中金 | 飞机租赁行业：迎接后疫情时代三大周期共振

来源：中金点睛

飞机租赁是航空产业链资产和资金融通的中介，受到航空需求、飞机供给、市场流动性三大独立周期共同驱动。后疫情时代，飞机租赁行业迎来需求逐步修复、供给有限约束、资金成本处于相对低位的三大周期共振；同时，头部租赁商凭借强大的流动性支撑和更加主动灵活的资产布局策略，疫情以来资产端和客户端竞争力强化、产业链话语权提升。

摘要

需求：逐步修复，关注疫苗接种/特效药研发/边境开放等积极催化。长期来看，航空需求增速为GDP增长的约1.8倍，历史上多次重大危机后快速恢复、重拾增长势头；全球经济的修复和新兴市场渗透的提升为行业增长提供长期支撑。中短期来看，尽管此次疫情对行业形成了全球性、直接性、较长时间的巨大冲击，但我们也看到从货运市场、到国内市场、到区域市场、再到国际市场的分阶段修复：以中美为代表的内需市场今年10月计划航班数已修复至2019年同期约9成水平；美国11月边境重开对国际线修复具有拐点意义。往前看，我们认为疫苗接种、创新药研发、及各国边境开放均将对需求修复形成持续催化。

供给：产能受限+老旧飞机退役，促进供需关系改善；租赁渗透率提升，强化产业链话语权。波音/空客双寡头格局下，航空业长期存在供给缺口、众多老旧飞机仍在役。疫情以来，OEM减产、老旧飞机加速退役、油价上行及“碳中和”下的技术迭代需求提升，飞机供给量较疫情前明显下降、助力供需关系改善。此外，疫情后航司资产负债表有待修复、更倾向于通过购机回租租赁飞机：截止3Q21，全球飞机租赁渗透率增至51%、2020年以来约65%的新飞机由租赁商购买，租赁商在产业链上下游的话语权增强；长期来看，先进机型的获取和采购端的价格优势是租赁商维持优质净租赁收益率的关键之一。

资金：疫情以来头部租赁公司资本优势突显、资金成本下行。首先，相较直接受疫情冲击的航司，租赁商在收入和经营现金流上表现出更强的韧性；其次，疫情期间航司的主要流动性支撑来自于政府救助和市场融资，租赁商通过租金延付、购机回租等方式提供流动性补充，受冲击相对有限。再次，疫情以来，宽松的流动性环境助力优质评级的租赁商长期资金成本下行，并为其提供了逆势扩张的“弹药”。往前看，我们认为，融资端优势巩固、固定合约为主的资产和负债结构、及严格的对冲策略下，头部租赁商受边际资金成本波动影响较小。

风险

全球疫情反复超预期；航空需求修复不及预期；资产质量不确定性。

正文

飞机租赁行业受航空需求、飞机供给及市场流动性三大独立周期共同驱动

飞机租赁是航空产业链资产和资金融通的中介，在助力航空公司获得经营及财务优势的同时，通过资产端和资金端的优势实现更稳健的产业链收益。传统航空产业链由上游飞机制造商、中游航空公司、下游乘客及其他服务机构共同构成；飞机租赁商作为多元金融企业，通过银行借贷或发债等方式获得低成本资金，以向飞机制造商购置飞机、再将飞机出租给航空公司的方式，成为了航空产业链资产和资金融通的中介。在航空业上行期间，租赁商可通过直租业务，更加便利、灵活地为航司提供交货时间更短、机型更先进的飞机资产，助力机队扩张并降低航司的剩余价值风险；在航空业下行期间，租赁商可通过购机回租业务帮助航司在维持运营机队长期竞争力的情况下补充现金流，成为航司除政府救助、资本市场融资以外的辅助流动性来源。

图表：飞机租赁业务在产业链中担当的角色：飞机资产和资金的融通

资料来源：中金公司研究部

飞机租赁商盈利水平受航空业需求、飞机供给及市场流动性三大独立周期共同驱动。飞机租赁商的税前利润可概括为：毛租金收益率×飞机资产账面净值+飞机处置-利息支出-折旧-其他费用，主要受到以下三个周期共振影响：1）航空需求：飞机租赁行业的特点在于上游制造商寡头垄断、议价权强，租赁公司主要向下游航司“要利润”；因此，租金收益率受航空业需求影响更大。疫情期间租赁商的收益水平及飞机资产评估价受到较大冲击，而后疫情时代航空业需求呈现趋势性修复；2）飞机供应：无疫情等外部冲击情况时，航空业需求长期景气、供应端寡头格局下行业长期处于供需紧平衡，因此，飞机租金收益率、资产价格（进一步影响折旧成本和资产处置收益）、机队规模均受到供应商产能影响。疫情冲击下，供应商减产、老旧飞机加速退役；后疫情时代，新型节能机型产能的恢复亦是行业回升的重要约束；3）融资供应：融资渠道及市场流动性是租赁商负债规模及资金成本的核心影响因素，也是航空业景气下行期间企业的生命线与“弹药”，有助于租赁商更加主动的战略决策。

