在过去的一年中，快速上涨的美国房价引起的担忧日益成为市场关注热点,甚至连白宫都在谈论此事。指责也相应增加，将相关不利因素的责任归咎于房价快速上涨。原因从低利率、供应不足和被抑制的需求（可能是这些因素的组合）到通货膨胀肆虐和富裕阶层抢购被当作额外奖励的房屋。但深入挖掘一下上述指责，最终，也是不可避免地，华尔街浮出水面。

如果Twitter上对任何问题的回复均具指示性（一个脆弱的指标，但无可否认），人们对上述指责并不买账。在前不久，互联网媒体对BlackRock进军长租别墅市场的报道集体失去理智。毫无疑问，这些华尔街机构应该为快速上涨的房价承担相应负责。但令人愤怒是两党的，左派和右派都对目前市场趋势产生了自己的意识形态倾向。

阴谋和猜想随之而来。管理数万亿美元资产的资产管理公司很容易被归咎于替罪羊——但它这一指责是否合理？私募股权基金在广泛塑造房地产市场环境方面扮演了什么角色？

机构资本

首先，在一些媒体报道中，在过去的 25 年中，来自机构的资金在房地产领域的投资已显著增长。这些机构包含养老基金、大学捐赠基金或保险公司，以及一些其他类型的公司。黑石、贝莱德和喜达屋等私募股权公司和资产管理公司代表这些机构进行投资，寻找投资机会以满足其合作伙伴的投资回报需求。

随着优质房地产交易的市场竞争加剧，以及对收益率的需求加强，投资者开始寻找下一个伟大的资产类别。在过去十年中，该资产类别一直非长租别墅莫属。长租别墅在租户中越来越受欢迎，因为这一资产类别给予了租户市郊独栋别墅提供的生活方式和空间，而无需支付大笔首付款或承担房产税和日常维护成本。投资者紧跟这一趋势，在过去大举进入该行业。

长租别墅特别有趣的是，在 2011 年之前，该领域的机构投资几乎为零。这种情况在经济危机之后发生了转变，由于业主拖欠抵押贷款（次级可调利率抵押贷款），全美各地大批房产丧失抵押品赎回权。私募股权基金公司蜂拥而至，利用极低的价格购买市场不良资产。

自 2011 年以来，机构投资者累计收购的长租别墅已接近400,000 套。据预估，机构持有的长租别墅资产价值已超过600亿美元。虽然这些数字看起来巨大，而且似乎已经找到了导致价格上涨的罪魁祸首，但它们只占市场的一小部分。根据美国住房调查的数据，美国有近8600 万套独栋别墅。机构拥有的长租别墅只占该市场总量不到 0.5%。如果我们仅关注独栋别墅租赁市场，其中约有 1600 万套，机构仅持有约 2.5% 的市场份额。虽然目前投资者购买了全约美 20% 的房屋，但只有1-2% 的房屋被大型投资公司购买持有，绝大多数出租屋由小投资者拥有。

从房屋价值的角度来看，这一比例可能变得更小。Amherst Capital 预估，至2017 年全美所有独栋别墅的总价值为 26 万亿美元（按目前全美二手房中位价这一数字超过30万亿美元）。机构持有比例仅略高于这个数字的十分之一。对于3.5 万亿美元的长租别墅市场，机构投资者仅占约 1%。纵观全美房地产市场（Zillow 预估其市值为 36.2 万亿美元），如按价值比例这一数值将更低。机构拥有的长租别墅的价值占整个住房市场的百分比可能不到 0.1%。这几乎算不上是什么实质变化。

正如Jerusalem Demsas 在Vox 发表文章中令人信服地写道，由于数量如此之少，私募股权基金公司似乎不会对全美范围内的住房可负担能力产生重大影响。除了有限的市场份额外，机构支持的投资者通常不会与传统房主竞争相同类型的房产，因为他们的目标资产位于住房自有率低且的地区及需要大量维护的房屋。John Burn 和Rick Palacios Jr. 对此表示赞同，他们认为“我们今天并未处于投资者引发的泡沫中（主要是由于低利率）。”

那么，为什么人们普遍认为私募股权基金公司正在占领市场？

可能是因为他们的收购步伐正在加快。尽管机构支持在 2020年仅购买了全美房屋总量的 0.14%，但这是有记录以来最多的。据彭博社报道，景顺（Invesco）房地产投资的 Mynd Management 计划在未来三年内斥资 50 亿美元在美国收购 20,000 套长租别墅。另一家获得机构支持的公司--- PSP，正在投资 7 亿美元于长租别墅领域。在本世纪初期斥资数十亿美元投资invitation homes并于2019年退出之后，黑石现在又大举重新进入长租别墅市场，去年2.4亿美元投资 Tricon Residential Inc后，今年6月份又以60亿美元收购Home Partners of America Inc., 该公司在全美持有超过17,000套长租别墅。向该领域投入数亿美元的公司名单与日俱增，很可能向其他投资者发出信号，表明该行业是值得投资的。

