市场风格仍有利于操作灵活的小资金

来源：华泰固收强债论坛

核心观点

能耗双控、房企债务风波、中美关系是影响股市的宏观变量，但主流赛道核心逻辑仍未被破坏，政策指引下的产业驱动不改。股指未来波动将加大，热点轮换加快。我们仍看好十四五规划、碳中和等政策指引带来的需求驱动，上游资源品提防炒价格之后炒业绩，中游制造业业绩压力仍大。转债方面，股市热点轮换快叠加转债估值整体仍偏高，市场风格仍有利于操作灵活的小资金。建议节前继续保持仓位中性或适当减少，作为防守；择券胜率和个券性价比依旧重要，提防赎回和大股东减持风险，关注定位合理的优质新券。

“高低”有尺、“虚实”有度，万变不离产业景气逻辑

近期诸多变化对股市原有节奏形成明显扰动，但主流赛道核心逻辑仍未被破坏，政策指引下的产业周期没有根本改变。我们建议投资者，1、认清“虚实”。上游资源品本质是供给驱动，缺乏持续性，因而偏“虚”，例如煤炭、钢铁、电力等。但十四五规划、碳中和等政策指引带来的是需求驱动，有长期逻辑，因此偏“实”，例如储能、清洁能源等；2、重视“高低”。任何板块/品种都需要基于业绩预期和估值来讨论投资价值，尤其是业绩逻辑不够坚实且处于高位的周期股。高波动的市场环境下投资者往往不会保持“信仰”，一旦变盘就可能发生交易践踏从而冲击心态。

根据长期主流赛道+短期供求矛盾推动或局部政策指引寻找方向

主流赛道仍是核心选择，包括：1、技术迭代+十四五规划带动新能源产业链；2、“双碳”背景下，关注清洁能源与电网改造；3、军工订单高景气；4、疫情影响下新业态模式；5、医药板块调整基本到位，寻找对集采免疫品种；6、国产替代需求强化，包括半导体等。供求矛盾推动或局部政策指引：1、供求矛盾持续推升上游产品价格，锂盐、C4、锌、铝铜、纯碱等持续性较强；2、资本市场改革红利持续推进；3、稀土价格受益供求关系短期仍偏乐观；4、双节迎来公路客流小高峰+铁路货运淡季不淡。主题驱动方面，关注十一期间旅游及院线表现等。

高价券止盈导致转债估值略有回落，继续重视视板块选择和个券性价比

近两周转债估值逢高回落但幅度仍在预期范围内，股市预期减弱、高价券普遍存在止盈需求是主因。好在核心品种并未有明显调整，转债的操作空间略有改善，但股市热点轮转速度快，风格上仍有利于操作灵活的小资金。我们认为：1、转债高估值+股市高位震荡，节前继续保持仓位中性或适当减少，作为防守；2、依旧重视板块选择和个券性价比，但要根据市场风格及热点切换稍作调整。更建议优先选择基本面坚实、在波动中受伤较小、转债估值合理的品种，规避透支未来业绩又高估值的品种。此外，继续提防赎回和大股东减持风险、不盲目埋伏低价及偏债品种、关注定位相对合理的优质新券。

上周有1/3家发布预案/通过股东大会，1/1家通过发审委/证监会

上周有1个转债预案公布，是博睿数据（2.55亿）；通过股东大会的有3家，分别是金太阳（2.10亿）、新国都（9.00亿）、九强生物（11.39亿）；还有1家通过发审委，是仙鹤股份（20.50亿）；拿到证监会批文的有1家，是江苏租赁（50.00亿）。

风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀继续加剧；国际地缘政治冲突。

上周市场回顾

节后能耗双控政策及地产风波主导行情演变，热点切换轮动加快，价值股补涨。盘面上，假期后沪指先涨后跌基本走平，创业板突破3200点。宏观方面，今年1-8月我国规模以上工业增加值累计同比增长13.1％，全社会用电量增长13.8％，能耗加快可能导致全年额度不足。8月17日发改委印发文件对9省区亮红灯，确保完成全年的能耗双控目标，多地出台限电停产政策，煤炭、化工、铝等高能耗周期产品价格快速上涨。近期融资政策收紧限制房企扩张，叠加部分房产债务危机冲击，地产链条风险仍是近期关注重点。海外方面，9月FOMC会议释放缩减QE的信号，11月正式宣布缩减QE概率加大。节后A股表现强于港股，一方面中央对房地产债务早有防备，且A股地产板块已属低配，影响较小；另外能耗双控限产政策推动资源品涨价，周期股成短期新热点。整体看股市热点轮动加快，基本面坚实的价值股出现补涨。风格结构上，股市表现分化，上证50表现优于中证500、中证1000。市场交易量方面，上周市场显著缩量，但交易量仍处于万亿以上，北上资金流出近16亿。

