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推荐语：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良

本报告关注公司是：天味食品(603317)

投资要点：

股权激励二期推出，留住人才、更好前行。

日前公司推出21年期权与限制性股票激励，分别向2名中层人员授期权，数量为2万股，行权价格29.77元/股，向138名中层人员授予限制性股票，数量为208万股，其中167万股首次授予，41万股预留，授予价格14.89元/股。考核目标为以20年收入为基数，21、22年营收增速分别为24%、55%（yoy分别为24%、25%），对应收入分别为29.3和36.7亿元。此次激励为去年激励的延申，一方面激励目标在上次激励目标下做了一年的延申，且目标更加合理，另一方面原期权（未达解锁目标）对象重新授予限制性股票（大部分为中层销售人员），有利于公司留住人才、更好发展。

去库存基本结束，渠道建设继续推进。

1）去库存：去年Q4开始公司开启不辣汤去库存进程，今年糖酒会期间渠道跟踪，借助跨区域调货、加大促销力度等方式不断进行库存去化，截至六月份终端单品库存已基本良性。

2）渠道：经销渠道来看，上半年公司继续做深做透传统渠道，主力系统占比提升，继续沿着全年新增1000家经销商的计划推进，同时积极拥抱社区团购、O2O、团购等新兴渠道。餐饮渠道来看，公司2B定制头部客户有所增加，小B端从行业数据看、餐饮消费上半年基本达到19年同期水平，预计全年较19年有所增加，公司大小B端销售情况今年均恢复较好水平。

千城万店计划推出，营销侧重转至线下。

针对菜谱式调料渗透率较低的现状，公司调整战略，四五月份推出“千城万店”计划，广告投放从线上转到线下，让消费者更好认识公司品牌。同时，公司加强向同行及其他行业在消费者教育上做的很好的、如蓝月亮、飞鹤等优秀企业的学习，借鉴优秀公司的先进理念和做法，助力公司品牌力增强。

成本目前可控，费用支出高于去年。

1）成本：应对大宗农副产品、包材等价格上涨，公司通过提前锁量锁价、精细化管理等方式进行平衡，基本形成了成本涨幅3%以内即可内部可控的能力。上半年公司成本整体可控，下半年成本运行尚需观察。

2）费用：上半年公司通过促销等方式实现库存去化，以及千城万店计划推出，地面营销支出较去年有所增加，费用压力较大。

营销体制改革再次推进，及时纠偏再次启航。

19年以来公司营销体系不断调整，公司内部架构上，20年及21年初公司将营销中心裂变为零售事业部、电商事业部、餐饮事业部、战略市场中心四个平行组。考核体系上，销售人员由过去的主要考核营收指标转为平衡积分卡的考核方式，综合考虑营收、市场维护、市场健康程度等指标，其中营收占比降为30-50%。

行业尚处高速发展期，有品牌积淀、较强学习能力的公司有望胜出。

复合调味品行业未来市场空间巨大，目前尚处于行业发展初期，应用场景尚未打开、消费者渗透率低，同时品类竞争加速，参与者众多。未来随着消费者认知提升，行业空间有望打开，复合调味品具有口味记忆和快速变化的特性，具有品牌沉淀和快速学习能力的企业有望从中胜出。我们看好天味食品的品牌力和快速调整能力。

盈利预测与评级：

公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，我们看好公司长远发展，但短期随着公司品牌战略实施，业绩承压。我们预计2021-2023年公司收入分别为31亿、40亿、52亿，分别同比增长31%、30%、28%，利润分别为4亿、5.8亿、8.2亿元，分别增长12%、42%、42%，对应EPS分别为0.64元、0.92元、1.31元，我们按照2022年业绩给予40x估值，一年目标价37元，维持公司“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

作者：

黄付生 执业资格证书编号：S1190517030002

李鑫鑫 执业资格证书编号：S1190517050002

蔡雪昱 执业资格证书编号：S1190519100001

研报首发时间：2021年7月23日

更多内容请查看太平洋证券完整研报。

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