作者 | 凯泽 编辑丨苏建红 排版 | 苏建红

来源丨地产资管网（ID：thefutureX）

为什么要担心通胀？

为什么REITs可以抗通胀？

首批公募REITs值不值得配置？

酝酿一年有余，国内首批不动产信托投资公募基金（以下简称REITs）正在陆续申请上市，截至目前沪深交易所共计收到十份项目表，底层资产涉及收费公路、仓储物流、产业园区等多方面的基础设施。

来源：Nareit.com

与此同时，在全球最大的权益资产市场，美股REITs势头正劲。4月26日，Nareit All Equity REITs总回报指数（FTSE Nareit All Equity REITs Total Return Index）首次回升至疫情爆发前的高点，截至今年4月底，平均回报率（包含价格上涨及分红）达到17.1%，大幅领先同期罗素1000指数的表现（11.1%），也优于同期纳斯达克综合指数及标普500指数（10%）的涨幅。

然而，与今年以来全面涨价的大宗商品相比，美股REITs的回报显得杯水车薪。这也显示出全球通胀压力愈发加深。在此背景下，国内首批公募REITs是否值得投资者期待？

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为什么要担心通胀？

今年以来，全球大宗商品价格普遍高涨。刷新历史新高的不仅仅是印度疫情确认病例，还有玉米、铜、铁矿石、动力煤、木材及集装箱的价格。只需要举三个例子就能明白这波涨价有多凶猛：

来源：tradingview

一是木材价格逼近黄金。5月5日，美国软木期货价格历史上首次突破1500美元，一度飙涨至1530美元纪录高位，日内涨幅超4%，直逼黄金价格。软木期货今年以来累计上涨超150%，过去一年上涨三倍，主要原因是美国楼市销售火爆但木材生产供应链受到疫情冲击。

二是农产品涨价直接触发新兴市场国家的加息。全球经济回暖拉动大宗商品和原材料需求走高，加上流动性环境极度宽裕，国际大宗商品如铁矿石、铜、原油、大豆等产品价格上涨较快。截至5月4日，玉米期货2013年以来首次触及每蒲式耳7美元，带动小麦、大豆、棕榈油价格普涨。由于经济发展阶段的差异，新兴市场经济体的内生通胀压力往往大于发达经济体——巴西的通胀率为5.2%， 批发物价指数同比已经超过30%；土耳其通胀率达到 15.6%，俄罗斯通胀率为 5.7%，持续超过各国央行制定的阈值目标。这些国家的央行都被迫在经济完全复苏之前就收紧为抗疫推出的货币政策。

三是中国出口口岸的集装箱运价指数连创新高。截至4月30日，宁波出口集装箱运价指数（NCFI）报收于2577.8点，较上周上涨7.0%，突破年前高位（2021年1月8日报收于2498.5点），刷新历史新高。根据宁波航运交易所发布的统计数据，4月24日至30日，欧地航线、北美航线、中东航线等重点航线由于需求强劲，均呈现舱位紧张、价格大幅上涨的态势。

4月，美国贸易逆差也创下历史新高，这也解释了为什么集装箱“一箱难求”，甚至有美国出口商选择空箱发船到中国港口用于出租给中国出口商。

然而，通胀对于国内的消费者似乎远在天边。年初至今国内CPI延续了去年四季度的低迷，甚至一度出现负值。PPI同比持续走高，其中3月同比4.4%，石油开采、燃料加工、化学原料、黑色与有色加工这5个行业合计拉动PPI环比上涨1.27个百分点，占总涨幅八成，主要系原油、铁矿石、铜铝矿等国际大宗商品提价带来的输入性压力。但这些涨价只是透支一些制造业企业的盈利空间，距离普通消费者而言仍比较遥远。

是不是我们已经不需要再担心通胀，可以放心地持有现金？稍有生活品质追求的人就会发现，今年以来，涨价已经是普遍现象——相比没有疫情影响的2019年，机票、酒店、餐饮、娱乐、房价、奢侈品都更贵了。消费升级转移了通胀压力，但丝毫没有缓解通胀压力，如果只持有现金而不配置对冲通胀的资产，只能被动接受生活品质的下降，只有眼前的苟且，谈不上诗和远方。

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为什么REITs可以抗通胀？

这要从本轮通胀的源头说起。疫情以来，美国白宫出台累计规模超6万亿美元的抗疫财政支出计划，联邦公共债务累计达到28万亿美元。这6万亿美元，不是基于税收，而是通过国债发行的方式募集，而国债最大的买家是美联储，购买方式是量化宽松，也就是印钞。

自去年春季之后的六个月，美联储印钞的规模就超过上一次量化宽松释放的货币流动性总额。与之相对应，美国经济出现二战以来最严重的一次衰退，由此形成了历史上最严重的一次货币超发现象。

财政赤字货币化的危机应对模式，已经通行全球，疫情以来，美、日、欧、英、加、澳等都通过央行资产负债表的扩张释放了大量的货币流动性，但无一例外都没有实现经济的正增长，这就引发了全球范围严重的货币超发。

来源：美联储数据库

可以看出，这一次美国白宫超6万亿美元的财政刺激，规模远大于2008年全球金融危机后的财政支出规模。上一次美国的货币超发及财政扩张，就引发了全球大宗商品价格的普遍上涨，但没有产生普遍的高通胀。

这一次情况有所不同。一是金融危机后的量化宽松，没有进入实体经济，而是大部分用于补充金融体系的流动性以及购买次贷等有毒资产，但这次是通过财政赤字货币化，给美国民众直接发钱，给企业直接提供贷款，直接刺激消费及制造业需求；二是上一次金融危机后，美国的通胀压力被贸易全球化和美元升值所缓解。这次通胀压力一方面有供给端疫情中断全球供应链的影响，另一方面也有封锁令解除后居民消费需求反弹的影响，供需双向都支撑再通胀。

