二战后，美国“管理”下的全球秩序已经重新确立，美国商品走向世界的一切条件都已具备。然而美国股市却并未展现出同国家命运相协调的、欣欣向荣的景象。在1946—1950年，美国股市经历了整整5年的调整，在战争末期的乐观预期之中，股市指数甚至回调了约20%。

从最宏观的GDP数据上来看，1946年、1947年美国实际GDP连续两年萎缩，但仅仅凭此断言美国经济陷入了战后衰退，并造成了股指下跌还为时过早。实际上，战后最初几年是美国上市企业盈利快速释放的时期，主要上市公司盈利普遍增长200%以上。究竟是什么导致上市企业盈利如此集中且快速的增长?又因为什么企业的盈利和股票价格走势相脱节?

二战后，美国企业盈利飞速增长，与美国从战时体制向和平体制的转换密切相关，企业生产端和民众消费端都经历了巨大而深刻的转变。如同前文所提到的，二战中，美国商品价格和企业盈利都受到了政府严格管控，虽然战争中企业增产颇多，但盈利丝毫没有增长。战争结束后，联邦政府很快结束了战时计划经济，重新拥抱自由市场，让产品价格和企业盈利恢复了弹性，成为这一时期企业盈利增长的必要条件。尽管市场经济得以恢复，但企业盈利若要真正出现改善，仍需要需求端的好转。二战后，美国民众的消费欲望迅速释放，替代政府需求成为需求端改善的源动力。回溯至二战期间，美国政府为了满足军事需求，对重要物资实行严格的配给和管控，民众消费欲望因此被极大地压制了。“凭票购买”是战争期间美国民众消费的常态，每个美国家庭都会收到一本物资配给手册，里面贴着各种商品的购买凭证。

例如，战争开始后最先被管控的食品是白糖，政府规定每个成年人每星期可以最多购买半磅（约226克）白糖，仅为正常消费量的一半。美国人每日必不可少的食品——面包的制作材料，如泡打粉、奶油配给额被限制到正常消费

量的70%,咖啡的配给额也被限制到正常的50%。一些具有战略意义且非必需的商品消费则完全被政府抹杀。由于日本占领了橡胶的重要产地东南亚，美国面临较为严重的橡胶短缺问题，因此政府决定不再将轮胎出售给个人，连需要橡胶的鞋子供应也被限制在每人每年3双。随着汽车制造厂、金属家具生产厂转向军用，一些常见的生活耐用品更是有市无价。

正是在这样一个物资配给制度之下，美国民众在战争中“被迫储蓄”，即战时所获得的工资很大一部分无法转化为消费，只能储蓄起来。1944年美国民众的储蓄额高达38.7亿美元（见图2-3-2）,为同年美国GDP的17.3%。随后物资配给制度结束了，在庞大存款的支持下，美国民众压抑多年的消费热情迸发出来，所有的商品均被抢购一空。短短两年半的时间，美国人就“挥霍”了30亿美元存款。民众消费需求的巨大改善，成为企业盈利增长的重要支柱。

除了一般消费，美国政府向退役军人和转型工厂投放大量优惠贷款，也促进了投资，成为需求改善的推动力之一。战后两年内，美国有上千万军人复员回乡，占当时美国总人口的7%以上。如何安排规模如此庞大的青年劳动力进入就业市场，是当时摆在美国政府面前的一大难题。为了促进工厂吸收复员军人的就业，完善个人安置，联邦政府联合银行系统和退伍军人事务部等多部门，向军用转民用工厂和退伍军人提供廉价贷款。1948年，美国政府机构向商业领域投放的直接贷款就高达30亿美元，是1945年的3倍以上。政府贷款有力地促进了私人投资，助推企业盈利得到改善。

除了国内的消费、投资因素之外，欧亚国家在战争废墟中重建，也需要大量的美国物资支持。二战结束时，西欧与东亚战场满目疮痍，工业生产能力尽失，各个参战国根本无法满足民众的日常物资供应。在情况最严重的1946—1947年，由于那年冬天极为寒冷，且民众缺乏食物和取暖燃料，仅在德国就有数十万人死亡。该年冬天被称为“饥饿的冬天”(HungerWinter)。出于人道主义，同时为了对抗苏联在欧洲、亚洲的影响力，美国很快恢复了对曾经的主要贸易国如日本、法国等国的商品出口和援助。1948年，美国还启动了马歇尔计划，帮助西欧国家快速重建。在外部需求的支持下，美国在战后的商品出口额丝毫不逊于战争期间的武器出口额，商品出口保持坚挺也成为企业盈利的重要原因。

总的来说，消费、私人投资和出口明显提振了企业盈利，但是，股票价格却毫无上涨的迹象，这主要归咎于当时严重的通货膨胀压制了股票估值。战后，生产工厂从军用转向民用需要一定的改造时间，改造期间商品的生产速度跟不上突然迸发的消费需求，造成1946—1947年间美国出现了极其严重的通货膨胀现象，CPI同比一度高达19%。飞速上涨的商品价格让股票的回报相形见细，因此，即使理性的投资者也不得不抛售股票，转向投资其他回报更高的资产。

不过，在震荡调整的大环境中，仍有不少股票走出了超越大盘的涨势。由于军事需求消失，战后美国大多数传统商品的产量均出现了不同程度的下滑，如钢铁产量在两年内下跌了20%。然而在一些新兴化工领域，由于技术的进步和应用推广落地，主要商品产量不降反升。在合成纤维、化肥等新应用的推动下，重要化工原材料硫酸的产量稳步上涨。另外，二战期间石油因其热值高、易运输、更清洁的特点，得到了军方的广泛重视。石油逐步代替煤炭成为主要能源，并改变了战后世界的能源格局，美国的石油产量也受需求推动不断增加。

因此，这一时期盈利增长强劲、表现突出的股票主要集中在上游新型化工产业和石油领域，侧面体现出战后军用转民用技术领域的初步成就。如化工巨头杜邦公司、石油巨头埃森克美孚的股价在5年内均上涨超过40％，远超同期大盘涨幅。

美国股市虽然整体上并没有展现出应有的繁荣，股票价格仍在调整之中。但这几年间，企业盈利已经更上一个台阶，牛市的种子已经埋下，只需一场春雨落下，股市就能开花结果。

摘自《股市百年启示录》

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