“首席投资官”旗下新媒体平台，原“中国私募股权投资”

每日分享PE/VC行业最权威新闻资讯 授权转发：晨壹投资

摄影：Bob君

1

PE史上最大的半导体并购案

2006年，黑石（The Blackstone Group）、凯雷（The Carlyle Group）、帕米拉投资（Permira Funds）和TPG（Texas Pacific Group）组成买方团，斥资176亿美元私有化了上市公司飞思卡尔，成为当时历史上最大的半导体并购案。

飞思卡尔—全球第9大半导体企业

  • 飞思卡尔（Freescale），曾是全球前十大半导体公司，占全球的市场份额的3%。其主要专注于嵌入式处理解决方案，是微控制器市场的领导者，市占率超过10%。在上一个手机普及时代，收入主要来自通信和消费电子市场。

  • 飞思卡尔前身是摩托罗拉（Motorola）的半导体业务子公司，是当时摩托罗拉手机最大的芯片供应商。摩托罗拉在00年泡沫期间进行了大规模半导体产能投资，受到周期下行的影响产生几十亿美元巨额亏损。

    为了不拖累母公司业绩，摩托罗拉不得不于2004年将飞思卡尔剥离并独立上市。

  • 剥离上市时，飞思卡尔收入约60亿美元，约30%的收入来自第一大客户Motorola。经过轻资产和降研发等调整2004和2005年分别实现2.1亿和5.6亿美元净利润，到2006年被收购时市值上升至超过130亿美元。

PE豪华天团，积极拥抱半导体产业并购整合

黑石、凯雷、帕米拉投资和TPG，均是当时美国知名的头部PE，主动进入原先并未涉足的半导体产业开展杠杆并购，主要基于以下逻辑：

1.上一轮技术周期趋于成熟稳定，半导体产业进入增长放缓的行业重塑期。

半导体产业从1960年蓬勃发展以来一直处于成长期，投入大且周期性和风险性高，原本不是并购基金的收购主战场。

但00年泡沫破裂后，半导体产业陷入了短暂的发展停滞阶段，行业收入从年均增速15%急剧下滑到-32%, 市场普遍认为此时是半导体周期的底部，未来产业增速恢复至5%-6%,进入平稳增长阶段，产业有巨大的整合空间。

一方面，一些电子领域的综合性巨头，包括飞利浦、摩托罗拉、安捷伦等迫于资本市场及资金周转等压力有剥离半导体业务的需求；

另一方面，半导体产业链正在重塑，从1990年代起，降低成本、提升效率的驱动之下，原来主流的IDM（设计-生产垂直一体化）模式向产业链分工切换，fabless（设计）、foundry（制造）、test（测试）各环节开始独立，由此催生了一系列产业重组整合的机遇。

2.美国PE市场进入新一轮繁荣期，资金规模大，私有化上市公司再次活跃。

自03年之后，经济和资本市场一片繁荣，全球PE募集资金量以每年70%的速度快速膨胀，从不足500亿美元增长至3000亿美元，其中一半以上是美国PE。

此前美国头部PE能募集到的单只基金很少超过5亿美元，2002年黑石基金募集6.5亿美元的基金创了历史记录。

但到2006年，黑石的单只基金规模一下增长到20亿美元，PE主导的并购交易占到美国并购市场交易金额的17%，活跃度超过80年代的并购浪潮，PE参与上市公司私有化交易数量占比从5%上升到近30%，每年有超100家上市公司被PE私有化。

大量的PE资金需要寻找投资标的，而此时科技类上市公司正受困于泡沫破灭的压力，不断剥离大型标的，这类具有重资产属性的半导体公司，成为PE青睐的并购对象。

3.头部PE之间展开竞争，争做科技领域领头羊。

进入2003-2006年PE繁荣期后，以黑石和KKR两家并购基金巨头为代表的PE市场竞争也进入白热化阶段，市场竞争中常常采取排他手段。

黑石和KKR不断加快募资节奏和募资规模，迅速将其管理规模从不足100亿美元扩张到分别达到800和1000亿美元。

科技领域并购热起来后，KKR分别于2005年联合其他PE以26.6亿美元收购了安捷伦的半导体事业部（后更名AVAGO, 今新博通），以102亿美元收购了飞利浦半导体事业部（后更名NXP）。

而黑石则于2005年分别以33亿美元收购了德国电信和113亿美元收购了软件公司Sungard，但尚未进入半导体圈。

2

高价获得，整合失利

交易过程：黑石在竞价交易中以176亿美元高价胜出

  • 黑石对照KKR收购飞利浦半导体业务（NXP）的思路，自2006年5月起接触摩托罗拉剥离出来的上市公司飞思卡尔，并提出收购意向。黑石财团在尽调后给出了每股35.5-37美元的报价区间。

