出品｜WEMONEY研究室
文｜周期
近日，有志于争夺“共享单车第一股”的哈啰出行更新了2021年一季度数据，哈啰依旧增收不增利。2021年一季度，哈啰收入14.15亿，同比增长104%，但净亏损8.36亿，同比扩大39%。
去年同期，疫情导致的低基数收入让哈啰收入的大幅增长“失真”。更值得警惕的是，2021年一季度，哈啰销售费用高达6.53亿，同比增长319%，然而，3倍的营销投入只换来1倍的收入增长。哈啰想靠营销、补贴维持市场地位的方法，或许难以走通。
另外，亏损再度扩大，不禁让人疑惑哈啰的商业模式，究竟是一家资产运营的租赁公司，还是一家互联网公司，两者估值逻辑的差异，将导致哈啰的市场定价有天上地下之分。
两轮车增长乏力
毛利率异动需警惕
近日，哈啰出行更新了包含2021年一季度财务数据的招股书。2021年一季度，哈啰实现营收14.15亿元，同比增长104%。哈啰出行将收入分为共享两轮车（共享单车+共享电单车）、顺风车和其他业务三块。其中，两轮车是公司的主要营收来源。
2021年一季度，哈啰两轮车收入11.70亿，同比大幅增长89%，在总收入中占比由2018年的100%下降到83%。对于一直希望减少对两轮车依赖的哈啰而言，一季报的这个数据有着积极的意义。但需要注意的是，由于疫情导致了2020年一季度收入基数较低，这也导致2021年一季度的高增长参考价值下降。
2020年，哈啰两轮车收入55.03亿，同比增长21%，较2019年115%的收入增速，下降了94个百分点。此外，2020年只有第三季度两轮车收入增速高于20%，哈啰的两轮车业务或许遇到了增长瓶颈。
有行业人士分析，美团和青桔的强势进攻，导致哈啰单车业务萎缩，这是哈啰增长乏力的主要原因。同时，由于哈啰没有给出电单车的数据，无法验证电单车的高增长是否属实。
天眼查显示，2016年到2019年，哈啰4年间共进行过15轮融资，但2020年却没有公开融资的信息披露出来。反观哈啰的对手，青桔单车在2020年4月完成了一笔10亿美元融资，其中滴滴出资8.5亿美元，软银和君联资本共出资1.5亿美元。面对竞争对手的强攻，哈啰在一级市场没有做出有效回应。
两轮车毛利率的提升对哈啰而言有着重要意义，这表明随着规模的扩大，公司可以覆盖成本，商业模式可以跑通。2018年到2020年，两轮车毛利率分别为-35%、6.8%、7.2%。2019年两轮车毛利率同比提高了41个百分点，但2020年却仅提高0.4个百分点，几乎维持不变。
2019年毛利率大幅异动的原因，是成本增速与收入增速不符。2019年两轮车成本增速只有30.6%，远远低于115%的收入；2020年成本增速20.7%，与21%的收入增速保持一致。
一位从事会计行业多年的人士分析，2019年哈啰毛利率变化过大，可能是当年成本端出现了较大的结构变化所致。在招股书中，哈啰却没有具体解释，毛利率及成本大幅异动的原因。哈啰是否有通过调节成本美化毛利率之嫌的行为，需要投资者注意。
顺风车难以领导市场
新业务想象空间不大
共享单车解决了公众出行最后一公里便捷性问题，哈啰出行创始人杨磊曾说，他发自内心的认为共享单车是一个好生意。但共享单车重资本投入、低客单价、回报周期长等特点，短时间内难以实现盈利，对资本而言却是不利的。
哈啰成立至今一直在亏损，2018年到2020年，哈啰出行分别亏损22.08亿、15.05亿、11.34亿，三年累计亏损近50亿。2021年一季度，哈啰单车亏损8.36亿，较2020年同期亏损6.01亿，亏损再度扩大，盈利是哈啰需要解决的头等难题。
两轮车业务占比过高是哈啰的风险点。哈啰出行副总裁江涛曾表示，“我们上一个引擎是两轮，它带我们走向了一个台阶，再往上去我们需要一个新的引擎。”哈啰找的新引擎便是顺风车。
2018年10月，哈啰出行开始布局顺风车业务。2020年，哈啰完成9450万次顺风车服务，总交易额69.7亿，市占率38%，行业第二，仅次于嘀嗒出行。2020年，哈啰顺风车业务收入4.63亿，同比大幅增长131.2%；毛利率81.4%，较2019年增长10.9个百分点。
