三个眼科企业估值的分析与思考|ok镜|屈光|手术|晶状体|白内障

作者：吉普赛007

来源：雪球

惧怕高估值的朋友可以绕道，就让持有这三个票的人亏钱，别为他们所担心。

欧普康视和爱博医疗是有做过相对细致的功课，爱尔眼科我是一直没有相对深入的研究。我知道欧普康视和爱博的股东有时候也撕得厉害，就连现在欧普康视和爱尔之间也在撕，还有眼药水的低浓度阿托品之间涉及的公司，也相互撕来撕去。

关于互撕，个人建议多看一手资料，多想想现在发展增速不同背后的原因，未来竞争态势的演变，少听死忠粉、黑粉之间，没有数据或者材料支撑的争论。

一.收入和利润全貌

二.商业模式 这三家的商业模式上有不小的差别。

爱尔眼科主要是医疗服务收入为主，就是医院和诊所，卖服务，然后通过连锁不断做大。在做这些之外，爱尔在服务线以外，也开始通过收购或者参股的方式，向产品端延伸。

欧普康视原来主要卖ok镜，以经销商为主，后面一方面自建渠道和视光中心，一边进行收购，这样可以获取相当部分出厂价和终端差价，还可以拓展不少的配镜业务和洗眼液的收入等，现在还有医疗服务的收入。 2020年新增并表的企业有90多家。

爱博原来主业是晶状体， 2019年3月拿到ok镜批文，现在主要是晶状体占大头，其次是ok镜，也开始拓展隐形眼镜（重点为美瞳）的业务。由于体量小，爱博现在经销模式仍然是经销商占绝对主导，未来产品的技术迭代肯定是必须要做，会不会学习欧普康视的模式还有待观察。

三.收入构成情况 3.1.爱尔眼科 先来看爱尔眼科吧

可以看出收入占比最大的是屈光项目收入43.48亿，占比36.5% ，增速为23% 。这也就是我们常说的近视激光手术（现在爱尔还有部分ICL的手术）。全飞秒和ICL量价齐升，这部分主要是针对青壮年。

第二大的是视光服务项目24.54亿，占比20.6% ，增速27.2% 。是所有收入细分里面最高的。这部分和欧普康视有重合

第三大就是白内障手术，收入19.6亿，占比16.5% 。主要是针对中老年，现在渗透率只有发达国家的1/4 ，印度的1/2 。 2020年增速出现相对屈光和视光要慢一些。

后面第4-6基本就是眼前段手术12亿、其他项目11.1亿，眼后段手术8.17亿。眼前段增速为8.4% ，其他和眼后段增速为17% 。眼前段手术指涉及眼球前段结构，如角膜、虹膜、睫状体、晶状体等疾病所施行的手术；眼后段手术指涉及眼球后段结构如玻璃体、视网膜等等部位疾病所进行的手术 ” 。

然后我们来看一下公司2020年外延并购所做的事情

可以看出2020年重大并购花了20.49亿，并入后净利润1.161亿，这个并购真的够便宜的，这个里面按理是并表日期起，当期产生的利润。

然后我们在简单看一下利润构成情况

可以看出屈光手术是公司毛利润绝对大头占比41.7% ，其次是占比第二的视光23% ，再次是白内障手术12.3% 。这里面还可以看出一个特点，就是收入占比大的，利润占比更大（说明收入占比大的毛利率更高），另外收入占比大的收入增速更快。

扫了一眼，爱尔的投资业务也赚了1个多亿。规模大了就有这个好处，融资不断往下推进。

3.2.欧普康视

继续照猫画虎来看欧普康视的情况

先来看OK镜占比情况

可以看出OK镜产品收入仍然是公司收入大主力军，但是占比一直都有下滑，从2015年的占比75% ，下滑到了2020年的60% 。虽然占比有所下滑，但是OK镜收入增速仍然是可以， 2020年仍然有19.3%的增速。再来看下利润占比情况

可以看出， ok镜毛利率比平均毛利率要高，所以毛利润占比2/3 ，比如收入占比要大，同时我们观察到护理产品、普通框架眼镜等毛利率提升很快，护理液毛利率提升11% ，框架眼镜提高了15% 。 2020年多了一项医疗服务收入，根据我的测算，毛利率高达71% ，未来预计增速可能比其他的几个细项更快。

从增速角度来看， ok镜是19% ，其他细项均比OK镜要快，整体收入增速为34.6% 。

简单扫一下2021年欧普康视的经营计划：

1 、加快推进在研项目

（ 1 ）完成镜片替代材料的研发项目；
（ 2 ）完成硬镜润滑液的临床试验并提交注册审批；
（ 3 ）完成超高透氧角膜塑形镜临床试验的全部样本入组和部分临床观察；
（ 4 ）完成巩膜镜的注册检验、进入临床试验；
（ 5 ）完成减少周边远视离焦用软镜的产品试制和注册检验；
（ 6 ）完成阿托品滴眼剂的院内制剂申报及药品注册用临床试验前的准备；
（ 7 ）完成智能超声硬镜清洗仪II的开发并投放市场；
（ 8 ）完成哺光护眼仪和智能弱视眼罩的产品试制；
（ 9 ）完成镜片分拣等智能制造系统。

2 、启动新基建工程，进一步扩大产能

为满足产能需求的问题，同时还有新产品投产的问题，因此，今年将启动新基建工程。计划在合肥高新区再购买40-50亩土地，建造约3.5万平方米生产用房和约1.5万平方米研发用房，二年建成。

3 、保持主营业务业绩的稳定增长
（ 2 ）通过学术推广、技术扶持等方式，拓展不低于150家新合作终端；

（ 2020年新拓展近200家终端）
（ 3 ）通过自建和投资入股等方式，拓展不低于70家自营（包括子、孙公司经营）视光终端；（ 2020年新增70家，包括眼科医院、门诊部、诊所、视光中心）

4 、推进投资新产品和其它健康服务产业

欧普康视未来发展路径基本很确定了，以ok镜为矛，继续拓展终端，并在产品上适当丰富。

3.3.爱博医疗

爱博是一个容易测算出底部估值的公司，按我之前的估算，晶状体估值不低于50亿， ok镜和其他估值不低于100亿，总市值不低于150亿。晶状体是一个非常适合集采的产品，他对应了爱尔眼科中的白内障手术。 OK镜则是近12年唯一获批的国产ok镜（国产第二家，第一家欧普康视）。

爱博医疗的收入构成非常清晰，人工晶状体收入2.23亿，占比为81.9% ， 2020年增速为24.7% ，还是很快的。毛利率为87.29% ，在集采的情况下，略有下降，但是还是很高的。根据出厂价情况，毛利率出现大幅下跌可能小比较小。毛利润占比为85.1% ，比收入占比稍高。

另外一块就是ok镜，收入为4126万，占比15.1% 。由于产品是2019年3月获批的，看收入增速意义不大。 2020年销售片数达到了10万片含试戴片，单价都快和晶状体差不多了，毛利率比晶状体还要低。

其他部分收入占比还不大，来简单看一下公司股权激励的业绩标准线

触发值确实是比较低，目标值还能将就。