如何对恒瑞医药进行估值？|上市公司|复星医药|孙飘扬|恒瑞医药

作者｜睿蓝团队

摘要：恒瑞医药市盈率在历史估值中枢70.06倍附近，市净率、市销率都在历史中枢下方。2021年第三季度股东人数71.92万户，2020年28.18万户，9个月增加了155%；2020年机构投资人1514家，2021年第三季度机构188家持有63.79亿股的28.85亿股，最核心持股机构“西藏达远公司”和“连云港恒创公司”；控制人孙飘扬21年未有减持记录。5家卖方机构对它2021年-2023年进行过预估，收入预估平均值284.81亿元、307.88亿元、362.13亿元，利润62.12亿元、68.36亿元、82.05亿元。

公司估值是交易双方在某一个时点上对标的出价与公司各项关键指标，比如盈利、销售收入和净资产之间的比值关系，对应的就是市盈率（PE）【1】、市销率（PS）【2】、市净率（PB）【3】。这些比值在长时间里自然形成了一个“投资空间”、并相应有了一定的“价值中枢”。

SWOT：优势、弱点、机会、威胁

S优势：

1、研发能力及产品储备丰富，1-2年都有新产品推出。

2、 2006年至2020年，收入连续15年保持两位数增长。

3、财务费用始终保持负值，历史上无有息负债记录。

4、自上市以来，公司发展依靠自身通过经营活动获得的现金累积投资，从无再融资活动。

5、具有出大产品的超级能力。

W弱点：

1、 2021年受集采影响，收入及利润受到影响和波动。

2、职业团队受挫后，不确定性因素变大。

O机会：

1、生物创新药成为未来新药研发主流，公司新品种储备丰富。

2、在建产能项目10项，产能增量确定。

T威胁：

1、与全球巨头相比，市值不足“罗氏”【4】的五分之一，辉瑞制药【5】的21.06%、默沙东【6】的22.59%，体量相差大。

2、产品类别远不及全球巨头，且缺少全球重大公共性产品研发。

历史复盘与估值中枢：市盈率、市净率及市销率，与复星医药、长春高新比较

（一）市盈率（PE）：

恒瑞医药长周期市盈率估值中枢54.12倍，当前估值位于中枢附近。2016年至2021年估值中枢市盈率70.06倍，最高市盈率104.79倍，出现在2020年12月25日；最低市盈率41.89倍，出现在2016年11月14日。

可比公司复星医药【7】、长春高新【8】比较，复星医药相同时期估值中枢市盈率29.68倍，长春高新估值中枢市盈率52.35倍。

恒瑞医药市盈率整体水平高于复星医药、长春高新。

（二）市销率（PS）：

恒瑞医药近五年平均市销率16.07。最高市销率23.81，出现在2020年12月25日；最低市销率9.72，出现在2021年8月31日。

近五年复星医药平均市销率3.93，长春高新12.32。恒瑞医药市销率整体水平高于复星医药、长春高新。

（三）市净率（PB）：

公司近五年平均市净率14.56。最高市净率21.71，出现在2020年12月25日；最低市净率8.82，出现在2021年8月31日。

复星医药平均市净率3.20，长春高新11.08。恒瑞医药市净率整体水平高于复星医药、长春高新。

股份与股东：股东数量、控制人、增持减持，机构与特殊投资人

（一）股份结构：

总股本63.97亿股，已上市流通股份（A股）63.79亿，流通受限股份0.18亿。2018年至2020年，股东数量12.59万、15.28万、28.18万。2021年第三季度，股东数量71.92万户，比2020年增长了155.22%。

（二）股东持股情况：

1、实际控制人股份：

控制人孙飘扬通过“江苏恒瑞医药集团”持有24.04%股份，均为流通A股。

2、机构投资人股份：

2018年2020年，恒瑞医药机构投资人数量756家、1340家、1514家，2021年第二季度机构投资人1021家，持有63.79亿流通股的30.94亿占比48.58%。2021年第三季度，机构投资人188家，持有28.85亿占流通股45.32%，之中不小于1000万股的有12家，不小于1%的有7家。

代表北上资金的“香港中央结算公司”减持了5280.47万股。最核心机构“西藏达远公司”，这家机构从2007年持有至2021年已有15年，持有市值495.92亿元，是最接近的公募基金“泓德基金”15.91倍。“西藏达远公司”控制人是岑达远。

（三）股东增减持历史：

1、实际控制人增减持：

自上市21年来，实际控制人孙飘扬尚未进行过增减持记录。

2、重要股东增减持：

“西藏达远公司”2007年始投资恒瑞医药，历史上减持9次5644.85万股。在它增持记录上，几乎每年在有规律增持：2008年5152.9万股，2009年5351.03万股，2010年2104.77万股，2011年6309.79万股，2012年1892.84万股，2013年2082.14万股，2014年2195.7万股，2015年7002.13万股，2016年6198.48万股，2017年7438.18万股，2018年13388.73万股，2019年10535.55万股，2020年增持13232.68万股，2021年增持15879.2万股。当前持有95275.23万股，占流通股比例14.96%。

与“西藏达远公司”2027年同时进入投资恒瑞医药的“连云港恒创公司”，几与“西藏达远”路径相近，历史上减持9次4511.5万股，增持规律相同一年一次，15次增持32971.99万股。当前持有31011.21万股，占流通股比例4.87%。

“中国医药投资公司”2007年进入，2014年减持1次335.68万股，当前持有26234.42万股，占流通A股比例4.12%；

青岛有沃投资合伙企业(有限合伙)于2019年新进，当前流通股东排名第8，于2021年减持一次，数量4950.10万股，当前持有8124.69万股，占流通A股比例4.12%。

其中，西藏达远实控人为岑均达，曾任江苏豪森药业集团有限公司（翰森制药全资子公司）董事长,并间接持有翰森制药16.05%的股份，为恒瑞医药、翰森制药（实控人钟慧娟，与孙飘扬为夫妻关系）长期财务投资者。

盈利预测：5家机构对恒瑞医药2021-2023年业绩进行了预测

2021年10月20日，5家主流研究机构【6】对恒瑞医药2021年至2023年进行了预估，收入预估平均值为284.81亿元、307.88亿元、362.13亿元。

2023年预期最高是安信证券证券395.80亿元，最低是国金证券328.39亿元。

2021-2023年利润预估平均值62.12亿元、68.36亿元、82.05亿元。2023年预期最高安信证券90.20亿元，最低国金证券75.42亿元。

注解与参考：

【1】市盈率（PE）：等于股价/每股收益,或总市值/净利润。是最常用来比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标，市盈率越高暗示市场越看好企业的盈利前景，更适合于稳定期的企业

【2】市销率（PS）：等于股价/每股收入，或总市值/销售收入，更加适用于没形成稳定盈利的成长性企业，可以与市盈率估值法形成良好的补充

【3】市净率（PB）：等于股价/每股净资产，或总市值/净资产，可以理解为相对于每股净资产支付了多少溢价