如上所述，这些大规模投资是由机构推动的。尤其是养老基金。2012 年，公共养老金（教师、警察和女警、联邦雇员等的退休计划）管理的房地产资产总额超过3 万亿美元，占其总资产的 6.3%。私人养老基金（由雇主管理或个人通过保险公司或共同基金经理直接投资的计划）管理的房地产资产总额达 1.8 万亿美元，占其总资产 4.7%。在不到十年内，美国公共养老基金的房地产投资平均占比上升到10%. California State Teachers (CalSTRS) 和 New York State Common 是美国最大的两个公共养老基金，它们配置房地产的比例分别达12%和9%，总计 560 亿美元。虽然从 6% 上升到 10% 似乎并不显着，但几百个基点的变化等于数千亿美元的变化，因为养老金共同控制着数万亿美元资产。

事实上，在截至 2020 年 3 月 31 日的过去 5 年中，规模最大的 100 家机构募集了 4950 亿美元资金，比之前同期增长了 12%。其中仅黑石、布鲁克菲尔德和喜达屋就筹集了超过 1100 亿美元。在筹集的资本金之上加上杠杆作用，总计可投资金可能远高于 5000 亿美元的数字，其中大量资金流入 长租别墅市场。

大量投资则需要大量收购房屋，以实现管理规模经济。大型机构寻找数千套房屋的投资组合的案例并不少见。即使私募股权公司持有的房屋绝对数量很少，但例如一家纽约的机构从俄亥俄州郊区等地集中收购投资组合的影响，感觉就像是被敌军占领。随着定制型长租别墅细分市场的激增，所有地方都将变得越来越相同因为需要提高大规模批量建造的效率，这将进一步加深私募股权无处不在的印象。从历史上看，私募股权公司很少关心保护或培养社区、采用周到的设计或利用空间营造来提高生活质量。随着他们筹集的资金数量增加，这些考虑因素会进一步加剧，因为需要快速投资募集资金。但新的定制型长租别墅这一类别更关注与强调社区服务。

养老基金快速增加房地产投资分配比例有所放缓。他们是在房地产上加大投资以实现最佳的投资组合管理，还是必须获得更高的回报来弥补资金不足——而且可能无法支持的系统？

对于熟悉养老金的人来说，这个故事是众所周知的。在美国，人们的预期寿命更长。在其他条件相同的情况下，一个人的寿命越长，他就越依赖退休和养老金账户来维持他们的生活方式。在理想的系统中，老年养老金领取者将得到规模成比例或生产力更高的年轻就业群体的支持，以实现平衡。通过税收和保守的回报，养老金应该能够为其福利计划提供资金。但是有一个问题——这不是系统的运作方式。

每年进入和继续退休的人数比支持他们的工人还要多。这个指标被称为工人与受益人的比率，处于有史以来最低的2.5水平。预计到本世纪末，每个受益人的支持劳动力将降至 2 人以下。出生率下降进一步扩大了这一影响，导致支持更多未来退休人员的未来工人减少。对养老基金和社会保障的影响都是存在的。

根据估计，养老金在融资义务方面落后了 6 万亿美元。这几乎占全美 GDP 的三分之一。解决这一不足的唯一方法是提高税收、削减服务或寻求更高的回报。由于削减服务和提高税收普遍令人不快，这使得养老金争先恐后地在另类投资中寻求更高的回报。这是潜在的危险，在任何投资中，承受风险更高的人可以获得更高的回报。但追求回报过高，则风险不可控。

资本化率是一种计算预期回报的估值指标，与风险直接相关。上限越高，风险越高。上限根据资产类别、位置、租户质量和建筑物状况而定。位于达拉斯的亚马逊配送中心的全新仓库可能以 3-4%资本化率交易，而印第安纳州加里的一栋旧的 2 户家庭公寓楼的交易价格资本化率容易超过 12 或 15%。长租别墅目前以6% 至 8% 的资本化率估值进行交易，也就是说，风险相对较高。尽管它们已从2010 年代初的两位数估值稳定下来，但这仍高于机构投资者历来的目标——门户城市核心细分市场的甲级写字楼，资本化率上限为 4-5%。

(ARBOR, Q1 2021 Single-Family Rental Investment Trends Report)

根据 NASRA 的数据，公共养老金平均预期年化回报率为 7.12%。虽然这完全在过去 5 年长租别墅的收益上限范围内，但由于需要弥补资金短缺，这可能是一种不切实际的高回报假设。这看起来不像是投资出租屋组合，而更像是纸牌屋。

