文/清华大学五道口金融学院中国金融案例中心研究专员李锡雯、谢彬彬

随着互联网信息技术的发展，暗池已发展为美国另类交易系统中最为重要的组成部分。本文阐述了美国国际证券交易所旗下暗池——MidPoint Match的成立背景、发展历程、运营模式及竞争挑战，以厘清这个具有时代特征的交易所暗池的发展轨迹。

暗池（Dark pool），属于另类交易系统（Alternative Trading System，简称ATS），具有交易隐匿、高效等特点，近几年在美国逐步流行并成为证券交易市场的重要组成部分。2006年9月，美国国际证券交易所推出了旗下暗池——MidPoint Match，成为第一批涉足暗池的交易所。MidPoint Match的创建绝非偶然，从竞争驱动、监管导向、技术优势等方面都证明其诞生的适时性。本文阐述了该平台的成立背景、发展历程、运营模式及竞争挑战，旨在厘清这个具有时代特征的交易所暗池的发展轨迹。

平台概述

平台简介

基本信息

MidPoint Match（简称MPM）由美国国际证券交易所（International Securities Exchange，简称ISE）在2006年9月创立，是首批“交易所暗池”（exchange-based dark pool）中的先锋。作为一种非公开且匿名的另类交易系统，暗池须在美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，简称SEC）注册并接受美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA）的监管；暗池中各交易者无须展示订单信息，直接通过电子程序进行订单的自动匹配。而随着互联网信息技术的发展，暗池已发展为美国另类交易系统中最为重要的组成部分。

在暗池的发展历程中，经纪公司、做市商等金融机构占据了大多数的市场份额，交易所则被投资者认定为理所当然的“明池”交易系统。然而，部分交易所仍敏锐洞察到“暗池”蕴藏的巨大潜力，在2005年前后纷纷加入时兴的“暗池”创建浪潮。其中，ISE依靠其市场领先的、已应用于期权市场的电子交易系统，适时搭建了MPM平台。

MPM是一个连续、即时、全自动且匿名的交易平台，以全国最佳买卖价（National Best Bid and Offer，简称NBBO）的中点价格执行订单。作为交易所运营的平台，MPM允许ISE交易所会员通过其现有的交易协议（包括金融信息交换协议）执行交易，并为所有会员设置平等的准入条件和服务内容。平台支持规模在100股以上的订单，投资者保有对订单的完全控制权；且作为一个连续的市场，MPM无须任何形式的人工交易协商，也无须等待周期性交叉盘的发生。

背景介绍

暗池作为一种另类交易系统（ATSs），起源于美国证券交易委员会在1979年4月26日开始实施的“reg 19c3”金融法规。该法规允许交易所成员在非交易所市场（Off-exchange）交易1979年4月26日之后公开发行的股票，这催生了以暗池为代表的另类交易平台。1986年，Instinet创立市场上第一个暗池交易系统—— “After Hours Cross”。具体来说，暗池是一种具有强隐蔽性的全电子化证券交易平台，用户可在平台内提交订单，且无须向暗池中的其他参与者公开显示其订单的大小和价格。基于组织者开设暗池目的的不同和暗池流动性来源的不同，暗池可以分为独立暗池、内部撮合池、监听目标池、联合暗池和交易所暗池。

相较于传统交易所，暗池的最大优势是其信息保密性。随着股票交易电子化的快速发展，市场上出现了基于快速交易算法和高性能计算机的高频交易，而高频交易的普及使得交易所逐渐失去了成本优势。由于信息的公开透明，一方面，当用户选择传统交易所进行大宗股票交易时，可能须分多笔订单在多个交易所完成，而这其中的交易时间差会引起市场上高频交易商的注意，使其能够预知用户的交易意向，抢先下单并影响该股票的价格走势，从而推高用户的交易成本或减少用户收益；另一方面，当某一机构大量买入或卖出个股时，很可能对该股票价格造成影响，造成机构在交易中实际成本与预期成本的偏离。而信息隐秘程度高的暗池可以有效地防止这两种情况的发生。

在监管层面，暗池不像证券交易所那样受到公开监管，但这些平台必须注册为经纪交易商，并遵守《ATS条例》。与全国性的证券交易所不同，ATS条例为这些另类交易平台提供了普通交易所监管的豁免，以鼓励创新型市场中心的发展。这些ATSs无须提供关于其运作或交易活动的具体数据，拥有很大的自由度。不过，2014年金融业监管局（FINRA）制定了新的规则，使暗池中的某些信息能够被交易者公开获取，这也是提高该市场透明度的一个重要举措。

