黄衫女侠|文

财商侠客行|出品

“高房价是罪，但房地产不是罪。”

“房价的暴涨阶段已经结束了。”

“房价未来是稳而不涨，未来5年可能不再是最好的进攻性资产。”

“未来只要经济不崩盘，中国仍处于良性健康的发展进程中，权益类资产将会是进攻性最强的品种。”

“当我们配置了进攻性强的股票等权益类资产，一旦出现大幅波动，如果有充沛的现金流保障，心态会比较平稳，才有可能坚持长期投资。”

这是星石投资总经理杨玲在6月29日由喜马拉雅发起、财商侠客行合作推出的“投资进化论”第2场线下沙龙中作出上述论述的，此次活动的主题是“未来5年，房地产还是最好的投资吗？”

在沙龙中，星石投资总经理杨玲、平安证券首席经济学家钟正生和中信证券房地产行业联席首席分析师张全国三位金融圈大佬面对面探讨房产焦虑下的投资新动向。

杨玲2002年进入基金行业，2007年成为国内首批“公奔私”的投资人，与江晖等几位合伙人成立了星石投资，是国内管理规模居前的一线私募。

10年前，有没有投资房地产，个人的财富增长会产生天差地别的变化，甚至导致财富阶层出现很大的不同，在这种情况下，很多人都会产生一种路径依赖，尤其是很关心：“站在现在的时点上，展望未来，投资房地产还能让财富再次进阶吗？”

