去年业绩惨遭暴雷后，禹洲地产黄色警报仍未解除。

8月12日晚间，禹洲集团不仅发了2021年中期业绩公告，而且还公布了修订后的2020年中期业绩报告。

于是，我们看到一个比较神奇的现象。

2021年上半年，禹洲集团实现营业收入约120.1亿元，同比增长约494.9%；归母净利润约8.6亿元，同比增长493.8%，超出2020年行业平均归母净利润增速（-17.8%）511.6个百分点。

这份业绩表现是不是亮眼到爆？

不过，看了修订后的2020年业绩报告，似乎大家的感受会不一样。

经重列后的2020年中期业绩，与此前公布的数据呈现出巨大反差：

收入由140.07亿元变更为20.19亿元；销售成本由107.31亿元变更为19.73亿元；毛利由32.76亿元变更为4607.6万元；期内利润由盈利15.51亿元变更为亏损2.28亿元；母公司拥有人应占核心利润由10.19亿元变更亏损2.18亿元。

这般魔幻操作背后，禹洲到底发生了什么？

01

业绩变脸引争议

实际上，在今年3月底发布2020年年报时，禹洲集团就曾因业绩“变脸”受到一众质疑。年报数据显示，其2020年全年营收较上半年亏损36亿元，全年净利润较上半年净利润亏损了9亿元。

对此，禹洲集团董事局主席林龙安在接受媒体采访时曾回应称核心是要交付的房子都已卖掉，但因为疫情原因导致无法如期（2020年四季度）交付，主要是武汉、唐山的项目，其中也有因精装修部分没能完工的，比如位于合肥和上海的项目导致无法确认收入。彼时，禹洲集团遭遇“股债双杀”。

8月16日，据媒体报道，高盛发布的研报中提到，考虑到相对较少的土地储备、有限的渠道扩张以及较低的净利润率表现(料2021-23年为6%-7%，较之前该行预期平均低4个百分点)，且预售增长前景疲软(料2021年同比基本持平，预计2022年同比下降8%)，高盛将禹洲集团2021-23年基础利润预测下调40%，并将目标价下调13%至2.3港元。

实际上，禹洲集团的确面临着市场的剧烈变化。

从行业角度而言，政策端、融资端、市场端均已收紧，曾经为了规模一路狂奔的华夏幸福、蓝光发展、新华联等一众房企均已岌岌可危。

从自身角度而言，作为房地产发展最重要的资源——土地，禹洲集团新增力度逐渐减小，今年甚至腰斩。2018年中期-2021年中期，禹洲集团新增土地建筑面积223.44万平方米、212.46万平方米、136.92万平方米、57.79万平方米。

这与企业的融资受到阻碍不无关系。在2020年年报业绩“变脸”之后，穆迪、惠誉为首的多家评级机构和投行都应期下调了对禹洲集团的评级，导致公司再融资面临困难。据乐居研究院发布数据显示，截至8月6日，禹洲集团2月份后再无发行过债券。

业内人士对此表示：“不管境内境风，禹洲两个月内如果没有持续公开债券发行，可能流动性危机会卷土重来。”

02

高价拿地冲刺千亿目标

有别于其他闽系开发商的激进，禹洲集团在2017年以前对标香港开发商，一直稳扎稳打，在中国地产的“杠杆红利”时代发展稍显迟缓。改变从2017年开始，当年提出“三年剑指千亿”的目标后，禹洲集团开启了负债规模快速膨胀、高价拿地的快速扩张模式。

2016年禹洲集团把总部从厦门搬到上海，2017年开始“东进西拓，南征北战”向全国进军。

在高歌猛进拿地之下，禹洲集团土地储备三年时间增加近一倍。2017年土地储备总可供销售建筑面积约1184万平方米，2018年增加到1738万平方米，2019年达到2012万平方米，2020年进一步增加到2310万平方米。

为了快速拿地扩张规模，禹洲集团不惜高溢价拿地。2017年拿下镇江句容地块，土地溢价率429.57%；2018年拿下亳州涡阳地块，溢价114.95%；2019年拿下成都城东地块，溢价率134.39%。据评级机构YY评级统计，禹洲集团溢价率高于100%的项目成交总价，2016年和2019分别为121.88亿元、68.16亿元。

