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文丨BT财经，作者丨梦萧

西班牙有个女性快时尚品牌ZARA，其创始人奥特加一度问鼎过世界首富。中国也有个“ZARA”子不语，他们商业模式几乎相同，都是以经营女性快时尚为业，不同的是作为跨境电商子不语的体量还很小。

近日，子不语向港交所递交招股书，准备在港股IPO。子不语创始人华丙如是个创业不久的年轻人，在福布斯排行榜上甚至找不到他的名字。

这不是子不语第一次酝酿上市，早在4年前的2017年，子不语曾启动上市计划，最终该计划因不确定因素搁浅，如今再次发起冲击，能给资本讲出一个什么样的故事？

大学生的山寨创业路

今年33岁的华丙如，2009年开始在淘宝上卖女装，那时候他才刚21岁，还是安徽巢湖学院一名大二学生，他的宿舍就是办公场所。

天生对女性服饰的敏感嗅觉，让华丙如的淘宝店生意异常红火，仅仅2年的时间，通过代发广东、福建生产的衣服和鞋子迅速起家，他新开的淘宝店冲进了女装三甲，这让他始料不及，开始只是想赚点生活费的他，却通过卖高仿的“山寨产品”掘得人生的第一桶金，当身边同学都在为毕业找工作而忙碌发愁的时候，他几乎已经实现了“财富自由”。

因为没有生活压力，2011年华丙如在毕业后和同学一起来到杭州创业，成立子不语贸易有限公司。华丙如没想到的是这只是一个开端，女装生意还有巨大的开发空间，于是还是做他的老本行，在淘宝上销售山寨女装。

凭借前几年经营淘宝店铺的经验，加上华丙如善于营销，在一年左右的时间里，华丙如经营的店铺在天猫女装商家中脱颖而出，挤进了淘宝周交易量排名前十。

慢慢发展起来的华丙如深知，依靠从广东和福建代发的那些山寨高仿，只能是一时权宜之计，无法长期稳定下去，于是华丙如开始寻求转型，子不语逐渐从市场拿货转变为自主设计、工厂代工。那个时候处于女性快时尚发展的迅猛期，子不语女性品牌依靠款式和价格，迅速创出了一片天地。

华丙如虽然年纪轻轻，却在商海征战多年，他在电商红利逐渐式微，流量引入成本越来越贵的时候，开始考虑如何降低运营成本。

在转型初见成效后，华丙如谋划了新方向。他看到的是国内女装电商市场竞争愈加激烈，看到是不断攀升的成本，华丙如灵机一动，想搞一个子不语的国际版淘宝的速卖通试一下，不曾想，中国电商发展如火如荼，而国外电商很多还是刚起步阶段，子不语的国际版淘宝半个月竟然真的收到了几个订单。

尝到甜头的华丙如根据热卖产品进行开发后，海外订单量和销售额逐步提升，华丙如开始将重心转移到跨界电商，并于2014年在亚马逊成立了第一家子不语网点，当年销售额就突破了1亿元人民币。

经过几年的发展，如今的子不语年销售额已经近19亿元，这也给了华丙如上市的底气。

过度依赖单一市场

和国内服装品牌有实体店有线上渠道的销售模式不同，子不语目前仅依靠线上渠道，且严重依赖亚马逊、Wish、eBay及全球速卖通等第三方电商平台，尽管子不语集团也有自营网站。但这个网站直到2018年才成立，也就是第一次计划上市失败后才成立的。

根据子不语的招股书披露，亚马逊等第三方电商平台是子不语的主要收入来源，以2020年的营收为例，第三方的收入占比为79.3%，而他的自营网站占比仅为19.1%。

同时子不语招股书披露了过去三年子不语的营收数据，从2018至2020年，子不语的营收分别为13.18亿元、14.29亿元、18.98亿元，净利润分别为8001万元、8110万元、1.14亿元，这对一家销售女性快时尚服装为主的公司来说难能可贵。

早在数年前，华丙如就将销售重心转移到了海外市场，美国、德国、法国及日本这四个主要国家的销售额几乎占据他们总营收的八成，并成为北美市场中所有中国跨境电商的GMV第一名。

