文 | 荆玉

编辑 | 杨旭然

出品 | tide-biz

2月5日，顶着“短视频第一股”光环的快手(HK:01024)上市，首日股价大涨近200%，市值突破万亿。彼时的快手，市值与整个A股传媒行业的总市值相差无几。行业观察者惊呼：快手没疯，市场疯了。

快手股价表现（2021年2月5日至今）

疯狂的市场逐渐冷静下来。伴随着香港市场科技股的集体回撤，快手股价很快腰斩。截至6月3日收盘，快手的市值来到8500亿港元。

同样的腰斩式下跌，也发生在新东方在线、明源云、微盟等公司身上，不过由于快手的体量太大，对于指数的影响更加明显。甚至有投资者抱怨快手一家连累了整个恒生科技指数。

资本市场的高估值，对于A股、美股、港股上市的科技互联网公司来说都同样重要，这几乎是世界上最聪明的资金给公司的发展投出信心票。但高估值自然就会带来更高的期待——企业需要用业绩证明自己配得上。

快手的最新一季报虽然业绩表现尚可，但投资者仍选择用脚投票。财报发布第二天，快手股价下跌11.46%，一天之内即蒸发千亿市值。

对于一家内容型的平台公司而言，用户基数和商业化效率是两个重要的增长引擎。无论哪一个加速开动，都可以带动平台的业绩和估值上新台阶。

但分析快手的这份财报不难发现，快手的用户增长痼疾一直没有得到解决。巨潮曾在《快手掉队》、《火爆认购与用户流失：快手上市的AB面》文章中对此进行提示。而广告、电商等商业化效率的提升，与当前接近12倍的市销率（PS）相对应仍显乏力。

快手上市之前，即使是最乐观的分析师，也只敢预测“上市一年内，快手能够挑战1万亿市值”，但市场情绪迸发出来的贪婪，远超分析师们最疯狂的想象。上市首日市值已成了压在快手身上的重担，而要重回巅峰、跨过巅峰，快手要展示出的成绩还远远不够。

“短视频第一股”初考

从IPO价格定在115港元（总市值约4400港元）就不难看出，快手管理层和承销投行对其估值是比较保守的。上市当日即上涨两倍也意味着快手IPO定价定低了，未能实现上市融资利益的最大化。

快手管理层的判断与不少机构投资者的态度也是一致的。资本市场习惯“老大给溢价”的逻辑，快手作为行业老二，似乎没理由享受太高的估值。

但天价还是出现了。一方面是彼时流动性宽松，市场情绪躁动，追求优质资产；另一方面，字节跳动还未上市，快手作为“短视频第一股”确实有很强的稀缺性。如果看好或配置短视频赛道，快手是唯一选择。

目前在各种类型的内容平台当中，短视频几乎是最佳的商业模式：用户上传内容，成本低，不需要像长视频一样大量购买昂贵版权；用户黏性很强，用了就很难离开；抢占用户时长的能力很强，一刷就停不下来；变现方式多样——直播、电商、广告等。

尤其是在消费互联网红利殆尽，用户增长见顶的环境下，所有平台都在竞争同一批用户和时长，此消彼长。短视频作为一个商业化上更加“先进”的形态，在用户黏性和时长碾压长视频，甚至在蚕食用户在即时通讯应用——也就是微信上的使用时长。

第九届中国网络视听大会上，腾讯副总裁孙忠怀评价部分低智低俗短视频“消耗了用户大量时间”、“潜移默化冲击用户观念”、“拉低用户心智”引起热议。在这背后，其实无论是腾讯视频、爱奇艺还是微信，都存在用户时长被短视频平台夺走的挑战。

时至今日，快手仍然能够享受接近12倍市销率的估值，这很大程度上代表着资本市场对于短视频商业模式的看好。“短视频第一股”快手，也为整个行业的估值水平打了个样。

大力没能出奇迹

不过，尽管所处的赛道和商业模式优秀，快手仍然面临了严峻的增长问题——用户规模似乎已经碰到了天花板。5亿MAU有可能是快手很难突破的关卡。

用户规模是一家内容平台的基本盘。如果没有庞大的用户基数，无论是广告、直播、电商还是金融服务等变现方式，都只是“无米之炊”。

如果把内容平台比喻成一个正在接水的水杯，水龙头不断进水（新增用户），同时水杯底下有一个漏口在不断流出水（用户流失）。如果进水大于出水，水位即用户规模就会上升。反之用户规模就会下降。

为了稳住基本盘或者增加用户数，很多平台会大量烧钱拉新、促活。所谓“大力出奇迹，典型如当初的趣头条就为了短期的用户增长而疯狂投入。这种方式确实可以在短期内取得明显成效，但停止烧钱后，用户有可能会加速流失。

