（本文主要内容发表在《债券》杂志）

国债是以国家信用为基础，以中央政府为担保主体，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。自1981 年我国恢复发行国债以来，国债在我国经济发展过程中起到非常重要的作用。一是弥补财政赤字，成为财政部门筹集资金的一种手段；二是支持市场经济建设，增加国家对经济发展的投资力度，特别是集中力量支持基础产业发展；三是对重要领域进行专项支持，1998年和2007年两次发行特别国债支持金融业改革发展，2020年发行1万亿元抗疫特别国债支持疫后重建。当前，我国经济发展进入新时期，国债不仅仅是中央政府实现融资的重要手段，更是宏观政策调控以及金融管理的有效工具。未来，国债作为宏观政策调控工具的重要性将进一步提升，既是财政政策与货币政策协调配合的纽带，也是促进利率市场化、金融改革以及优化资源配置的重要抓手。

一、促进财政政策与货币政策协调配合

1、经济发展新时期需要财政政策与货币政策协调配合

改革开放以来的前30多年，我国经济规模快速扩张，存在典型的粗放型经济增长特征，突出表现为高投资、高能耗、高出口。随着经济从高速增长向高质量发展转变，经济运行出现新的特征。一是人口总量增长放缓伴随着老龄化进程加快，总需求的扩张放缓成为必然，经济增速放放缓是正常现象。二是需求结构转变，从过去依靠外需拉动出口逐渐向内需拉动消费转变，消费成为经济增长的主要驱动力，新型消费、新业态消费快速增长。三是产业结构转型升级，工业产业从中低端向中高端攀升，经济增量从过去以工业经济为主逐渐转变为以服务业经济为主。

随着新时期经济发展的转变，再加上新冠疫情的影响，市场需求明显趋弱，作为市场投资主体的企业部门的投资意愿降低。为了确保经济平稳运行，政府对经济的参与程度就得持续提升，也就是通过扩大政府需求来弥补市场需求的减弱。财政支出规模需要持续加大，更好地发挥财政政策对经济的托底作用。与此同时，经济增长放缓导致财政收入增长放缓，财政收支的矛盾将日益突出。财政赤字的逐渐扩大成为必然，为赤字融资将成为财政政策的重要任务之一。鉴于财政赤字的融资是一个金融问题，便成为货币政策必须考虑的一项重要议题，也就是财政政策与货币政策需要更好地协调配合。因此，新时期经济高质量发展对宏观政策调控提出新的要求，需要财政政策与货币政策加强协调配合，国债将发挥重要作用。

2、国债可以成为财政政策与货币政策协调配合的纽带

国务院金融稳定发展委员会第七次会议指出，把财政政策与货币金融政策更好地结合起来，而国债作为财政政策与货币政策配合的结合点，其重要性不言而喻。国债作为弥补财政赤字的主要方法，同时也是货币政策调控的重要工具，顺理成章地成为财政政策与货币政策协调配合必不可少的纽带。政府可以视作一个经济主体，政府需求与市场需求共同组成总需求。政府发行国债进入金融市场为其财政赤字融资，这一过程将增加政府债务规模。市场机构及个人投资者购买国债，相当于吸收了一部分市场流动性。为了保持市场流动性稳定，就需要货币政策适时调控，根据政府发行国债的规模及期限，释放足量货币供给保持市场流动性和利率水平稳定。总之，发行国债需要综合考虑政府需求、政府债务水平、财政收支状况、货币供给、市场流动性以及市场利率等，国债成为财政政策与货币政策协调配合的关键环节。

截止2020年6月末，我国政府部门杠杆率为38.3%。其中，中央政府杠杆率为16.8%，处于较低水平；地方政府杠杆率为21.5%，相对高一些。我国政府整体负债水平不高，特别是中央政府杠杆率较低，适度提升中央政府杠杆率仍有空间。截止2020年6月末，我国债券市场国债托管余额为20.7万亿元，约占GDP规模的1/5，占比较低。借鉴国际经验，我国的国债发行空间仍大。随着经济从高速增长时期向高质量发展时期转变，我国可以通过发行国债的方式适度提升中央政府杠杆率。加大国债发行力度，不但为财政赤字创造空间，而且做大国债市场规模对于提升国内金融市场的深度和广度也有益处。

二、促进利率市场化建设

2020年5月11日，《中共中央、国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》发布实施，指出要深化利率市场化改革，健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。我国利率市场化改革的总体思路是，先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率市场化。当前，我国利率市场化进入新阶段，随着存款利率自律机制的优化，逐渐走到了利率市场化改革的尾声。但利率市场化建设仍然处于探索实践过程，显然还有大量问题需要解决，未来还有很长的道路要走。基准利率和利率走廊的构建尤为关键，国债将在其中发挥更为重要的作用。

