通过连带责任保证、股权质押、不动产抵押等方式为其回购义务提供担保，导致担保比率较高。

新城控股的少数股东权益和损益占比之差似乎也印证了这一说法。

2020年，新城控股少数股东权益为315.48亿元，净资产为821.38亿元，少数股东权益占净资产比重为38.4%。少数股东损益为12.09亿，净利润为164.66亿元，少数股东损益占净利润比重仅为7.35%。少数股东贡献了38.4%的净资产，却只分得7.35%的收益，回报率约3.84%。少数股东权益占比与少数股东损益占比严重不匹配，很可能暗示新城控股存在明股实债的嫌疑。

根据少数股东权益，将明股实债类、非子公司对外担保余额和对公司的关联公司供应链ABS募集金额列入表外负债。按照这一逻辑调整后，新城控股2020年年末的有息负债将从1118.02亿元增长至1480.89亿元，净负债率超过120%。

现金流暴跌，高溢价拿地加压

在负债问题迷雾重重之外，新城控股的现金流状况也表现不佳。据2020年年报，报告期内，新城控股的经营性现金流为3.82亿元，同比大跌99.12%。2019年由于王振华刑事案件丑闻，导致公司为挽救经营危机大量变卖资产，使得当期现金流大幅回升，或许参考价值不大。但就算排除2019年的特殊情况与2018年对比，2018年公司经营性现金流为38.17亿元，依旧远超过2020年的经营性现金流。

除此之外，新城控股期内投资活动产生的现金流净流出15.97亿元，同比下降76.92%，筹资活动产生的现金流净流入14.72亿元，表明其2020年债务增加。

新城控股2020年现金流压力增大与其年内激进的拿地表现有关。2020年年报中解释经营性现金流变动的主要原因为本年较去年新增了更多的土地储备，解释投资性现金流净额变动的主要原因为本年购建投资性房地产支出较去年增加。

从历年拿地情况来看，虽然放言“不冲规模”，并且出现销售下滑，但新城控股在土地储备方面并没有放慢脚步。

2018-2020年，新城控股的土地储备情况持续上升，2018年为1.1亿平方米，2020年已增长至1.43亿平方米，可满足未来2~3年的开发运营所需。

就历年新增建筑面积，在王振华时代，新城控股一向秉持激进拿地的政策，而现在新城仍延续了以往的策略。

2018年，新城控股新增建筑面积为4773.24万平方米，在2019年受危机影响有所下降，到了2020年拿地水平再次回升，新增土储为4139.41万平方米。其中，商业地产项目对新增建筑面积贡献颇大。

2018-2020年，商业综合体项目新增土地储备总建筑面积分别为1940.46万平方米、1443.75万平方米、2478.92万平方米，来源于商业地产项目的新增面积在2020年显著上升，约占当年新增建筑面积的一半，已成为公司重要的土地来源。这也与新城商业地产业务板块快速发展的趋势相吻合。

从拿地成本上看，新城控股2018年、2019年的拿地均价分别为每平方米2330元、2421.48元，而在2020年拿地均价有所上升，为每平方米3031.11元。拿地成本上升与2020年新城控股多次溢价拿地有关。

2020年4月23日，新城控股的间接子公司——温州亿昊企业管理有限公司以16.6亿元竞得温州瓯江口新区一宗商住地，溢价率25.76%。

2020年7月14日，武汉江南印象置业有限公司(新城控股)以总价42796万元竞得武汉汉南区纱帽街金城路以北，江上路以东地块，溢价率45.58%。

2020年8月14日，再次溢价53.99%竞得云南省昆明市一宗地块。拿地规模上升以及频频溢价拿地，不仅对新城控股的现金流造成了不小压力，也进一步侵蚀了盈利空间，这也是2020年新城利率水平下降的原因之一。

而在谈及未来的土储规划以及“三道红线”和“土地量集中政策”对公司的影响时，管理层强调，目前公司仅剔除预收款的资产负债率指标超标，“三条红线”政策对公司并无太大影响。由于土地“两集中政策”，公司对于未来资金的安排会更加有确定性，使公司的资金利用和融资计划更加明确和有效率。

据透露，在“三条红线”政策背景下，公司拿地金额基本控制在年销售额的40%左右。

宣称绿色发展，旗下项目屡遭投诉

在绿色发展理念指导下，新城控股宣称在绿色地产领域不断深耕，实现自身发展与环境的和谐共生。

在环境管理方面，新城控股参照相关环境法律法规，建立健全一系列环境管理体系，如制定资源能源控制制度，有效控制温室气体排放，建立垃圾分类制度等。同时，积极开展项目环境影响评估，认真执行评估报告中提出的污染防治建议，并结合物联网、大数据、人工智能等创新科技，打造吾悦能耗管理平台。

在绿色发展方面，新城控股在住宅和商业综合体开发中坚持绿色设计，高效集约利用土地资源，在建筑设计中加入节水、节材因素，提高清洁能源使用率，规划绿色用地，创造绿色生机的社区氛围。在绿色建筑上，新城控股不断增强绿色建筑研发实力，将充电桩、中水循环等低碳型装置引入部分项目，并尝试海绵措施，实现水资源高效利用，增强城市可持续发展能力，积极探索模块化建筑，在有效缩短建设周期的同时实现资源集约利用。

新城控股2019年社会责任报告显示，截至2019年年底，公司旗下筑森设计累计完成装配式建筑项目950万平方米，绿色建筑1170万平方米，海绵城市项目105万平方米。其中，2019年完成装配式建筑项目292万平方米，绿色建筑275.92万平方米，海绵城市项目59万平方米。

基于近几年在绿色发展方面取得的成就，在中国投资协会与标准排名联合发布的“2020中国房企绿色信用指数TOP50”排行榜上，新城控股位列第26名。

与此同时，新城控股的多个商业和住宅项目均遭遇维权。

在商业地产上，2020年6月，哈尔滨南岗区清华大街的吾悦广场商铺被投诉，投诉的内容包括商场内无空调、手机信号无服务，地下停车场验收不合格不能使用，导致很多商户不能够正常经营。

2020年9月，温州吾悦广场澜悦府被披露存在乱填河道、虚假宣传、擅改沙盘、以次充好等问题，且开发商与业主沟通时极力回避，甚至粗暴对待。

2020年11月，盐城吾悦广场因硬件不到位、招商不力、规划混乱等问题导致投资商铺亏损严重，被业主投诉，甚至有业主反映吾悦广场利用假牌子误导消费者。

在住宅项目上，新城控股在武汉、江西、惠州、淮南、太原、南京等地的多个项目遭遇业主维权，维权原因涉及虚假宣传、精装修、项目质量问题等。例如，太原市吾悦首府精装房出现交付时房屋内客厅、餐厅大理石地面70%以上开裂，开发商一直不予处理。延安吾悦首府则因人车分流和车位问题，层高问题以及质量问题遭受业主投诉。武汉东西湖区新城璟汇项目，自2018年交房后，每逢暴雨就会积水严重。截止2020年7月5日，仍未得到实质性的解决。

在屡遭维权的背后，新城控股仍需要将重点落在项目质量上，重视客户诉求，提高自身口碑，才能真正全方位实现“提质”战略转型。

内容来源：标准排名官方账号

作者：王雪翊