快手曾经在这个问题上摔过一次跟头。去年，快手斥重金与2020年央视春晚达成独家合作，有报道称，快手该次的春晚赞助费用是有统计的公开数字以来最高的。但这次合作带动快手的日活在短时间内上了一个台阶，但很快就跌了回来。

公开数据显示，2020年春节前后，抖音和快手的日活分别在4亿和3亿左右。而根据2020年8月的数据，抖音的日活跃用户已经超过了6亿，几乎是快手日活的两倍。

在巨额的推广投入下，快手也在2020年打破了连续三年盈利的局面，导致了63.48亿的亏损。同时，其经营活动产生的现金流也由正转负。

今年一季度，快手延续了烧钱换用户的做法。数据显示，快手的单季营销费用116.6亿元，占其总营收的68.5%。这一数字已经快要赶上以烧钱著称的拼多多了，后者同期的销售与营销支出为130亿元左右。

巨额营收费用导致快手的亏损持续扩大。其一季度经调整后的净亏损约为49亿元，而去年同期则为43亿元。

不过快手的大力却并没有出现奇迹。今年一季度，快手应用DAU和MAU均实现了增长，DAU为2.953亿，同比增长16.5%，MAU为5.198亿，同比增长5%，相比巨额的支出显得乏善可陈——近117亿换来了4410万的新增月活用户，算下来平均每个新增月活用户的成本是264元。

关于快手用户增长的问题，巨潮曾在此前的两篇文章中提示，这背后的原因包括，抖音快手的同质化和对快手的替代、有社交属性的短视频平台存在的网络效应、以下沉用户为主的生态（和名声）难以吸引高线城市用户、短视频市场用户数量的饱和，以及来自微信视频号的竞争冲击等等。

可以较为确定的是，在不烧钱拉新促活的情况下，快手将面临用户流失压力。但继续烧钱模式的话，快手会面临亏损幅度加大的问题，投资者的担忧也会随之加剧。

隐形天花板

通过烧钱来换用户的做法并非不能持续。正如当初的拼多多，如果用户可以持续留存，并且为平台贡献足够多的收入或带动其他用户加入平台，形成正向循环，那就是良性的增长模式。

关于这个问题有个非常关键的衡量指标，即获客ROI（投资回报率）。该指标要求花钱获取用户产生的获客成本，长期来看不能低于这个用户产生的生命周期价值，即LTV≥CAC。

鉴于这个指标是长期动态的，我们以当年单个月活用户的收入贡献和成本费用进行对比，可以发现，快手的用户和收入增长目前还跟不上成本费用的飙升速度。

这背后的主要原因是快手的商业化效率尚未完全开发，仍有增长潜力。如电商业务和广告业务在快速增长，而本地生活业务才刚刚起步。

因此，当前的资本市场选择接受其短期亏损和投入产出不成比例的问题，而押注于快手未来的商业化效率提升。

但这种容忍也是有条件的。在投入产出不成比例的情况下，一旦商业化效率不能快速提升，那么投资者的信心就会消失。一季报业绩公布后，快手股价的大跌与此不无关系。

从一季报披露的数据来看，快手的商业化效率开发的情况喜忧参半，并未超出市场预期：表现亮眼的是，广告收入85.6亿元，同比增长161%；电商交易总额达1186亿元，同比增长219.8%。

但直播业务存在隐忧：在日活和月活都增长的情况下，收入同比下滑了19.5%，仅有73亿元。直播的付费率也从从高峰期的14%，掉到了这季度的10%。

电商业务虽然GMV高增长，但是由于平台对卖家进行了一定的补贴和返点，使得其货币化率远低于目前的主流电商平台。如果将包含电商的其他服务业务收入12亿元全部算作是平台抽成，那么快手一季度的电商货币化率也仅有1%。按照这个比例，即使今年电商GMV超过1万亿，对应的收入也不过是100亿元。

可以预见，未来一段时间，在直播业务已经摸到天花板的情况下，快手的收入提升将主要来自于广告收入、电商GMV的增长和电商抽成比例的提高。

目之所及，无论是电商业务还是广告收入，对手抖音都给快手划定了一层隐形的天花板。今年4月，彭博社报道称抖音日活将在2021年达到6.8亿，约为2.3个快手。

电商业务方面，据公开消息，抖音电商2020年全年GMV超过5000亿元，快手则是近4000亿元。

广告业务方面，抖音第一季度收入超过 310 亿，约为快手广告收入的3.6倍。由于快手的私域权重占比大，用户有大量时间刷新“关注页”，这导致其人均Feeds低于抖音，广告变现的空间更小些。

在抖音的隐形天花板之下，未来的一到两年时间内，资本市场对于快手的收入增长很容易形成较为准确的预期上限。

对于投资者而言，这意味着市场很难出错，投资者难有超额收益的机会；对于快手而言，要突破这层天花板，无论是在用户增长上，还是商业化效率上，还有很多功课要做。