1、国债促进基准利率的形成

在1984年以前，我国的基准利率由国家官方制定，其他利率根据官方制定利率为参照物相应调整。1984年之后，我国的基准利率主要是再贷款利率。后来，为了提高金融机构的自主定价能力，稳步推进利率市场化，央行决定建立报价制的货币市场基准利率。2007年1月，新的基准利率雏形亮相，上海银行间同业拆放利率（Shibor）正式运行。随着利率市场化的持续推进，对基准利率选择标准逐渐发生变化，原有的基准利率已经越来越不符合市场需求。通过对国外已经利率市场化国家基准利率标准的研究比较，在我国现有的利率体系中，能充分满足高效率、低成本、可调控等条件的基准利率，最为合适的是国债市场。我国国债市场具有多方面优点和特点。

一是国债具备风险小和收益稳定的优点。国债有国家信用的支持，一般不存在信用风险，被称为无风险债券，具有其他金融资产不具备的零违约风险。国债收益率较为稳定，波动风险小，其他金融产品可以根据国债利率作为参照物。

二是我国的国债市场已经基本实现完全竞争。近年来，随着国债市场的发展壮大，参与者不仅包括银行、非银金融机构，也包括大量企业和个人，主体范围已经较为广泛。目前，任何一个或者几个参与主体都不能对国债价格起到控制或主导的作用，使得国债的价格能够较好地由市场决定。国债价格已经成为接近充分竞争的均衡价格，国债利率具备成为基准利率衡量标准的条件。

三是我国国债品种不断完善和丰富。从国债品种来看，我国国债已经包括记账式国债、凭证式国债、电子式国债。从国债期限来看，我国国债有3个月和６个月的短期国债、１年到５年的中期国债、10年期以上的长期国债，逐渐形成较为完整的长中短期国债收益率曲线。截止2021年8月，我国3个月、6个月、1年、3年、5年、10年国债收益率分别为1.9%、2.1%、2.3%、2.6%、2.8%、2.9%。相较于其他金融产品，国债的品种和期限较为完善，国债利率作为基准利率具有优势。

2、国债促进利率走廊的构建

利率市场化的本质要求是让市场主体能够在自愿和信息公开的前提下进行各类交易活动，最终目的是让市场配置效率达到最大化。随着利率市场化的深入推进，需要建设起一个有效的利率调控和传导途径，利率走廊的构建就显得尤为重要。只有当利率走廊得以构建，货币政策操作才能从数量型向价格型转变。在货币供应量不改变的前提下，央行通过对银行间市场利率的调节和引导，通过利率走廊传导到各类金融交易价格，起到调控市场流动性的目的。在利率走廊构建过程中，需要找到利率走廊的上限、利率走廊的下限和目标利率以及基准利率。我国利率走廊构建任重而道远，至少需要完成三方面工作。

首先，需要构建一个庞大的银行间同业拆借市场。过去，我国央行对商业银行的利率调控和银行间拆借市场利率是分隔开来的，不是一个完整的市场利率体系。经过十多年发展，我国已经形成了上海银行间同业拆借市场，它已经成为我国最大的银行间同业拆借市场，并且形成了具有很强参考性的Shibor利率。目前，Shibor利率与央行的政策调控敏感度较低，未来需要提高敏感度，提升市场利率的政策传导效率。

其次，货币政策调控对存款准备率的依赖作用需要降低。截止2021年8月，我国大型存款类金融机构的存款准备金率为12%，中小型存款类金融机构的存款准备金率为9%。现行存款准备金率仍然较高，对存款准备金率的调整仍然是货币政策最为重要的调控手段。过高的存款准备金率会对央行的价格型货币政策调控产生对冲，现行存款准备金制度不利于价格型公开市场操作发挥有效性，导致货币政策效果大打折扣。未来，我国需要不断完善存款准备金制度，降低货币政策的数量型调控性质，实现通过极小的公开市场操作和市场利率变化就能对货币流动性产生极大的调控效果，提升市场对货币政策的敏感度。

最后，探索利率走廊的雏形。完善基准利率政策，促进货币政策从数量型向价格型转变，这就需要构建符合我国市场结构的利率走廊。初步认为，我国利率走廊雏形可以以Shibor为短期基准利率，以国债利率为中长期基准利率，以LPR为贷款市场基准利率。