招股书显示2020年时子不语72.6%的收入来自于北美洲、20%的收入来自于欧洲、3%来自于亚洲。美国逐渐成为子不语的最大市场，在美国市场的收入比例从2018年的50.3%一路飙升至2020年的69%，虽然发展喜人，却也有市场过于单一的隐忧，毕竟国际环境因素成为最大的隐忧，谁也无法保证未来子不语在美的发展能否依然高歌猛进。

以子不语去年营收6.15亿元的合作伙伴亚马逊为例，目前已经无理由封杀部分中国跨境电商，年销售在上亿、上百亿元的大商家纷纷收到了来自亚马逊的账号停用风险邮件，第一个被干掉的就是年销售50多亿元的“帕拓逊”，然后是著名的“傲基”、年销售过百亿的“环球易购”惨遭封号，这些都是不可预知的风险。

同时，表面看美国市场消费水平较高，能成功开拓市场，可能意味着更具有发展优势。但凡事都有两面性，子不语对美国单一市场的过度依赖也造成了一些困扰。

相关数据表明，2016至2020年，平台卖家的市场规模增速为32.9%，自营网站的市场规模增速为42.8%，同期子不语的增速仅为20%，是落后于行业平均增速的，美国市场渗透程度相对国内和其他国家及地区较高，意味着美国市场的增速更低，子不语目前是否触及到发展天花板的极限还不得而知。

没有融资直接IPO？

和众多IPO前经历过多轮次融资的公司不同，子不语成立于2011年，十年的发展之中竟然没有过任何融资，这在同类别公司中并不多见。

天眼查数据清晰显示，子不语电子商务有限公司注册于2011年4月20日，注册资本2260万元。

招股书显示，子不语在上市前的股东架构中，控股股东为华丙如、余风夫妇合计持股55.47%。其中华丙如持股50.14计算，大学期间的淘宝生涯最少让华丙如赚到了1130万元。

正在外界困惑的时候，子不语的招股书披露出自己的投资方，原来在IPO之前，子不语已经完成了三轮融资。

其中包括2018年3月，获得宁波中耀共计3900万元的投资，2021年5月，连续获得分别来自CalorCapital、Aloe Tower共计2600万美元的两笔投资，和别的公司融资都会披露（即便有些没有披露金额）不同，子不语的遮遮掩掩，确实让人生疑。

到底是何原因让一向以数据真实准确的天眼查都“漏掉”了子不语如此重要的数据，是天眼查的工作不到位，还是子不语所谓的投资方是后来因为要IPO才“冒”出来的？

贪多是否嚼得烂？

和众多服装公司只生产一种或几种品牌不同，子不语业务有点“贪多”，目前已培育151个品牌，其中年销售超过千万（元）规模的有20个，以毛衣品牌Imily Bela最为畅销，该品牌在亚马逊上十分受欢迎，仅2020年销量就超32万件，且月复购率高达8.6%。

华丙如的摊子铺得有点太大，如果针对某一品牌深耕细作，会不会有可以媲美ZARA的品牌产品出现？对此华丙如坦言道海外消费者对品牌认知并不高，并不一定会有很强的品牌忠诚度，因为外国人生性随性，风格多变，就是买自己想要的。

所以，华丙如的核心逻辑是设计至上，以快速成品，将其打造成为高性价比的产品。这一思维下，子不语每年能够设计及推出1万件新服饰，用于跨境电商的销售。但子不语给外界留下贪多嚼不烂的印象，不过华丙如一直强调快，他认为天下武功，唯快不破，做服装也是一样，从打样到生产，子不语只需要7天，快时尚品牌巨头ZARA最快也需14天才可以完成。

但是，时尚潮流瞬息万变，像Imily Bela毛衣的“爆款”产生并容易。华丙如担心的是如果未能对时下消费者的偏好做出反应，会导致库存积压，进而影响销售业绩。这才是子不语推出多品牌，一旦有爆款再紧急赶制，没有爆款的话，每一款数量都不多，有足够的试错空间，不会导致大面积库存积压，因为对快时尚女装来说，库存就意味着自身承担更大的风险。

贪多肯定不好，但这好像是目前唯一能够适合子不语发展的道路。对未来的前景展望，华丙如充满信心，甚至开始憧憬子不语像ZARA一样，牢牢占据美国市场，成为美国市场的NO.1。