图表：飞机租赁商盈利模式拆解

资料来源：中金公司研究部

图表：飞机租赁商盈利能力受航空需求、飞机供给及市场流动性三大独立周期驱动

资料来源：中银航空租赁公司官网，中金公司研究部

航空业需求周期：需求逐步修复，关注疫苗接种/特效药研发/边境开放等积极催化
航空业中长期需求修复确定性强

中长期来看，航空业需求有望维持高景气、需求修复确定性强。全球航空业客运量（表现为收入客公里RPKs）与全球宏观经济增长高度相关，2004-2019年间，RPK的增长率平均达6.4%、约为全球实际GDP平均增速的1.8倍，二者相关系数达84%。历史上，航空业曾经历过多次重大危机事件，但需求均迅速恢复、并保持强劲增长势头。虽然此次疫情因其影响范围的全球性、对需求冲击的直接性（限制出行），对航空业造成了前所未有的冲击；但我们认为，航空业作为世界运输系统中不可或缺的一部分，在全球经济增长、航空运输渗透率逐步提升趋势下，中长期来看，需求仍将稳步上行：

全球来看，经济增长为航空业增长提供动力。据IMF 和英国国际贸易部(DIT)2021年最新预测，2020-2026年全球实际GDP增速CAGR将达4.1%（其中2021年同比+5.9%），2030-2040年平均增速达2.3%[1]。基于航空需求与经济的历史相关性，我们预计全球经济的稳步增长，有望对中长期航空业需求形成支撑。据波音公司9M21最新预测，2019-2040年全球RPK CAGR将达4.0%。

分区域来看，我们预计新兴市场RPK增速更高，主要基于：1）更高的经济增长预期。据IMF预测，新兴市场及发展中经济体的2020-2026年实际GDP CAGR将达4.9%、高于全球整体增速；2）当前更低的航空渗透率。2019年，我国与亚太地区的人均RPK均为~1,100公里、仅为欧美地区的1/4至1/5，对应每百万人拥有客机数仅3架左右（vs.欧美地区每百万人拥有超10架客机）。我们预计，伴随新兴市场居民财富积累、城镇化率提升，其航空渗透率有望明显提升、推动航空业需求快速增长。

图表：过去15年间，航空客运量（RPK）的增速约为全球实际GDP增速的1.8倍

资料来源：IATA，ICAO，IMF，中金公司研究部

图表：航空业历史上遭受过多次冲击，但需求都能较快恢复、保持强劲增长势头

资料来源：ICAO，世界银行，U.S. Global Investors，中金公司研究部

图表：新兴市场的航空运输渗透率仍有明显提升空间

资料来源：波音公司《COMMERCIAL MARKET OUTLOOK 2021–2040》，万得资讯，中金公司研究部；
注：均为2019年数据；客机数不含货机

图表：波音预计，2019-2040年全球RPK CAGR将达4.0%，其中亚太等新兴市场增速更高

资料来源：波音公司《COMMERCIAL MARKET OUTLOOK 2021–2040》，中金公司研究部
注：采用波音9M21最新预测

后疫情时代航空需求逐步修复，核心催化在于疫苗接种、创新药研制、及边境开放

全球疫情反复下，航空业整体需求修复进程慢于预期；其中内需充足地区境内航空恢复更快，国际航线当前仍处于低位。据IATA数据，2021年9月全球RPK仅为2019年同期的46.6%。其中，不同地区、不同市场恢复进展不一：

分航线来看，国内航线恢复速度更快，国际航线受出行限制等影响、恢复缓慢。按修复节奏来看，大体可将1）飞机复飞、运力修复（体现为ASK，可用座公里）划分为1.0阶段，将2）客座率提升、RPK恢复划分为2.0阶段，将3）航司盈利改善划分为3.0阶段。目前来看，国内航线处于ASK基本修复、RPK加速改善的2.0阶段（据IATA数据，2021年9月国内航线ASK为2019年同期的85%、RPK为2019年同期的76%）；而国际航线受出行限制等影响，仍处于停飞率较高、ASK不足的1.0阶段（9月ASK仅为19年同期的41%、RPK为19年同期的31%）。其中，我们认为11月8日以来美国边境重开或成为国际航线修复的重要催化。

按市场类别来看，货运市场恢复速度快于客运市场。疫情以来，各国实施边境管控、限制出入境，导致客运停飞、经营承压。而货机由于不配备乘务组、不搭载乘客，对防疫影响较小，且抗疫期间紧急物资运输需求提升，因而受冲击程度较小；大量航司选择老旧飞机“客改货”，以降低客运停飞带来的损失。早在2020年12月，全球货运CTK（货运吨公里，Cargo Tonne-Kilometers）即恢复至2019年同期水平；2021年9月，全球货运CTK已较2019年同期增长9%。