板块方面，上周公用事业领涨，房地产、国防军工涨幅居前，而化工、有色金属、钢铁跌幅居前。上游原材料方面，大宗商品走势前高后低，锰硅、焦煤、焦炭等品种价格大幅回调。新能源车方面，8月国内新能源车渗透率创单月新高，累计渗透率已达10％，海外新能源车渗透率整体持平。动力电池方面，市场集中度进一步提高，宁德时代、比亚迪市占率均有不同程度提升；分类别来看，LFP装车量依旧领先。公用事业方面，限电政策影响下，上调标杆电价、绿色电力的活跃交易带动电力板块涨幅居前。能耗双控政策落地利好新能源企业，化工行业中能耗较大的电石、黄磷等子行业将面临供给端的产能制约。房地产方面，恒大利空影响并未波及A股地产企业，地产龙头受益于竞争减小预期，上周涨幅较大。消费方面，受福建疫情影响，中秋假期旅游业数据及电影票房不及预期，餐饮类消费也受到较大打击。农牧产品方面，生猪出栏量仍在增长，现货价格仍处下跌通道，但期货价格有所回暖，行业龙头股价上周也有不错涨幅。

上周转债指数上涨0.20％，个券涨多跌少。存量方面，化工（川恒）、电气设备（九洲转2）、计算机（朗新）、公用事业（嘉泽、蒙电）等涨幅领先；电气设备（时达、精达）、化工（同德）、电子（弘信）、有色金属（明泰）等跌幅较大。当前转债市场绝对价格中位数达到120元，平价溢价率中位数为23％，隐含波动率中位数为30％；上周估值虽有小幅回撤，但仍处高位。高价转债随股市热点轮动加快和止盈诉求有所调整，国贸等老券赎回意愿较强，值得关注。周期类转债可操作空间一般，不少前期已有所反应，部分造纸、化工等品种尚存在向上空间。转债进入发行淡季，九月至今仅有4只新券发行。上周川恒转债上市。川恒上市时平价高达194元，根据深交所交易规则，转债上市首日理论最高价格为157元（30％熔断+收盘前三分钟10％+盘后10％），第二日继续上涨至179元；平价跟随正股调整至183元，对应平价溢价率为-2.4％。

股市展望

假期消息面对股市偏不利，但节后市场表现强于我们预判。节前经济数据表现不佳、福建疫情仍有扩散、房企债务担忧笼罩市场等偏不利因素集中打击市场风险偏好，假期外围市场普遍下跌。然而，上周三A股低开高走，并未如预期一般疲弱。我们认为，这背后有几个原因：第一、对于个别房企事件，海外市场存在过度解读，我们认为对经济无疑有冲击，但演化为系统性风险的概率还比较低；第二，能耗双控等导致供求矛盾，进而驱动资源品涨价，市场炒价格而不是炒业绩；第三、流动性状况尚可，经济动能越是不足，市场对政策呵护和流动性支持的期待越高，反而不会轻易退出。

但能耗双控政策、房地产问题、中美关系的演绎仍是后市的焦点。当下市场关注核心正在回归宏观，其中，能耗双控政策影响最大。今年8月下旬以来，国内出现缺煤限电现象，浙江、云南、青海等地方政府能耗双控指标被中央“点名”，部分基础化工和能源品遭遇限产影响，铝/水泥等高能耗产品价格快速上涨。全年双控指标运用不均匀、碳中和任务逼迫可能是主因，但往后看，煤炭进口仍难放开、冬季用电压力可能更大，提高电价将成本向居民转移是目前伤害最小的做法，板块逻辑会否从炒价格（利好）向炒业绩（利空）转换值得关注，清洁能源、电网投资改造等值的关注。其次，房地产/信用风险方面，发生系统性金融风险的概率较小，但对于地产产业链、中资美元债、银行股等会有冲击，剩者为王思路下，优质龙头企业存在劫后余生的机会，后续关注政策会否微调。最后，孟晚舟归国可能预示着中美关系进入新阶段，竞争仍是主旋律，但阶段性谋求合作的可能性增加，关注碳减排、新能源、半导体、军工等机会。