如今，子不语拥有在职员工1000多人，在境外网上销售平台开设有效店铺400余个，活跃SKU数量30万以上，海外自主产权商标240多个，全年平均日发件量达6-8万件。

超过7成的负债率

让人意外的是子不语的负债率一直偏高，2019年子不语的资产负债率接近9成，为86%，2020年则由于融资以及业绩的增长降至73.2%，仍处于高位，子不语将高负债原因归结为第三方平台回款速度相对较慢，资产运营相对较重，子不语想要发展需要持续的资金投入，因此负债率高企。

负债率只是衡量一个企业是否能够健康成长的标准之一，而增速则是资本比较看重的，子不语的增长速度较为迅速，2018年子不语营收为13.18亿元，2019年营收为14.28亿元，同比增长8.3%，而2020年营收为18.98亿元，同比增长17.98%，在同类服装类品牌中，增速远高于行业平均值，从2019年的8.3%的增速到2020年的17.98%的增速，给人一种子不语要冲击IPO而故意冲刺出来的感觉。

企业的净利润也是衡量企业发展前景的重要指标之一，光看毛利率，子不语无疑是非常优秀的，近三年子不语的毛利率分别为66.5%、69.8%、72.6%，属于芝麻开花节节高的节奏，但再看净利润，始终维持在6%左右，过去三年分别为6.1%、5.7%、6%。甚至在2019年净利率跌至5.7%。子不语给出的解释为一般及行政开支费用的过快增长，行政成本增加，影响净利润，这样的理由听着合理，却并无说服力。

好在子不语经在华丙如的带领下，经过十年的经验积累，服装、鞋履成为子不语最为畅销的产品。华丙如在逐渐调整产业结构，逐渐降低服装类在总营收中的占比，近年来逐步向鞋履及电子设备、文具以及体育用品等其他产品发力。

通过一组数据可以明显看到服装类占比的不断下滑，2018年服装产品、鞋履、其他产品营收占比分别是85.1%、14.5%、0.4%；而2020年，该占比为70.5%、21.1%、8.4%。服装类占比直线下降，而其他产品增幅最大。

这是华丙如多元化发展目标的具体体现，高企的负债率掩盖了子不语在增速和多元化方面的优秀表现，如果子不语能降低负债率，必然会受到更多资本的追崇，现在很多人都在观望之中，毕竟只做外国生意的子不语，在国内市场的知名度也并不高，高企的负债率会让很多人望而却步。

跨境电商为何如此火爆？

跨境电商被很多人看好，认为是一个拥有巨大潜力的领域。2020年中国跨境电商进出口总额为1.69万亿元，其中出口1.12万亿元，同比增长超过40%。在全球所有跨境电商包裹中，从中国发出的包裹占比超过60%，这些都从侧面说明了国内跨境电商行业的火热程度。

如此蓝海，国家相关政策也提供了大力支持，国务院下发的《关于加快发展外贸新业态新模式的意见》已经明确指出要稳步开展跨境电商零售进口的试点工作。在全国适用跨境电商企业对企业直接出口、跨境电商出口海外仓监管模式，完善配套政策。该意见明确鼓励符合条件的外贸新业态新模式企业通过上市、发行债券等方式进行融资。子不语刚好乘上了这股东风。

业内人士分析认为，目前中国电商竞争日益白热化，国内电商红利逐渐势微，因为消费者可以选择的平台太多，且各大电商平台为了吸引客源都都拼命压价，进行价格战，而价格战有害市场也是不合理的，短期内消费者貌似占到了便宜，但从长远来看，损害的必定是消费者的根本利益，尤其国内引流成本日益昂贵，很多商家已经被巨额引流费吓破了胆，而境外电商的竞争相比国内较弱，且引流成本要低很多。

业内人士同样指出，资本是逐利的，同样的事情，国内的成本可能是国外的几倍。很多电商平台开始试水海外，连像完美日记、花西子等国潮新货也在海外开辟了战场。

境外电商的风口正在形成，中国跨境电商迎来发展迅猛期。众多资本的进入，让子不语的竞争对手忽然增多，这对子不语和整个行业来说都是良性竞争，一旦子不语能够成功上市，将为更多的跨境电商树立样本，有助于行业的推动和发展。