来源：tradingview

5月12日晚间公布的美国通胀也大超预期，4月CPI同比上涨4.2%，刷新2008年9月以来高点，已经明显超过了美联储2%的通胀管理目标。PPI数据再度高于预期，同比大增6.2%，创下2010年开始跟踪数据以来的最大增幅。

美联储主席鲍威尔坚持认为，现有的货币政策不会迫于阶段性的通胀而做出改变，而是要等经济复苏步入正轨，就业实现完全修复才能谈论缩减量化宽松及加息。这无疑给高通胀开了绿灯。

来源：美国BEA及DOL

上图是美国CPI及PCE物价指数的统计构成，可以看出业主等值租金项（HC01-OER）占据主要权重，它是通过直接询问抽样业主以下问题得到的:如果今天有人租你的房子，不带家具、不含水电费，你认为每月会租多少钱？

从通胀统计的构成看，租金的权重是重要组成部分，而REITs分红也是基于广义的租金回报。所以通胀回升周期，往往对应REITs的分红增长周期。

在美国历史上的超级通胀年代，REITs就曾体现出极强的抗通胀属性。根据Nareit.com统计，从1978年到1980年，美国3年平均通胀率为11.6%，1974年至1981年的平均通胀率为9.3%。1979年的REITs市场表现却相当出色：1979年交易所上市的全美权益型REITs的回报率为24.4%，其中股息收入平均高达21.2%，扣除通胀因素（13.5%）后回报率为10.9%；如果以美国历史上通胀最高的3年（1978-1980）为周期，即使扣除11.6%的平均通胀率，全美权益型REITs的年平均总回报率仍达到11.5%。

来源：Nareit.com

再拉长周期来看，1974年至1981年是美国历史上通货膨胀（CPI）最严重的8年，每年CPI高达9.3%。权益型REITs回报率却持续跑赢，年平均股息率高达10.2%，年平均总回报高达16.3%，扣除通胀影响后也有7%的年平均回报。对比来看，标普500在此期间的复合年增长率是10.1%，扣除通胀影响后年平均回报率仅有0.8%。对冲通胀，权益型REITs显然是更好的选择，获得了扣除通胀影响后接近9倍于股市的回报。

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通胀预期及公募REITs的前景

对于中国而言，本轮输入性通胀的压力也正随着全球大宗商品价格上涨而不断增加——钢铁企业不得不承受高价铁矿石，汽车及家电企业不得不承受高价铜和芯片，餐饮企业不得不承受高价植物油。

与2008年金融危机后相比，国内应对本轮疫情的宽货币及财政刺激政策都要克制得多，对应的基建、房地产和制造业需求相对弱，没有给大宗商品价格上涨火上浇油。不过，在新形势下，碳中和带来的环保限产又成为抑制供给、推升通胀的潜在因素。这就需要货币政策、财政政策和产业政策之间做平衡。总之，通胀在国内同样是不可回避的挑战。

央行一季度报告中重申，中国不存在陷入长期通胀或通缩的风险，输入性通胀的风险总体可控。如无内需趋热风险相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发显著的输入性通胀。也就是说，普通消费者不需要过度焦虑物价上涨，但对于投资者则是另一回事。

如果通胀传导机制不通，即国内高PPI对应低CPI，上游原材料成本上行，下游终端消费品及服务的价格难以提高，即意味着企业盈利将被成本挤压而下滑，尤其是制造业公司。传统意义上，经济上行、通胀回升、企业盈利提升的逻辑，这一次并不适用。也就是说，周期行业的价值股不一定会给投资者贡献更多的分红，而科技行业的成长股又受到通胀倒逼紧货币、高利率的威胁。这两类权益资产都不会给投资者带来对冲通胀的超额回报。

这样一来，公募REITs发行上市恰逢其时，为投资者在当前经济周期内提供了新的资产配置选项。进入成熟运营期的不动产往往在早期就完成了一次性资本投入和开发，不会受到当期原材料价格上涨的负面影响，而随着经济上行周期的需求侧高景气，租金就会顺理成章地实现上涨或规模增长。

因此，无论通胀是否传导通畅，REITs都会率先受益，而REITs的投资者也会获得相应的分红增长。此外，当前经济周期及权益资产性价比的对比下，首批的公募REITs会受到基石投资者和普通投资者的欢迎，还可能推升其价格，使得投资者获得分红以外的回报。

不过，在今年国内经济上行、通胀回升、货币从紧的大环境下，投资者对公募REITs也应该警惕高估值的回撤风险。就像茅台代表的消费股、宁德时代代表的成长股，估值过高出现股价大幅下跌一样。

类比股票的市盈率，投资者应该关注一只REIT的P/FFO，即市值与营运现金流之比。或者直观地通过分红回报率观察REIT的估值水平。过高的价格意味着对租金及分红增长的过度提前透支。

来源：seekingalph.com

鉴于REITs投资应考虑长期的分红回报，建议将五年期或十年期国债的到期收益率，作为持有一只REIT的机会成本。当一只REIT的分红回报率显著低于无风险收益率时，就应该回避其估值过高的风险。而反过来，如上图的美股REITs分红回报统计所示，当一些REITs的信用利差（分红回报率减去十年期国债收益率）达到历史极高值，即意味着极低的估值及配置机会。

疫情之后，通胀来了，所幸公募REITs也来了。除了银行的股票，可能只有REITs受益于通胀的逻辑是如此明确。

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公募REITs实践系列(一）：解读招商蛇口产业园公募REITs