映射到股市上，周期股加速冲顶需要谨慎看待，谨防涨价逻辑让位于业绩逻辑。目前市场上对周期品的行情有两种声音，第一种比较激进，认为周期股行情还未结束，例如以中远海控为代表的航运刚刚进入价格强势的长周期，而疫情常态化也会使当下供求矛盾继续维持一段时间；第二种则偏谨慎，认为周期品没有出现颠覆性的逻辑，本质上仍是供给驱动而非需求，价格也未必反映到利润上。历史上，凡是供求驱动的涨价行情往往难以脱离均值回归的逻辑，本轮双减下的涨价，更难以向业绩转化。我们更倾向于后者，因为目前来看资源品已经从炒价格（利好）到炒业绩（利空），可能进入“利好兑现就是利空”的阶段。再加上宏观层面来看，上游原材料及能源涨价一旦超出中下游的承受范围，就可能引发需求萎缩从而反噬整条产业链的效果，甚至造成“滞胀”。预计在PPI-CPI剪刀差的压制下，中游制造业仍难有大的起色，消费/公用板块相对受伤较轻。

后市看，指数进入阶段性的大幅波动期，关注几个风险点。第一、季末+长假效应带来资金面波动；第二、指数前期期涨幅不小、当前波动率处于高位，投资者参与度可能下降；第三、疫情反复叠加价格反噬，消费与投资端表现疲软，三季度业绩预期可能下调。当然，政策放松可能对其形成对冲；第四、关注双减、房地产政策，中美关系方面关注10月30日G20峰会；第五，美股从去年3月份之后还未经历过大的调整，在美联储QE退出、债务上限、加税、反垄断等因素冲击下波动预计大增，可能波及港股和A股。

策略方面，“高低”有尺、“虚实”有度，万变不离产业景气逻辑。近期诸多变化对股市原有运行节奏形成明显扰动，板块轮动明显加速，但都没有动及盈利驱动的主调。能耗双控短期抬升上游材料及资源品行情，房企债务风波则压制地产链条，资金面、风险偏好短期可能大开大合。但长期看，主流赛道核心逻辑仍未被破坏，政策指引下的产业周期没有根本改变。我们建议投资者，1、认清“虚实”。上游资源品本质是供给驱动，缺乏持续性，因而偏“虚”，例如煤炭、钢铁、电力等。但十四五规划、碳中和等政策指引带来的是需求驱动，有长期逻辑，因此偏“实”，例如储能、CXO等；2、重视“高低”。任何板块/品种都需要基于业绩预期和估值来讨论投资价值，尤其是业绩逻辑尾部坚实且处于高位的周期股。经验告诉我们，高波动的市场环境下投资者往往不会保持“信仰”，一旦变盘就可能发生交易践踏从而冲击心态。

板块方面，我们建议关注的是：

第一、主流赛道仍是核心选择，尤其是调整过后+中短期逻辑通畅的板块。包括：

1、技术迭代+十四五规划带动新能源产业链迎来新一轮扩张周期，包括锂电池、储能、分布式光伏及相关建筑工程链条；

2、“30-60”碳中和、碳达峰背景下，清洁能源+分布式光伏+分布式风电以及电网建设保持高景气；

3、国防经费提升、国产装备进入新一轮更换周期，导弹、飞机产业链、军工信息化、新材料行业保持高景气，珠海航展本周开始；

4、新冠疫情几乎改变了人们原有的生活模式，诞生了许多新业态。线上运营、数字化办公比例大幅提升，带动通信与计算机技术迭代加速；

5、医药板块调整基本到位，可能还需要较长时间的磨底期，耐心寻找对集采免疫品种，如创新产业链、特色原料药、药房、医美等；

6、国产替代需求继续被强化，尤其是半导体、光刻胶领域的研发投入。目前国内产业强在原材料与初始材料的加工，弱在IC设计、封装、刻蚀等层面，随着大基金的投入，相关产业已经步入扩张的快车道。