  • 之后飞思卡尔启动竞价流程，2006年9月KKR主导的财团以40-42美金的非约束性报价区间进入2-3周尽调和谈判流程。

    黑石迅速将报价提高到40美元并要求飞思卡尔在KKR尽调完成前答复，否则报价失效。

    管理层考虑到KKR此前已经做了一单百亿美元的半导体收购，达成交易存在一定的不确定性，同时从自身利益出发，担心KKR会将飞思卡尔与NXP合并，造成管理层和人员的安置问题，因此中止了KKR的尽调，接受了黑石的报价方案。

  • 每股40美元，相当于176亿美元股权价值，相比收购消息被媒体报道前飞思卡尔的股价溢价约30%，对应2015年净利润约31.3倍市盈率，EV/EBITDA 13.9倍，高于KKR收购AVAGO和NXP EV/EBITDA 10-12倍的估值。

  • 黑石财团合计出资71亿美元，通过Merger sub贷款约100亿美元，并将债务下沉至飞思卡尔，交易完成后飞思卡尔的资产负债率从2005年的38%上升到2006年的73.4%，有息负债从2005年的0.9倍EBITDA上升到2006年的5.9倍EBITDA。

整合采取维持策略，效果不尽如人意

收购后，黑石没有如KKR收购AVAGO立即更换管理团队，而是维持了现状。但遭遇2007年金融危机，收入下滑了50%，又于2008年外聘了新CEO，以期加速提升管理运营效率，但实际上收效甚微。到2011年，收入仍只恢复到收购时的70%，并陷入持续亏损，勉强维持生存。

  • 债务压力过重，危机后严重恶化，拖累研发和销售：

    高企的债务压力，导致飞思卡尔之后的研发投入不断缩减，从每年的10亿美元不断下滑到8亿美元。而缩减研发投入是半导体行业里的大忌，因为竞争力主要来自持续提高的研发投入，一旦收缩即将掉队。

    同时，经历08年金融危机后，飞思卡尔财务急剧恶化，资产大幅减值，刚被收购时候的债务资本率只有0.7倍，到08年快速上升到了2倍以上。

    过重的债务负担严重影响了飞思卡尔正常经营活动中的资金周转，客户和供应商普遍担心飞思卡尔破产，导致黑石不得不在私有化后仍保持公开财务报告，以免除客户和供应商忧虑，维持现有订单。

  • 单一大客户衰退，导致销售滑坡：

    剥离飞思卡尔时，摩托罗拉为保证飞思卡尔的正常运作，仍签署了长期的销售协议，将飞思卡尔看作自己的子公司进行扶持，贡献了飞思卡尔收入的30%。

    黑石财团收购后，摩托罗拉因在手机市场上不断承压而不断减少对飞思卡尔的采购。摩托罗拉曾经责怪飞思卡尔的高成本和产能延后，让摩托罗拉无法以有竞争力的价格供应高阶手机，并在2008年1月支付2.76 亿美元的赔偿金，以中止最低采购义务协议。

    大客户的衰落和丢失，也为飞思卡尔的稳定经营带来暴击。

  • 重组资产发挥价值有限，业务被迫转型：

    整合中，黑石只采取了小规模的资产剥离，有统计的只有没有金额的三单交易，也没有通过产能及研发基地大规模转移等方式应对成本上升的压力，在2015年黑石退出前，飞思卡尔的研发团队仍有2/3以上保留在美国，产能也大部分集中在北美和欧洲。

    随着竞争力的丧失，飞思卡尔只能将曾经支撑半壁江山的手机芯片业务出售，将业务重心转移至竞争相对缓和的汽车及工业领域，但工业领域市场空间比消费电子领域小一个量级，很难帮助企业快速增长。

退出：流血上市直至被并购勉强回本

  • 上市后浮亏50%，募集资金偿还债务：

    为偿还到期债券，飞思卡尔于2011年以每股18美元价格进行IPO募资，募集的7.83亿美元用于偿还公司总计达76亿美元中的部分债务。

    IPO价格对应估值约44亿美元，对应约0.9倍市销率，低于半导体行业1.9倍的均值。IPO后四家基金相比2006年的股权出资浮亏50%。

  • 上市期间未分回任何现金：

    上市初期，市场反映清淡，黑石等四家基金不敢也无法进行减持变现，上市后直到2015年未曾拿到过分红，也未做过减持操作。

    上市后的4年里，飞思卡尔收入基本没有增长，受每年5亿美元的利息拖累连续亏损，市值一度下探到22亿美，到2014年才扭亏为盈。

  • 投资10年，上市4年后，被NXP收购，勉强回本退出：

    2014年起，汽车及工业等非消费电子领域的再掀科技浪潮和投资热情，飞思卡尔终于等来了利润和估值的双重提升，到2015年时净利润上升至3.4亿美元，市值上升至超过100亿美元。