顺风车高毛利的特点，不仅吸引了哈啰一个玩家，嘀嗒、滴滴、美团、曹操、首汽约车、神州约车等公司，都有参与，这里也是一片红海。哈啰在招股书中表示，“虽然旗下顺风车业务发展迅速，但受制于政策监管和行业竞争，短时间内不足以占据市场领先地位”。
哈啰在招股书中直言，在顺风车市场，竞争对手有比自己更强势的财务、技术、营销，对手可能投入更多资源，同时提供更低的价格。哈啰自身在营销端的投入也不低，2021一季度哈啰投入销售费用6.53亿，同比增长了319%，导致一季度亏损同比扩大39%。
出行之外，哈啰现在的业务还涵盖了吃喝玩乐，招股书中哈啰给自己的定位是“本地出行及生活服务平台”。然而，本地生活的市场早已被美团、饿了么占领。行业老大可以享受到估值溢价，行业老二则很难，哈啰的本地生活市占率极小，且还处于孵化亏损阶段，有投资人称，哈啰的新业务估值最多就值40亿。
2020年末，哈啰的现金及现金等价物余额19.22亿，较2019年末下降18.5%，其中自由现金只有8.25亿，较2019年末下降23.6%。2020年末，哈啰短期借款6.76亿，较2019年末增长5倍。
哈啰的现金流看似宽裕，实则紧张，新老业务都需要大量的资金投入，没有资金续命，哈啰几乎寸步难行。
300亿美元市值要求严苛
哈啰沦为巨头的流量工具？
上市或许是哈啰能找到的最佳的融资途径，随着招股书披露了股权结构，哈啰的控制权归谁更让外界好奇。
哈啰出行能成为共享单车大战后的幸存者，离不开蚂蚁集团的扶持。自2017年哈啰与支付宝联姻后，哈啰大部分流量都来自支付宝。QuestMobile报告显示，2018年哈啰出行近6成流量来自支付宝小程序。蚂蚁集团和杨磊等创始人团队，谁是哈啰出行的话事人，一直都是外界关注的重点。
招股书显示，通过多轮融资，蚂蚁集团旗下的Antfin ( Hong Kong ) Holding Limited已成为哈啰出行第一大股东，持股33.6%。而哈啰出行的创始团队仅持股22.0%，其中杨磊个人持股14.0%。从股权上，蚂蚁集团是毫无争议的第一大股东。
尽管杨磊多次强调，哈啰是一家非常独立的公司，“支付宝是我们的大股东，但并不是我们的控股股东，我们公司仍然是由哈啰的管理层拥有最多投票权的公司”。但招股书披露的数据，显然与杨磊说的不相符。
互联网公司为了融资导致创始团队股权被稀释很常见。但美团、京东等公司，为了保持发展的独立性，引入投资人时会将股权与投票权相隔离，公司的投票权仍然在王兴、刘强东等人手里。但哈啰的招股书，却没有给出投票权这般重要的数据。哈啰的独立性，蚂蚁集团对哈啰重要决策的影响，对外界来说仍然是谜。
招股书中披露的CEO奖，是让外界质疑“哈啰已经沦为互联网巨头争夺流量入口工具”的另一个因素。2021年4月30日，鉴于杨磊对公司发展做出的贡献，杨磊得到了3599万普通股的奖励。杨磊获得这笔奖励容易，想要变现却有一定难度。
招股书中写道，哈啰出行上市后，在总市值达到300亿美元之前，杨磊都不能将这3599万股进行出售、转让或质押。杨磊将自己的部分利益与公司未来发展绑定，这可以看成杨磊对哈啰站上300亿美元市值有信心。
但如果哈啰在二级市场并不受欢迎，市值一直无法突破300亿美元，杨磊所获的CEO奖就要面临迟迟无法变现的问题。如果杨磊是公司的实际控制人，为何要给自己设置如此严苛的条件？300亿市值是杨磊及哈啰有着重要意义，或者正是哈啰为资本讲多元化故事，努力提高估值的原因。
然而，能否获得高估值，既要看赛道，又要公司本身的经营状况，共享单车的泡沫已经在一级市场破裂了，二级市场也很难能给出偏高的估值。
此外，共享两轮车业务的本质是资产运营及租赁业务，哈啰是一家重资产运营公司还是一家互联网公司，是存在争议的，这两种经营模式的估值逻辑是完全不一样的，如果市场按租赁公司给哈啰定价，其估值将大幅降低。在美团和滴滴的夹击下，哈啰的收入增速在下降，依赖蚂蚁集团则自身独立性不高，摆脱蚂蚁则缺少了流量和资本的背书，这便是哈啰的两难处境。
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