在演讲中，杨玲分享了自己近期研究的成果，她认为，

房地产对我国经济影响仍大，短期内地位难以撼动。但房价暴涨的阶段已经过去，长中期支撑房价暴涨的基础已经逐步消失，房地产行业进入平稳发展阶段。

向后看，权益资产的收益率相比房地产可能更佳，更适合用来进攻。

至于在当前的时点上，普通人应该如何配置自己的家庭资产？买股票又应不应该追涨当前最火的科技医药？在沙龙中，杨玲也给出了自己的贴心建议。

杨玲

19年基金从业经验，

现任星石投资总经理、首席执行官。

以下是财商侠客行整理的杨玲演讲和问答内容。

#1

房价为什么越压越涨？

房地产真的很神奇，栽在房价预测上的专家有很多，因为无论是从租售比、还是压制房价的政策来看，房价都不应该有猛烈的上涨趋势。

但我们真实的体会是：房价越压越涨，尤其是在一线的城市。

为什么会出现这种情况？

我认为，高房价是罪，但房地产不是罪。

我们看到的所有房地产调控政策，都是对房价的制约，而不是打击房地产行业。事实上，房地产在国民经济总量上占有非常重要的比重。

广义房地产行业占国民经济总量的比重约为14.5%，是仅次于制造业的第二大重要行业。

并且，制造业中的很多细分行业也跟房地产密切相关。

比如建筑行业的房屋建设和装饰装修，上游的水泥、下游的家电家具等等。

所以，如果把广义房地产和它的上下游行业连在一起，对整个国民经济的影响力几乎占到一半左右。

数据来源：Wind

从这个图表可以看出，从2006年到2019年，房地产投资完成额的增速和GDP的增速是高度强相关的，房地产行业在经济中的地位是举足轻重的。

那么，后疫情时代是否也是如此？

我们发现，疫情期间地产固定资产投资这块是独挑大梁的，经济增速能够恢复到相对正常的水平，是离不开固定资产投资的，房地产投资在当中占比很高。

今年1-5月份的房地产投资额占固定资产投资的28%，将近1/3，所以，房地产是一个对经济很重要的行业。

但高房价是罪。

高房价对年轻人的前进动力、对实体经济挤压、对未来经济的高速发展可能会有很大的负面影响，但房地产行业对经济则起到举足轻重的作用。

所以，目前房地产政策对房价的调控非常严厉，比如限购等等，但是对房地产行业，政府还是希望行业能够平稳发展。

中央调控房地产政策的大方向，从来都是长期健康平稳发展。

所以，高房价是罪，但是房地产不是罪，这是我的第一个观点。这也是为什么尽管房地产价格一直被调控，但房价仍然相对坚挺。

#2

未来5年，还能靠房产投资实现财富升级吗？

未来5年，房价是否还有这么强的进攻性？能否引领我们的财富进阶？

对这一点，我的观点是，房价的暴涨阶段已经结束了。

虽然房地产行业很重要，相当于经济发展中的“老大哥”，一直起到很强劲的作用，带领经济相对高速的发展，带领着很多个人实现居民财富进阶。

但“老大哥”的高增速阶段结束了，未来可能进入一个相对平稳的阶段，而其它“小弟”——比如新兴经济等则会慢慢接班。

从长期来看，支撑房价长期上涨最重要的基础有两块：

第一是看经济发展增速是否能支撑；

第二则是人口，刚需是房价上涨非常重要的一个支撑。

在经济增速方面，我们已经从高增速时代进入高质量增长时代。GDP增速从原来的两位数到现在基本上维持在5%-6%之间。

随着经济高增速时代的结束，人口对房价的长期影响将会成为一个非常重要的因素。

根据第7次人口普查的数据，2020年我国总和生育率仅为1.3，意味着一对夫妻平均生1.3个孩子，远低于世卫组织提出的世代更替水平，即2.1的总和生育率，还低于公认的低生育率国家——日本。

在这种情况下，未来有哪些人群可能具有购买能力？

想象一下，两个年轻人结婚了，男方继承了父母一套房子，女方也继承了父母一套房子，那么他们结婚之后再买一套新房子的概率就会小得多，并不是很强劲的刚需。

从这个意义上讲，长期来看，随着2018年以来，总人口增速高峰期的下行，我们预估5到10年以后，总人口也会出现下行，并且出现老龄化的特征，也就是老年人占比略高。

我们认为，房价暴涨的重要基础已经发生了变化。

第二，关于租赁。

很多年轻人不愿意租房子，为什么？因为总被房东赶来赶去，住得好好的，突然间就被房东通知要涨租或者要卖房子，是一种很不稳定的感觉。因此，很多丈母娘会要求，如果要娶我家的姑娘，必须要先买房。

