不久前，央行正面回应恒大问题，称恒大负债总额中，金融负债不足三分之一，债权人分散，个别金融机构风险敞口不大。总体而言，其风险对金融业的溢出是可控的。

这算是回应了恒大被称为“中国雷曼”的舆论，同时也驳斥了恒大事件会引发中国“次贷危机”的说法。

恒大在不断增加的债务风险面前，终于停止了激进的脚步。但商道童言（Innovationcases）认为，这次恒大事件给市场留下的冲击还远未结束。

恒大模式的反思

恒大在年初时，曾重新对外公布了战略，其中包括已经上市的恒大地产、恒大汽车、恒大物业恒腾网络，加上恒大健康等共有八个业务。《》

但在恒大拼凑的投资地图中，除主营业务外，几乎所有行业都在亏损，而且这些板块与主营业务的关联度很小。房地产行业近年来毛利率、净利率不断下降，2020年，恒大净利率已降至6%，明显低于10%左右的行业平均水平。

根据恒大半年报，恒大的贷款平均年利率分别为9.02%，相比之下，碧桂园的融资成本为5.6%，旭辉为5.4%，龙湖仅为4.1%。不断下降的利润将被高昂的融资成本吞噬，经营现金流自然难以恢复正常。

这就不难理解恒大为什么不能老老实实盖房子，要开展高风险的多元化扩张了——恒大将资金配置到金融项目上，而不是长期投资。事实上，这些行业更接近金融项目融资功能。正如万科集团前掌舵人王石所言，“未来房地产市场如果没有千亿级的融资平台，房地产公司就会沦为金融机构的员工。”

这是一个经典的困境：很难说企业在缺钱的时候是否需要杠杆，或者杠杆是否会导致企业更加缺钱。

恒大的多元化布局，从体育产业开始。多元化投资烧尽了巨额资金，却没有产生明显的回报。因此，恒大的困境往往被外界总结为无序、多元化扩张的失败。然而，这是对现象的逐现象总结，却没有解释深层次动因。

从金融的视角，恒大的扩张大致可以分为以下三条路径：

第一种，债务手段。房地产永续债成为重要的融资方式，不少在港上市的内地房企，如R&F、雅居乐、碧桂园等，都采用过永续债的形式进行融资，但恒大是首创者。

恒大集团早期用恒大冰泉加速推进多元化布局，此后，恒大现金流迅速恶化。恒大率先试水永续债融资，尽管这些永续债券成本高昂，但它们最好被纳入权益资本，而不是资产负债表。于是2013年年报中，恒大总资产规模增加1091亿元，负债规模增加数百亿元，但资产负债率非但没有上升反而下降。

在此基础上，仅2013年恒大就通过债务融资485亿元。这一时期恒大主要靠举债融资，为多元化扩张铺平了道路。

第二种，金融手段。早在2015年，恒大开始涉足金融市场，通过收购中新大东方人寿，更名为恒大人寿，在此基础上成立恒大金融集团。恒大人寿的资产规模预计在2018年底达到1000亿元以上，从而激活数百亿资金投资权益资产。

但恒大人寿的关联交易就受到市场关注，像2016年初，恒大人寿披露，17亿元保险资金通过人寿资产4笔债务投资计划投资于恒大地产在合肥的商业地产项目，偿债主体合肥粤泰商业运营是恒大地产集团的全资子公司。

在这些私募基金的包装下，保险资金流向恒大供应链企业，这些企业成为恒大的战略投资者，保险资金成为恒大的重要资金来源。

此外，恒大还斥资超百亿收购盛京银行股份，通过成为盛京银行控股股东，变相获得了银行和互联网金融的牌照。

各种手段的背后，各类金融产品通过多层嵌套，各种关系的母子公司，来规避金融监管，但风险也在不断累积。这次被曝出赎回危机的是恒大的理财产品，原本是恒大集团理财平台，但包装之后就变成了又一个资金来源。

第三种，上市手段。

恒大斥资9.5亿港元收购新媒体后，更名为新媒体恒大健康，再注入一家整形医院，发展医疗整形行业。如此包装后，恒大9.5亿港元的投资在一年内扩大了50倍。

此后，恒大与深房A达成协议，希望借壳A股上市，进一步扩大资金来源。为此，恒大出台了1300亿的战略投资，但由于监管政策，进展并不顺利。

2020年7月，恒大健康宣布更名为恒大汽车，此后，恒大专注于“造车”。短短半年多时间上涨了10倍，市值甚至超过了母公司中国恒大。

如今，深陷债务危机的恒大走上了另一条摆脱困境的道路，通过全力保证恒大首款车型量产，或者继续让市场相信恒大可以量产。这种“以车脱困”的模式，与贾跃亭的FF如出一辙。《》

但事实上，还没有造车的恒大，已经亏损了177亿元。截至2020年底，恒大累计投入474亿元，其中249亿元用于研发和技术采购，另外225亿元用于建厂。

亏损，但不影响项目的融资能力，或许这就是理解多元化扩张的底层逻辑。

事件背后的利益相关

恒大的债务大部分是有足够价值的土地和项目担保的。真正承受巨额亏损风险的，是恒大应付账款和各种隐形债务。

首先是商票兑付风险。在恒大的流动负债中，应付账款和票据高达42%。不仅意味着众多关联中小企业的生存问题。

其次，是恒大财富的理财产品的风险。由于这些理财产品大多由恒大产业链和项目相关公司发行。产品的逻辑经常是多层嵌套，往往是恒大集团的授信背书，风险管控不力。

最后，是管理风险。尽管深陷债务积累和支付的困境，恒大始终保持着高比例分红的传统。恒大近几年保持了48%的分红率。近一半的利润已经分配给股东，而同时在过去10年，恒大累计分红超千亿元。

所谓掏空，就是把上市公司的资产转移给大股东的行为。高现金分配和对管理者不合理的高劳动报酬是上市公司常见的掏空方式。

反思恒大模式

虽然当前媒体集中认为恒大的扩张模式有问题，但放在当年，恒大模式却是一种激进而有效的模式。

公司在运作自己主业，同时也作为现金流和最初担保，以此向银行借贷并购，并购之后再抵押，再并购，再抵押。不仅是恒大，海航也是这样。在房地产高歌猛进的时候，这种猛加杠杆的做法自然能够让公司翻倍挣钱，所以恒大从默默无闻带到中国房地产第一的宝座，多少离不开这种模式。

也就是说，如果房价保持上涨，那么恒大的市值最终将会继续增长，但事与愿违的是，2019年的国际关系，2020年的疫情，以及2021年对房地产行业的调控，这个模式变成了防范金融风险，恒大模式停摆了。

实际上恒大已经进行了自救，包括与持有恒大地产总额1300亿人民币的战略投资者进行了商谈，明确战略投资者已同意不要求进行回购并继续持有恒大地产权益，且在恒大地产的股权比例保持不变。

但恒大的窟窿太大，恒大已经在拿房产抵账，流动性之窘迫可见一斑。而恒大股票的走势，更是走出了一条持续向下不回头的趋势。多米诺骨牌效应，甚至影响了苏宁。

从气势如虹的明星企业到备受质疑的反面案例，往往只有一网之隔。到底有没有认真做企业，时间必将给出答案。