三、促进基础货币投放机制改革

国债具备先天的无风险性、收益保证性和较高流动性等优点，自上世纪90年代以来就成为央行公开市场操作的重要工具。在新时期经济环境下，随着基础货币投放渠道的变化，国债可以在基础货币投放机制改革过程中扮演更为重要的角色。

1、我国基础货币投放历程

1994年汇率并轨之后，外汇市场供求关系改变，我国外汇占款大幅增加，通过外汇占款实现基础货币的投放。加入WTO之后，特别是2004年到2015年，经常项目顺差的大幅增长带来外汇储备增加，基础货币投放仍然主要依赖于买卖外汇资产。这时，经常项目顺差的大幅增长形成巨额外汇储备，出现被动性货币投放和通胀压力。央行不得不采取一定手段进行对冲，自2002年开始持续发行央行票据。因此，从1994年到2015年，我国基础货币发行的锚主要是外汇储备。

2015年以来，服务贸易逆差的扩大导致我国经常性项目顺差不再显著增长，继续依靠外汇占款投放基础货币的做法难以持续。为了维持市场流动性的合理充裕以及货币政策的定向支持，央行通过SLF、SLO、MLF等各种政策工具和公开市场买卖各种信用工具，对基础货币投放进行调控。因此，2015年以来，我国基础货币投放逐渐转变为央行贷款模式。

当前，我国基础货币投放主要依靠央行买卖各种信用工具，并没有一个明确的基础货币投放稳定的锚。在开放经济环境下，缺乏稳定的基础货币投放的锚可能存在较大的金融系统性风险。比较典型的是南美洲、非洲、东欧等地区的开放型经济体，缺乏明确的基础货币投放的主导资产，金融市场极为不稳定，内外部经济波动常常演变为金融危机和货币危机。相对而言，美国、英国、日本等发达国家基础货币投放主要依靠买卖中央政府债券，金融系统的稳定性较好。未来，以国债为锚可以成为我国基础货币投放的发展方向。

2、未来国债可以逐渐成为我国基础货币投放的重要渠道

我国经济发展进入新时期、新环境，经济发展阶段、人口结构、需求结构、产业结构等都逐渐与现有发达国家靠近，基础货币投放渠道也可能逐渐朝着发达国家的方向发展。根据《中华人民共和国中国人民银行法》，第23条规定中国人民银行可以在公开市场上买卖国债和其他政府债券，第29条则规定中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。这两条不矛盾。一方面，明确了我国央行不能通过直接向政府部门“印钱”投放基础货币，也不能在一级市场直接购买国债和地方政府债券，这样的行为将导致央行失去独立性。另一方面，央行可以在二级市场上买卖国债，央行掌握主动权和灵活性，不但不影响央行独立性，而且可以拓展央行实施金融货币政策空间。当国债市场的深度和广度发展到一定规模，以及人民币国际化发展到一定程度，通过央行在二级市场上买卖国债，基础货币投放的锚就会顺理成章地以国债为主。

不过，当前国债还难以成为基础货币投放的主要渠道，未来还有大量工作需要完成。首先，目前国债只占中国人民银行资产总量的4%左右，表明央行没有大量持有国债。只有央行资产结构中国债的比重显著上升，才能成为重要的基础货币投放渠道。其次，央行另辟蹊径开发各种“粉”来投放基础货币，从侧面反应出我国的国债规模有限，不足以支撑央行货币投放需求。未来，需要进一步发展壮大国债市场，才能帮助央行投放基础货币的锚从各种“粉”转为国债。再次，目前我国仍有较高的存款准备金率，央行没有必要通过购买国债来投放中长期货币。未来，当存款准备金率降到较低的水平，通过购买国债向市场投放中长期货币的做法将是顺理成章的事情。

四、促进金融体制改革

1、特别国债对推进金融改革起到重要作用

为了促进我国经济发展和金融体制改革，提升金融行业综合实力，金融业更好地支持实体经济发展，我国除了有规律性地发行普通型国债以外，还不定期发行一定数量的特殊型国债，也就是特别国债。特别国债是具有特定用途的一种国债，发行特别国债与发行普通国债筹集资金的用途有所不同。我国的特别国债已经发行过三次，其中前两次对推动金融体制改革起到重要作用，第三次主要用于抗击新冠疫情。