这背后也有经济学依据。

中国的房子租售比非常低，作为一线城市的北京，房子出租的年化回报率为2%，低于一年期定存利率，更别说房子还有折旧、物业费以及其它一些相关费用。

从这个意义上看，其实租房的人是在占业主的便宜。

所以，所有买房子的人实现财富升值的途径都是低买高买，租售比不合理，大家都不太愿意去租房子。

现在国家也看到这个问题了，但这是商业化的途径，短期难以解决。

应该用什么方式来解决呢？

比如，土地供给就需要政府解决，当市场失灵的情况，政府要解决这个问题。对租赁住房的供给，比如改变建筑用地等等方式，让租房子的人不再有居无定所的漂流感。

如果这样做的话，很大一部分必须承担高额房贷的群体可以有另外一种选择，而不是说必须砸锅卖铁买房子。

所以我的观点就是，未来的房价应该是稳而不涨。

这从房地产调控政策也能看到，如果房价平稳，政府并不会出台政策让房价暴跌，但每一次房价出现趋势性上涨，调控政策就会加码。

那么，调控的主要方向是什么？就是让你降低杠杆。

我们发现，地产金融在两个方面都出现了约束。

第一个就是三条红线，这是对房企的约束，压制它们放杠杆、疯狂扩张的冲动。

第二是银行端。近期银行给个人放贷的速度变慢，审批也更严格。

所以房地产调控的整体方向是稳而不涨，不希望房价暴跌，但必须平稳，如果不平稳，调控力度还会进一步加大。

但我们也看到，打压房价最厉害的那一招政府也没有轻易使出来，那就是地产税。

一旦推出房地产税，就是大招了，但现在看来，政府还是很审慎的。

最后，我的观点是，房价未来是稳而不涨，未来5年可能不再是最好的进攻性资产。

#3

未来5年，什么资产可以取代房地产？

我们知道有一句话，第一是房住不炒，也就是房地产的进攻性没有了；第二则在于实体经济不能让房地产资产泡沫挤占实体经济的高速发展。

有个故事，一个开工厂的老板发现自己买的几套房，几年来的涨幅远远高于他经营工厂的回报。

这种情况下他会怎么选择？自然是把工厂关掉，然后去炒房。这其实对当前我们整个经济从高增速向高质量发展转向是相悖的。

未来实体经济的发展是我们重点看好的，但除了参与实体经济投资，我们也可以用权益类投资的方式来参与经济发展的进程。

未来，我觉得权益类的资产会有很强的进攻性。

“存在即合理”，房价为什么能涨这么久？如果说过去10年房价的上涨是价格扭曲，那也不可能10年来都是扭曲。如果一个东西存在了10年仍然合理，背后一定有理由。

理由是什么？其实就是中国经济高速发展的过程中，有一类资产是很好地承接了货币投放，是资产泡沫中最先涨上来，并且占领高地的。

我们发现，当货币投放下去以后，不同类别资产的上涨幅度是不同的。

整体而言，房地产的泡沫程度或者上涨的幅度是相对比较高的，而权益类资产是相对比较低的。

未来随着经济增速相对稳定之后，货币投量也会相对稳定，这种情况下，其它类别的资产就会陆续涨起来，这跟我们股市投资是一样的道理，随着市场的估值中枢上行，在估值差足够大的时候，低估值的一类资产也会有上升的空间。

这也是为什么，我认为权益类资产会有比较好的机会，这里面包括一级市场和二级市场的各类权益类资产。

2019年我国居民的可投资财富规模大概是200万亿，按照7%的增速计算，10年后有望达到393万亿元的规模。

未来如果房地产增速没有那么大，居民可投资资产更多配置到权益类上，假设居民财富在非存款和非房地产的金融资产上的比例能够提升至50%，则财富管理行业规模有望达到196万亿元，跟现在相比差异是很大的。

从短期来看，在资管新规下，人民币理财产品要进行净值化的转型，25万亿银行理财产品未来也会配置更多权益类等资产回报率相对较高的资产。

截至2020年底，银行理财产品中，净值型理财产品存续规模17.4万亿元，假设有10%配置向权益类产品迁移，会带来1.7万亿级别的增量。

所以，无论是长期、短期，进入权益类市场上的资金都会处于相对较快的增长过程中。

另外，A股的机构化程度也大大提高。从2020年上半年来看，居民通过购买股票直接入市和通过购买基金间接入市的规模分别为3400亿和4877亿元，居民借道基金入市首次成为主角，背后是专业投资的力量驱动。

再对标一下美国，也是这样的情况。

70年代，美国在养老金、共同基金大发展入市后，迎来了“慢牛长牛”。在1980年至2020年的41年里，道琼斯工业指数仅有12个自然年度下跌，最终涨了近35倍，年化涨幅约9.5%。

如果做一些更好的配置，资产的复合回报率是非常高的，未来会大幅跑赢其他类别的资产。

外资也看到这一点，纷纷入场。

最重要的是，过去十年在货币大量投放的背景下，房地产承接了这一个良性的资产泡沫，上涨到了一个相对较高的水平。但股票资产目前还是处于低位，虽然个别白酒股、科技股估值较高，但A股整体平均估值还是相对较低的。

截至6月18日，上证指数市盈率PE(TTM)为14.18倍，沪深300市盈率PE(TTM)为14.49倍，均远低于标普500的32倍和日经225的20.3倍。

对比一级市场也并不高，有些还出现很大的倒挂。

所以，我们认为，相比房地产以及其它一些大宗商品，权益类资产的泡沫化程度是相对比较低的。

未来只要经济不崩盘，中国仍处于良性健康的发展进程中，权益类资产将会是进攻性最强的品种。

#4

问：站在当前的时点上，普通人应该如何做资产配置？

杨玲：我提了一个观点，仅供参考，就是“3331”。

首先，30%在房产上，房产还是相对比较保值的，尤其是一些核心城市的房子。

其次，根据个人的风险偏好，配置30%的进攻型的资产。

第三，30%的固定收益类的资产。比如房地产REITs、债券等等有稳定现金流回报的资产。

第四，将10%左右的资产放在现金。

事实上，我给大家这个建议还是相对比较保守的建议。

原因很简单，其实未来，我们的观点就是，进攻性很强的一定是权益类资产。

但在当前，大家对权益类资产在心里还有一定的不确定性，因为担心通胀。所以，如果未来股票市场出现下跌，30%的类固定收益资产就可以成为抄底的资产，当所有人都对股票市场绝望的时候，恰恰是我们应该大买的时候。