发展历程

2006年9月，美国首家全电子化期权交易所国际证券交易所（ISE）为了发展股票交易业务，成立了旗下ISE股票交易所，并由此推出MidPoint Match暗池，其战略合作伙伴包括德意志银行、盈透证券、摩根大通等国际知名金融机构。成立之初，MidPoint Match就利用ISE在技术和客户服务方面的优势为投资者提供创新的股票交易服务，支持思科、福特汽车、捷迪讯光电等10只股票的交易。同年12月，ISE宣布上线公开信息市场（Displayed Market，简称DM）交易平台，与MPM互补，为会员提供“明池”和“暗池”的双重选择。

随着业务的发展，ISE交易所在2008年12月以股权置换的方式成为Direct Edge股票交易所的第一大股东，拥有其31.54%的股权；同时，ISE将旗下股票交易业务（包括MPM暗池业务）与Direct Edge进行合并，Direct Edge接管了ISE股票交易所的运营控制权。此举使Direct Edge进入了美国全国证券交易市场，ISE股票交易所的技术和基础设施进一步夯实了Direct Edge的竞争实力。2010年，经SEC批准，Direct Edge转为完全交易所，其运营的两个电子通信网络（ECN）平台EDGX、EDGA也转为全国证券交易所；ISE股票交易所就此退役，旗下MPM的业务也被并入EDGX中。虽然Direct Edge在2014年被证券交易所运营商BATS Global Markets收购，后者又于2017年被芝加哥期权交易所CBOE Holdings收购，但原本MPM运行的暗池交易系统一直被保留至今。

创办原因

竞争驱动

2000年之前，暗池交易还并未流行。2002年，早期暗池Posit开始提供连续撮合信息服务，其他如Liquidnet、Pipeline、Millennium等公司也开始关注大宗交易，发展出新的交易模式。2004年诞生的“智能订单路由”（Smart Order Routers，简称SOR）让投资者可以快速进入其他暗池，以寻找更多的潜在流动性。此时，证券公司内部开始构建能持续撮合订单的交易引擎。2004年，暗池的市场份额约为2%；2005年，以高盛为代表的金融机构开始在暗池交易中获利并壮大，传统交易所面临巨大的竞争压力。

此外，一些传统交易所也开始在ECN领域布局，如纳斯达克通过电子订单执行的交易占比从2001年的30%提升至2006年的75%。倘若ISE不能抢占暗池市场先机，那么其电子化交易技术优势将逐渐减弱。

监管导向

市场普遍认为，SEC在2005年通过的全国市场系统规则（Regulation National Market System，简称Reg NMS）实际上刺激了暗池的增长。Reg NMS旨在提升整个证券市场价格的有效性及公平性，鼓励市场竞争。其中最为关键的三条规定是：一是订单保护规则，即通过消除订单“穿价交易”（Trade Through）从而确保投资者的订单获得最佳执行价格；二是准入规则，即要求改善与市场中心的关联性并降低入场成本；三是市场数据规则，即要求市场中心将订单发送至显示最佳价格的平台执行。

一些专家认为，Reg NMS促成了当今分散的市场交易格局；通过废除此前保护人工报价的规则，有助于更多创新型电子交易场所的发展，暗池则是其中的重要构成。Tabb研究数据表明，2005—2010年美国和欧洲暗池市场经历了飞跃发展，其中最为显著的增长出现在2005—2007年的美国，这对以场内交易为主的传统交易所来说无疑是开辟暗池业务的强烈信号。

技术优势

作为美国首家全电子化期权交易所，ISE在暗池创建方面拥有得天独厚的技术优势。早在ISE创立之初，公司团队就前往瑞典与电子技术公司OM就构建全新的订单匹配引擎达成合作。早期ISE的交易量很少，独立报价的方式对当时的市场而言仍是新鲜事物；而在“911事件”后，人们意识到依托交易大厅开展业务充满风险，ISE电子化交易的优势日益突显。暗池交易强烈依赖于技术，ISE的电子订单处理系统为其暗池的创建打下了坚实基础。

经营状况

MidPoint Match上线之后，由于其拥有交易所传统资源，各大做市商、经纪商纷纷与平台建立连接。2006年10月，Orc Software宣布加入MPM进行美国股票的场外交易；2007年初，InstaQuote、MIXIT、 Neovest、Portware、Lava等公司均已连接到MPM平台，一时间，平台热度高涨。

然而，从整体暗池市场的交易占比来看，MPM表现并不突出。据Rosenblatt Securities汇总的2008年上半年部分暗池的股票交易数据，MPM在总体股票交易量的占比不足1%，并且市场主流仍集中于各做市商运营的暗池平台。

尽管如此，MPM的推出还是在一定程度上扩充了ISE的业务版图，提升了交易所营收。据ISE 2007年财务数据显示，ISE股票交易所在MPM及DM创建之后的一段时间内营收增长相当可观，尤其是总收入在前三季度实现了1770%的增长，这也间接印证了公开信息市场和非公开信息市场的综合作用会刺激市场流动性的提升......