001管理费：并非利益博弈，而是协商共赢

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来源 | 溯元育新（ID：EnvolveGroup）

2%的管理费和20%的carry，是LPGP之间约定俗成的利益分配法则。不过实际的每一单case，可能会在这两个数字上下浮动。就像有些基金的管理费率初始值都是2%，然后从下一只基金开始，如果老LP继续投，管理费的费率就会下降，但carry的比例会逐步爬升。

这种此消彼长的模式是因为长期来看，管理费不是激励GP的最佳源泉，carry才是让GP更积极谋求增长的更好选择。不过对于高标准的LP来说，凿定好管理费是为投资与长期合伙关系护航的第一步。另外，GP确定管理费的时候，不仅应该选择一个适合基金策略的模式，更要考虑到管理费和自己创造超额回报能力的关系，这是与LP长期合作的基石。

目前风投行业对于管理费的理解，有两个分类：

（1）管理费=基金服务的必要开支。管理费用来「覆盖」GP提供投资管理服务所需的必要开支

（2）管理费=GP的报酬。管理费用来「聘请」GP为基金提供投资管理服务而支付的报酬

这两者看似相似，但其实有微妙的区别，这一理解上的差异会引向不同的道路。

在管理费=基金服务必要开支的语境下，如何准确界定必要开支是关键。这种情况一般会在LPA中对管理费的可支出范围进行明确的限定，并制定有相关的管理费审计程序，严控管理费支出。

如果管理费=GP的报酬，管理费大体可以理解为给员工的基本工资。在这种情况下，GP直接向LP收管理费，而不是出资1%给基金之后才能拿到。

另一个影响管理费收取模式的是价内收取和价外收取。价内收取是说，管理费包含在LP对基金的承诺出资里，GP从基金里拿管理费。价外收取则正好相反，LP除了出资，还得额外支付给GP一笔管理费。

所以，价外收取不会影响到基金的可投资金规模。但在价内收取模式（也是人民币基金目前最常见的模式）中，由于管理费已经包含在LP对基金的承诺出资里，所以GP为了保证基金能按时足量支付管理费，会在基金账面上预先划出一笔钱来做管理费，这样会缩减基金可投资金规模。

一般基金管理费收取公式是：管理费计算基数×费率×时间。我们分别来看这三个系数。

1.管理费计算基数

至少有两种不同的资金可以作为管理费的计算基数（如果费率取2%的话）：

（1）LP承诺出资的2%

（2）LP实际出资的2%

具体选择哪一个，也是看LPGP怎么协商。如果是双方合作顺滑，LP的承诺出资并不一定比实际出资少。

2.管理费率

管理费率一般会在私募备忘录（PPM）和LPA中明确说明。管理费率也并非一成不变，会受到税收、基金规模、基金不同生命周期、LP风格、GP投资策略、行业趋势、经济大环境等因素综合影响。说白了，管理费率是一个LP与GP互相商量的结果，以期实现GP激励与LP出资成本的利益平衡。

如果管理费率变高，LP对GP的主要疑问就是：

（1）GP高质量地管理基金，最小年度运营预算是多少？

（2）GP多拿的钱，会花在哪里？

LP关心运营预算，更希望了解背后的逻辑，最后弄清楚GP有没有把钱花在刀刃上，能不能帮他们赚钱。

更简单一致设定管理费的方法是，预先做好整个基金存续期的管理费预算。提前定义逐年预算，考虑到了在基金的投资期，portfolio的开发成本（包括人力、差旅等）普遍较大，到后期逐渐收缩的情况。让GP能专注于最大化基金业绩，而不会为了收取更多管理费，而刻意放慢投资节奏。

3.时间

我们来看看管理费计算公式的最后一个系数：时间。

管理费的收取周期目前有年/半年/季度/月度（股权基金中比较少见）的模式。总体来说，因为管理费大多采用预收模式，也就是年初就收取全年的管理费，所以管理费周期越短，对LP越有利，周期越长，对GP越有利。除此之外，基金所处的阶段也会影响管理费率。我们会在下一部分详细说明。

4.回收管理费

除了管理费本身这三个结构，把收益再投资到新机会，回收管理费也会对净收益产生重大影响。管理费削减了用来投资的资金，而回收它能产生相反的效果，既能增加可投资的资金，又能抵消一定比例的管理费。

回收管理费就是GP谨慎地把可用于再投资的收益，配置到能够产生强劲业绩的机会。这对GP来说是一种提高净回报的有效方式，最终也让LP和GP自己受益。

这种情况会发生在一些虽然规模不大，但是不断增长的小众基金里。它们脱离了大多数基金的群体，另辟蹊径，选择一种结构式投资工具（比如一些人满发车的deal fund和我们上周周刊提到的常青基金，）。他们也不再遵循carry和管理费2+20的模式，而是设定一个非常低的管理费，甚至不收。

前面说的管理费计算公式的三个系数，和基金的三个期限也有紧密关系。包括投资期（investment period）、管理及退出期（harvesting period）和延长期（extension）。

1.投资期

在基金成立的头几年，GP孜孜不倦地寻找投资机会，完成尽调，搞定投资，在这个活跃时期，充足的管理费很有必要。人员开支及业务开支较大，因此投资期内支付的管理费通常是最多的。

2.管理及退出期

随着这期基金成熟，投资期结束以后，基金不会再新增投资，portfolio管理更稳定，必要开支下降，管理费有所缩减也是正常的。

管理费的计算基数可能也会从LP承诺出资变成未退出成本。未退出成本指的是LP还没有收回的投资本金。这个基数相比于基金认缴出资总额而言，就有了较大下调。

3.延长期

延长期还能不能收管理费，主要基于一开始的合同约定。判断延长期能不能收取管理费，可以采用这样的标准：

（1）基金期限延长是不是由GP渎职怠政造成的。如果是的话，可以酌情降低管理费的比例，甚至完全取消。

（2）延长期内，GP是否需要持续投入管理资源。如果不怎么需要，也应该酌情降低管理费比例。

（3）基金期限延长的决策程序是否有LP的充分参与。如果由GP单独决定，会让LP怀疑GP的动机，延长期仍然正常收取管理费会造成LPGP的利益冲突，所以往往也会降低管理费比例。如果LP决定延长基金期限，GP一般不会有异议，LPGP协商管理费或者其他条例，也不会产生太大冲突。

这十年来，社会和经济变化迅速，单只基金的规模也不断扩容。这似乎也是很多大型风投机构发展的必然趋势。所以一种观点认为，规模较小的基金要收更高的费用，因为它们不能从多只基金中获益；更成熟的GP手上有更多只基金，所以不需要向每只基金都收很高的管理费。

然而情况并非如此。首先，无论基金大小都不应该靠管理费获益，而是应该为了更高的carry精进自己的投资。与此同时，新GP的团队往往更精简，大型基金有更复杂的运营体系，所以任何基金管理费的高低，不是单看基金规模大小，而是要看管理费的开支是否能有效支撑高质量运营，从而促进投资成功。

LP的担忧是，似乎GP即使没有提供预期回报，也可以通过管理费获得报酬。因此，一部分LP会希望少付一些管理费，但从长期来看其实也得不偿失。

合理水平的管理费为GP提供了必要的财务支持，过度降低管理费实际上会损害基金的最终回报，GP需要把资金花在投后增值服务和优化sourcing体系上，最重要的是招到和留住最优秀的人才，从而进一步保障创造超额回报的潜力持续发挥。

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