所以我建议，现在可以先配30%进攻类的权益类资产，作为打底，万一股市上涨了，也不至于被踢出局。

而30%左右固定收益类的资产，具有良好的变现能力。如果市场缺乏机会，它能够提供稳定的现金流，如果股市出现机会，则可以迅速变现，加入到进攻性强的权益类资产中。

为什么我强调要有10%的现金？

在做好投资、资产配置的同时，我们也要同时保证生活质量。

并且，投资最重要的其实是心态。

比如，当我们配置了进攻性强的股票等权益类资产，一旦出现大幅波动，如果有充沛的现金流保障，心态会比较平稳，才有可能坚持长期投资。

我们有很多个人投资者，恨不得今天买了明天就得涨，常常会有人问我下个礼拜的涨幅。每次当我被问到这个问题的时候，我都很尴尬，如果我给你一个肯定的回答，肯定就是在瞎扯。但是大家都很急。

所以，虽然我们有30%的准固定收益类配置，仍然还要保留10%左右的现金，比如像货币基金、理财产品现金类的配置。它会让你很平稳，让你能够平静地去回顾你的进攻性资产、权益类资产。

出现波动的时候，你会心平气和地去审视：是不是出现了大问题？如果没有出现大问题，仅仅是一个正常的波动的话，就能够坚守下来。

杨玲：举个例子，前阵子有一只医药股，机构在里面进进出出，但它的二股东一直坚守了10年， 2亿变成100多亿。

这说明，长期投资的回报是很惊人的，但是心态一定要好。

#5

问：股票怎么买？当前最火的医药、科技还能买吗？

杨玲：从细分行业来讲，医药、科技等某些细分行业估值已经相对较高，短期估值已经表现得比较充分了，这种情况下可能还会再有一波上涨，但是中间的波动会很大。

事实上，我们投资的好股票基本上可以分为两类。（差股票就不提了，ST、退市的就一概不提了。）

一类是想象力很好、上涨空间很大的股票，但它有一个特点，就是高波动。

长线来看，比如科技股，长期肯定是上行的，方向非常明确，但正因为它方向很明确，短期很容易产生资金聚集、扎堆，推高它的短期估值。

股票的价值和价格就像主人带着小狗在遛弯，小狗有时候会跑到主人前面去，这时候尽管主人也在前行，股票的内在价值还在提升，但由于小狗跑得太快了，价格短期还是有可能回来一些的。

所以，如果你是相对激进型的投资者，你可以去找这种高波动的好股票。

还有一类好股票是价值型的。

价值型的特点是，波动、回撤相对比较稳定，股价长期也是上行的，但短期的进攻性没有那么强。

当然，这里边还有一个特例，就是某白酒股。大家都以为是它是价值型的，没想到居然变成了进攻型。

这是个例外，大部分的一些稳定类的好股票，还是比较适合普通投资者的投资心态。

做投资这个事情，心态很重要。

不同的人要选不同的股票，买到好股票，还要看能不能拿得住？比如，买完直接跌50%，是不是能扛得住？或者是买了股票之后一年半，别人涨了一两倍了，你的股票一直趴在地上，这种情况下，还能不能拿得住？

所以我觉得，投资还跟个人的特点有很大的关系。

回到前面，为什么我刚才强调，资产配置一定要有充足的现金，只有现金充足，人才能够理性。

很多人在面临恐惧的时候，完全是不理性的。比如说15年的股灾，很多人在底部的时候全部清仓了，那后边再好的股票都跟你没关系。而事实上，很多好股票在15年过后，很快又涨回来了，别看指数从6000点到3000点，还在那趴着，很多股票早就创新高了。

但如果你拿不住，好股票就跟你无缘。

因此，投资最重要的就是想好自己的心态，然后去选择自己适合的股票，做好投资纪律。

风险提示：投资有风险，入市需谨慎，以上仅代表嘉宾个人观点。

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