2020年，禹州集团终于跨入“千亿俱乐部”的门槛，但短短三年冲刺完成千亿规模目标的同时，公司杠杆率快速上升，盈利空间也因高溢价拿地被持续压缩。

四处拿地盖房需要“弹药”支持。2018 年禹洲集团开始加杠杆，债务规模快速膨胀，当年负债总额大增50%。截至2020年末，禹洲集团负债总额达1438.96亿，相比2017年的负债总额624.62亿，猛增1.3倍。从更能反映偿债压力的有息负债规模来看，年报显示，2020年末禹洲集团有息负债（包括计息银行及其他借贷、公司债券、优先票据）规模达到639亿，其中一年内到期的债务规模达188.84亿。

这些有息负债融资成本不低。由于禹洲集团依赖境外发债融资，禹洲集团财报显示，2020年末超过60%为美元及港元债务，而境外融资的成本通常高于境内，近几年禹洲集团的平均融资成本均在7%以上。2019年禹洲集团为各项债务支付利息43.38亿，超过了2019年度净利润39.67亿，虽然不具可比性，但从侧面反映出其利息支出压力之大。

再加上高溢价拿地盈利空间被压缩，冲击千亿目前的三年里，禹洲集团的利润增速并没有跟随规模扩张同步大增，反而持续下滑，2018年、2019年净利润同比增速分别为19.2%、6.5%，2020年同比增速甚至出现大幅负增长，净利润同比暴跌94.25%至2.28亿元。禹洲集团的毛利率也逐年下降，从2018年的30.72%、2019年的26.21%，急剧下降到2020年的4.61%。

03

或暗藏大量表外负债

近几年为了冲规模，禹洲集团增加了合作开发的项目，公司的少数股东权益和联营合营企业规模不断攀升。

截至2020年末，禹洲集团的联营合营公司的投资金额达101.35亿。少数股东权益近年来快速增加，2018年末少数股东权益为19.44亿，2019年增加2倍至58.24亿，2020年末进一步增加到96.73亿元，少数股东权益在净资产中的占比达28.2%。

值得注意的是，禹洲集团对合联营企业获授的融资提供的担保金额也在快速上升，据业绩报告，截至2020年末禹洲集团给合联营企业融资提供担保的金额合计达76.78亿。

其他应付合营联营公司款项的规模也出现大幅增加。2019年末禹洲集团其他应付合联营公司款项达132.07亿，同比大增60%。2017年，其他应付合联营公司款项占净资产比例一度高达64.8%。

这些合联营公司并不只是跟其他公司合作开发那么简单，从禹洲集团披露的主要合联营公司权益中，出现了部分信托、投资公司身影，存在明股实债的嫌疑。

比如2019年年报公布的合营公司合肥瑞远置业有限公司的其他股东，向上穿透后出现了金融机构中建投信托有限公司、天堂硅谷资产管理集团有限公司。启信宝数据显示，禹洲集团持股51%的公司浙江舜鸿房地产开发有限公司股东里，出现了杭州工商信托股份有限公司。

从以往操作来看，金融机构股东往往可以通过（融资主体）回购承诺或其他安排实际身份变为“债主”。这些表面上作为股东的金融机构，实际上与融资存在着更多关联，比如厦门禹洲鸿图地产开发有限公司持有的浙江舜鸿房地产开发有限公司的股权，早已质押给杭州工商信托，质押往往伴随着融资。厦门禹洲鸿图地产开发有限公司是禹洲集团全资子公司以及境内发债主体。

除此以外，禹洲集团还有不少合营联营企业进出表的操作，这些企业的其他股东背后跟禹州集团隐现一些关联。比如，2019年并表的苏州裕成房地产开发有限公司，其中一家合作方为持股34.3%的股权厦门舜嘉置业有限公司。工商登记信息显示，厦门舜嘉置业有限公司和禹洲鸿图地产开发有限公司的联系电话保持高度一致。2019年禹洲集团从兴业信托手里收购苏州裕成房地产开发有限公司30%股权、持股比例达到65.7%，将苏州裕成房地产开发有限公司纳入表内。