第二、供求矛盾推动或局部政策指引，注意甄别景气度和估值的匹配性。包括：

1、供求矛盾持续推升上游产品价格，短期可基于能耗强度一级预警省份寻找机会，预计锂盐、C4、锌、铝铜、纯碱等持续性相对较强；

2、资本市场改革红利持续推进，例如设立北交所背景下的金融科技、券商等业务或将受益；

3、稀土价格受益供求关系短期仍偏乐观；

4、双节迎来公路客流小高峰+铁路货运淡季不淡。

第三、主题驱动方面，近期关注：1、十一长假，关注旅游及院线表现；2、珠海航展；3、苹果新品发布会第二场。

转债展望

近期投资者感到转债估值有所调整，那么究竟变动如何，调整的结构性怎样？

整体估值小幅下降，集中在高价品种。隐含波动率角度看，截至9月24日波动率中位数约30％，相比高点略有回调，但仍处于2017年后89％分位数水平；从平价-平价溢价率角度来看，进入9月后100-110元、110-120元、120-130元附近的平价溢价率基本持平震荡，而130元以上高平价品种的平价溢价率有所下降；结合转债价格和性价比等综合来看，高价转债显然是近期估值调整的主要来源，中低价、高性价比品种尚未出现明显估值压缩的迹象。而更具体地，从核心品种的分化也可见端倪，如东财、盛虹、川投、节能等高价品种出现不同程度估值调整和波动，而大秦、立讯、大金融转债则相对平稳。

转债估值调整主要来自股市板块轮动与阶段止盈压力。近期转债估值与正股变动方向基本一致，高价转债的正股多出现调整。高价转债对应前期正股强势品种，因此股市热点扩散和切换是转债估值变动的主要原因之一。从转债行业轮动角度验证，轮动轨迹按照新能源？周期资源类？电力+公用+消费价值类补涨来演进，前期强势的新能源和上游品种近期调整明显。究其原因，一方面从股市整体角度看，房企债务阴云笼罩、业绩空窗期叠加宏观经济数据不及预期、双节效应等加剧市场分歧，短期止盈诉求有所增加；另一方面，近期热点扩散，周期资源品行情不易把握，总体雷声大、但赚钱难。供给端推动的资源品行情往往时间短、幅度高，但正股与转债机会未必好抓住。提前预判政策执行显然困难，因此要么紧跟市场做交易，要么赚左侧配置的钱。部分转债投资者埋伏高性价比品种（造纸、采掘等）有所收获。此外，基本面上资源行情也正从涨价利好转向业绩驱动（偏利空），政策端在向控价保生产角度均衡。而从转债方面看，如我们在上周周报分析，转债市场估值达到高点后，面对正股波动+赎回和解禁风险，部分投资者选择逐步止盈，导致资金正从高价品种流出、估值有所调整。

我们认为，转债估值系统性调整概率仍较小，更需要强调板块选择与性价比，高价品种适当兑现。债市低机会成本支撑转债估值的逻辑依旧成立，股市热点扩散但结构性机会仍在，指数震荡格局难改。因此，短期转债估值尚不具备大的调整基础，核心品种也并未受到明显挑战。而高估值背景下，正股表现决定胜率，板块与个券选择依旧重要。近期受伤较轻甚至略有回暖的价值品种、发电与电力设备、建筑公用品种就更经得起考验。高价转债的赎回风险依旧值得关注，如国贸等进入存续期中后段的转债促转股意愿显然更强。此外，转债性价比依旧能提供更多安全垫，高性价比策略仍有上佳表现。

策略方面，股市波动增大、热点轮转更快，转债估值有所调整但还难言吸引力，仍有利于规模较小的资金灵活操作。近两周股市预期弱化，高价转债普遍存在止盈需求，转债估值逢高回落但幅度仍在预期范围内。好在核心品种并未有明显调整，银行等大盘品种性价比反而有所改善。后市看，纯债市机会成本仍然不高，股市虽然波动增大但没有超出固收+等资金的承受能力，转债高估值仍有一定合理性但中枢可能稍向下移。股市波动增大、热点轮转更快，更加考验投资者择券和交易能力，小资金相对大资金仍有操作优势。我们认为：1、转债高估值+股市高位震荡、热点快速轮转，节前继续保持仓位中性或适当减少，稍作防守；2、依旧重视板块选择和个券性价比，但要根据市场风格及热点切换稍作调整。保证高胜率的原则不改，业绩窗口前基于微观角度挖掘个券的预期差。我们更建议优先选择基本面坚实、在波动中受伤较小、转债估值合理的品种，规避透支未来业绩又高估值的品种。此外，继续提防赎回和大股东减持风险、不盲目埋伏低价及偏债品种、关注定位相对合理的优质新券。