第一次发行特别国债支持国有银行改革。20世纪90年代中后期，国有银行经营效率低下、不良率攀升，亟待通过改革提升金融效率。大型商业银行在改革过程中，普遍面临资本金比例不足问题。为此，经第八届全国人大常委会第三十次会议审议批准，财政部于1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金；经九届全国人大常委会第四次会议审议批准，财政部于1998年9月面向中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行等4家国有商业银行发行了1000亿、年利率5.5%的10年期附息国债，专项用于国民经济和社会发展急需的基础设施投入。通过改革，我国大型国有商业银行经济效率显著提升，并且相继在21世纪初陆续上市，逐渐建立起现代银行业体系，增强了金融业支持实体经济的能力。

第二次发行特别国债促进金融业对外开放。一方面，加入WTO之后，我国经济快速外向型发展，对金融业对外开放的要求日益迫切。另一方面，出口快速增长以及外资来华投资，形成了巨额外汇储备。这时，成立专门经营外汇投资的金融企业成为必然。为此，2007年十届全国人大常委会第二十八次会议批准财政部发行15500亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司（中投公司）的资本金。中投公司于2007年9月成立，是经中国国务院批准设立的从事外汇资金投资管理业务的国有独资公司，已成为全球最大主权财富基金之一。这次发行特别国债，不仅推动了金融对外开放发展，而且在多个层面起到积极作用。一是财政部通过发行特别国债购买外汇，有效抑制了外汇占款带来的人民币流动性过剩，缓解了央行对货币供给的对冲压力。二是有效地使用了我国的外汇储备，提高外汇资产经营收益水平。三是通过金融对外改革开放，有效地支持了企业走出去。

2、继续探索特别国债推进金融体制改革

为了更好地服务新时期社会主义市场经济建设，我国金融系统需要进一步深化改革，国债市场有望继续发挥重要作用。以金融服务小微企业为例，现有金融体系对小微企业融资存在明显弊端，导致小微企业融资难融资贵问题一直难以根本解决。特别是高新技术中小企业，是我国补短板的重要领域。工信部已经确定了三批次专精特新“小巨人”名单，共涉及4000多家中小企业，主要集中在先进制造、医药科技、化工新材料、电子信息等行业，这些企业需要获得金融业重点支持。因此，可以探讨通过发行特别国债来设立专门支持小微企业以及专精特新“小巨人”企业的政策性金融机构。这一机构的设立，既可以缓解严重制约小微企业和高技术中小企业发展面临的融资问题，还可以弥补目前三大政策性银行不能惠及小微企业并且商业银行在这方面积极性不够的问题，进一步完善我国金融业服务体系。

五、结论及建议

国债不仅是政府筹资的工具，同时也是重要的金融工具。未来国债在宏观政策调控、金融改革方面将持续发挥重要作用，这就需要国债市场进一步发展壮大。

一是扩大国债市场的深度和广度。相较于经济体量，目前我国国债市场规模仍然不大。未来需要进一步发展扩大国债市场，才能充分地发挥国债在国家宏观调控的作用，并推动财政金融改革。从政府杠杆水平和财政赤字水平来看，我国的国债规模还有很大的增长空间。虽然部分地方政府债务压力较大，但是中央政府债务水平较低，可以通过发行国债的途径适度提升中央政府杠杆率，加强中央财政对经济的支持力度。

二是丰富国债发行品种和期限。货币政策从数量型向价格型转变是未来金融政策改革的重要方向，前提是拥有一个有效的、顺畅的利率传导机制。现有债券市场已经初步能够满足这一要求，但是国债收益率曲线还不够完整，突出表现为短期国债和长期国债偏少或者缺失。未来需要加大短期国债投放力度，为政策调控提供更多有效的金融工具。也需要加大10年期以上国债的发行量和频率，并可以探索发行永久性国债。

三是加强央行在二级市场对国债的操作。目前国债占央行资产总量的比重较低，央行在公开市场上对流动性的调控主要通过投放和回购各类“粉”。未来，随着国债市场规模的扩大，央行加强在二级市场对国债的操作尤为重要。不但能够提升央行资产总量中的国债比重，促进财政政策与货币政策的协调配合，而且能够促进基础货币投放的锚逐渐转变为更为安全和稳健的国债，并且推动我国金融市场发展壮大。

四是推动国债市场开放发展。我国已经成为全球第二大经济体，我国经济对全球经济的影响力显著提升，但我国金融业在全球市场的地位与经济实力不匹配。提升金融业在全球的影响力，重要的前提和基础是人民币资产在国际储备中的比例要得到提升。国债是最安全和信誉最好的人民币资产之一，推动国债市场开放发展，将在金融改革和对外开放进程中发挥更为重要的作用。