如果一个 30 岁的散户投资者一两年内在市场上投资表现不佳，他们有足够的时间来弥补这两年的投资。但养老基金没有这种奢侈的机会。他们的受益人需要持续和可靠的现金流。如果人口趋势从SFR发生转移，会发生什么？如果机构资本集中的市场由于气温和海平面上升而变得不适合大多数人居住，会发生什么？谁会购买这些能让机构收回投资的房屋？

这些投资的受益者并非在Twitter上印象中的华尔街人士。那些人只是管理资金，并优先收取管理费用。归根结底，承担风险的是养老金领取者、教师、警察和女警察，以及联邦和州雇员。工薪阶层和中产阶级辛苦赚来的钱在不知不觉中被花在投机性投资上，这些投资也改变了他们居住地的特征，无论好坏。他们的邻居不一定是华尔街，而是他们委托退休储蓄的养老金。

（WB 休斯顿海湖长租别墅社区）

这里不会考虑如何解决养老金危机（由于范围和缺乏专业知识的明显原因），但了解它如何促进私募股权进入该领域至关重要。

其他私募股权机构

但是，即使考虑到的机构造成的快速上涨势头和增长商业道德问题，关于是谁造成了房价上涨最流行的介绍偏离的现实，其来自纽约时报：

2010 年之前，长租市场不存在机构房东；据房地产投资公司 Amherst Capital 称，现在有 25 到 30 家。从 2007 年到 2011 年，470 万户家庭因止赎而失去房屋，还有 100 万户家庭因卖空而失去房屋。

这段话的框架看起来像是机构收购了所有（或大部分）上述房屋，但从2007 年到 2011 年，只有 2% 的止赎房屋是由机构购买。更重要的是，2020 年全美房屋自有率实际上增涨到近 68%，与 2007 年经济危机之前的比率持平。

泰晤士报继续：

“房东可能是贪婪的生物，但事实证明，这种新型的私募股权房东尤其如此，许多专家说。部分原因是增长势在必行：私募股权公司在 10 年内追求两位数的回报”

不仅前一种说法没有得到经验证据的支持，而且必要性也不是来自私募股权，而是资助他们的养老基金（及其工作/中产阶级受益人）。这种说法也将价格上涨的负担转移到了私募股权公司身上，这些公司持有全美房屋总量不到 0.5% 的长租别墅市场。8000多万独栋别墅业主中积极反对新建住房的那部分人甚至没有被提及。

“比起企业为业主从市场上收购数千套住房更糟糕的是，政府和嘈杂的邻里居民为业主和租房者从市场上撤下了数百万个单位——在过去几十年里阻止建设项目。”

NIMBYs 是对那些反对在其社区增加住房的人的嘲讽（但公平）术语，被激励与新建房屋作斗争。理想地区的供应量越低，房屋就越贵。任何增加新住房的尝试都对业主建立的经济安全构成了明显的威胁。在此过程中，首先将房屋作为住宅的概念已被用来说服美国人，房屋是一种投资，应该增加价值，无论实现这一目的排他性方式如何。如果私募股权将回报置于邻居的生活条件之上的话，那么它来自独栋别墅的业主—而不是华尔街！躲在过时的《分区法》后面，高价被强加给那些最无力支持的人，而这些人反过来又没有多少资源可以用于生活的所有其他方面。

当然，住房的人为因素也不容忽视。如果房东违约，就必须追究他们的责任。但是，对任何程度的变化而产生的模糊担忧，无论是新开发项目、新邻居还是价格上涨，并将责任归咎于抽象化的华尔街，这并不符合标准，尽管这可能会令人不满意。大多数这些争论都不是出于善意。他们掩饰着维护当前系统的企图，该系统使数百万人严重遭受失败，同时为那些从现状中受益的人掏腰包。

但如何阻止这种情况？这在理论上很简单，但在实践中很难。必须重新制定现有的《分区法》，以便在需求最强劲的地方提供更多的住房，以便市场能够应对最紧迫的需求。创建一个不屈服于政治上有权势或资源丰富的居民的影响的系统至关重要，这些居民可以以保护自己的投资的名义阻碍他人的生计。这并不容易，过去几十年的住房政策证明了这一点。但是，通过依法允许开发更多的住房，新开发项目或规划法规的斗争将不存在，因为在法律上没有任何挑战。分区最小地块面积、最小停车位和单位面积限制规定的共谋者也需要从根本上重新思考。

住房并不完全在供需连续体系中运作。质量因素与庇护所本身同样重要。但供应是当今解决负担能力问题的主要因素。一旦在在结构上修复了这一点，质量因素就可以（并且必须）得到应有的重视。具有破坏性的规则有望消除。拜登政府提议拨款50 亿美元用于取消限制性的、通常是种族主义的分区规定。这是重要的一步。

私募股权公司和机构资本才刚刚开始利用私募股权业主玩了几十年的资本游戏。如果他们在这个领域的参与引起了足够的愤怒，从而导致有有利的改变，将是有意义的。