    2015年3月，NXP以每股6.25美元和0.3521股NXP的股票，现金出资20亿美元、股权支付98亿美元，总价118亿美元的交易方案，收购了飞思卡尔，对应市盈率35倍，EV/EBITDA 14.6倍，NXP出于两家合并的协同价值和市场地位的提升效应，给出了高于可比上市公司的估值，与黑石财团买入时的估值倍数基本一致。

    交易完成后，黑石财团获得对应约74亿美元价值的现金和NXP的股票，仅略微高于2006年的股权出资金额71亿美元。

    据相关报道称，黑石等四家基金出于持有期已过，需要给LP分钱的角度考虑，推动并支持了两家公司的合并，后续逐步减持NXP股票才得以收回本金。

点评

半导体产业的高投入、强周期性导致杠杆并购风险高。

黑石收购的飞思卡尔“降价”50%，于2011年流血上市，KKR收购的飞利浦半导体子公司（NXP）也未能幸免，于2010年“降价”46%流血上市。

两家公司都将并购标的债务/EBITDA率用到5-6倍，导致周期衰退时应对困难，牺牲长期研发投入，陷入恶性循环。

而KKR和银湖资本收购的AVAGO上市及后续发展相对较好，从业务层面看，因为其主业主要集中在模拟IC，技术进展缓慢、需要投入的资金少，应用场景更分散、周期性弱，才更适合PE的并购风格。

市场繁荣，PE军备竞赛，高价抢夺大交易，引致日后失败。

科技及半导体的并购热潮，一半是产业自身驱动，一半是资本驱动。当时市场上涌现的能吃下大体量资金的交易不少集中在科技及半导体领域，而PE之间的竞争，导致对风险预期不足，将估值抬得较高，为后续整合埋下后患。

KKR公开表示对收购NXP的交易做了90%的减值损失确认，两家头部PE都公开承认参与这两单收购的决策是失败的。

产业重塑期，不适合buy&hold策略，而需要依靠强势、有远见有能力的管理团队利用基础资产rebuild才有可能实现并购成功。

当时的半导体产业链正在从垂直一体化向专业分工加速进化，产能正在大规模从欧美向东南亚转移的产业重塑期。

这一时期，虽然并购整合机会很多，但如果只买不“动刀”，很难快速释放企业价值。

当时唯一大获成功的半导体并购案是KKR和银湖资本收购的AVAGO，其中最核心的成功要素之一是选对了新的管理层。

CEO陈福阳在收购后当天即到任开展整合。陈福阳对半导体产业的趋势和运营管理细节的理解非常深刻，敢于大量剥离认为不适合PE的成长性资产，一起步便将大量的人员和产能转移至东南亚。

此后20年，市场普遍认为不是KKR和银湖买对了资产，而是选对了人。而这样的高水平人才，20年才出了一个。

查看往期精彩新闻资讯，请按秘籍操作，版主是按照手机号码的开头数字模式排版的，有你的手机号码前三位吗？非常有趣哦（~0~） 【189】《想做金融？干投行？豆瓣高评分的13本金融书籍，你读了吗？》 【188】《徐小平：若只剩1美元做marketing 我会花在PR上》 【187】《专业LP评价GP公司的18个能力层级》 【186】《让VC们血本无归，朱元璋是个极其失败的CEO》 【185】《如何与混金融圈的人做朋友：如果有投行的 请介绍给表妹》 【158】《是中国VC和创业者太笨吗，为什么硅谷和纽约的VC创业者不怎么需要FA？》 【156】《某女VC暴强经历：被骗2.3亿一声没吭默默承受，最后平和的赚回来20亿》 【155】《中国GP最喜欢“机构型LP”：富有个人遭嫌弃，母基金称王》 【153】《王岑：消费投资不是研究出来的，要大胆的去泡吧或唱K消费》 【152】《50后阎焱、60后沈南鹏、70后张磊…15位顶级投资人背后的学历大揭秘》 【139】《多彩人生！26岁中国前投行女孩，走56国，最爱印度，朝鲜》 【137】《投行系统的三类人：闲杂人等、逗逼们、螺丝钉》 【136】《用泡妞术解读私募、并购、上市、风投、天使》 【133】《沈南鹏：如果投资人只有3%的意愿投你，也要用100%的努力去说服对方》

关于我们 关键词：PE、VC、GP、LP、天使投资、投行 行业覆盖：互联网、TMT、文化娱乐传媒 健康医疗、节能环保、消费连锁 休闲、教育、物流、农业… 豆虫财经 长摁二维码 自动识别关注 长摁二维码 关注我的视频号 合作、投稿 请加微信/QQ邮箱：2050009482 WeMedia自媒体联盟签约成员 今日头条、新浪财经头条 一点资讯、网易号、百家号、搜狐号 通过以上平台搜索“豆虫财经”同步收听

更多精彩内容，尽在“首席投资官”官网