分地区来看，中国、美国等具有庞大内需市场的国家和地区恢复速度更快、全球份额提升；东南亚地区形势仍严峻。如前所述，国内航线修复速度优于国际航线，因此具备较大内需市场的国家航空需求修复情况更优，而更多依托国际航线的“港口型”经济体受冲击更为严重；其中，亚太地区国家由于采取了更严格的边境管控政策、修复速度更为缓慢。据OAG数据，2021年10月中国和美国的计划航班数较2019年同期仅小幅下滑6%和14%，疫情后对应航司RPK市占大幅提升，而同期韩国/日本/新加坡等亚太国家的计划航班数较2019年下滑了44%、49%和81%，恢复更为缓慢。此外，从疫情受控程度来看，当前东南亚地区面临的形势仍较为严峻。

图表：受疫情反复影响，2021年以来航空业修复不及预期；其中国内航线修复优于国际航线、货运优于客运

资料来源：IATA，万得资讯，世界卫生组织，中金公司研究部

图表：中国、美国等具备较大内需市场的国家航空业需求修复速度更快，韩国/日本/新加坡等亚太地区则因更小的内需市场和更严格的出行管控、需求恢复速度较慢

资料来源：OAG，China MoT，TravelSky，TSA，Eurocontrol，AWN ADS-B，IATA，中金公司研究部

图表：亚太地区航空管制更为严格

资料来源：IATA，OAG,中金公司研究部

图表：疫情以来，中美等地航司的全球份额提升明显

资料来源：ICAO，中金公司研究部
注：仅分拆列示前15名航空公司

往前看，疫苗全面接种、创新药研发及边境开放等核心因素有望对需求修复形成催化。航空需求长期刚性背景下，航空业需求修复节奏主要取决于各国航空管制力度（主要表现为边境管制）。而管控力度一方面受疫情防控情况影响，即若疫苗全面接种或创新药研发取得突破进展、则有望催化各国政府放松航空管制；另一方面，在疫情已持续近2年、部分国家经济受挫程度较高的情况下，原有的“航空管制+疫苗接种—>疫情受控—>放松管制、边境开放”路径可能难以为继，许多国家或因经济修复考虑、选择直接重启边境。因此，我们认为，短期若疫苗接种比例大幅提升、创新药取得突破进展或主要国家重启边境，将有望推动航空业需求改善、助力飞机租赁商步入业绩及估值修复通道。就目前情况来看：

疫苗方面，全球主要国家疫苗接种比例已较高。截至11月11日，全球每百人新冠疫苗接种量达93.52剂，其中美国、法国、德国、英国、中国等主要国家每百人疫苗接种量已突破100剂。就接种比例来看，全球范围内完成一剂以上疫苗接种的人数占比为51%、完全接种比例40%，其中新加坡、韩国、中国、日本及欧洲主要国家的完全接种比例已突破或接近70%，美国完全接种比例也已接近60%，但印度、印尼、南非等新兴市场地区接种比例仍相对较低。

创新药方面，默克/辉瑞公司口服药已取得突破进展、有望成为疫情扰动的破局者。10月初，默克公司药物莫奈拉韦（Molnupiravir）三期试验结果公布；11月5日，辉瑞公司药物利托那韦（PAXLOVID）试验结果公布，两种药物分别可降低新冠重症风险50%和89%，且两种药物均为口服给药方式、患者无需住院治疗。当前两公司均计划在11月进行FDA审批，其中默克已经拿到英国的限制性使用授权，并已与美国、英国和澳大利亚等签订购买协议。据中金医药组和策略组预计，新冠口服药的突破性进展对于彻底终结新冠病毒流行、尤其对于疫苗接种不足而明显落后的新兴市场具有更重要意义；若特效药能实现大规模量产，则可能打破当前疫情升级防控升级、防控放松疫情升级的循环，对各国疫情防控政策带来改变，有望成为疫情扰动破局者；不过，目前来看潜在瓶颈可能在于供应，建议关注药物后续进展。

边境政策方面，各国陆续推进开放计划、美国边境开放后机票预订数量上升明显。伴随近期Delta疫情相对降温、疫苗接种有序推进，及部分接种比例较低的国家/地区由于经济考虑放宽管制政策，全球已逐步步入内部解封后的进一步边境开放阶段：1）发达市场：欧盟主要国家实施绿色证书计划保证跨国交流，法国、德国、英国等已陆续开放边境；美国自11月8日起对来自中国、印度和大部分欧洲国家等共计33个国家的外国旅行者重启边境；2）新兴市场：以色列9月19日重新开放团体入境，阿根廷10月1日开放陆地边境、11月1日重新开放国际旅游，印度10月15日首次为包机游客重新开放旅游业，泰国自11月1日起允许包括美国、中国、英国在内的46个国家和地区游客免隔离入境。需求刚性下，边境开放对于航空业的实际修复将起到重要助推作用；以美国为例，据CNN报道，达美航空发言表示，自美国边境开放政策宣布后，国际航班预定数增加450%[2]。

图表：全球主要国家疫苗接种比例已较高

资料来源：Our world in data，中金公司研究部

注：数据截至2021年11月11日

图表：全球每百人新冠疫苗接种量持续提升

资料来源：Our world in data，中金公司研究部

图表：最新研发的两种药物分别降低重症风险约50%和89%

资料来源：公司官网，Nature，WSJ，CBS NEWS, 中金公司研究部
注：以上数据截至2021年11月6日

图表：全球多国陆续推进开放，部分接种比例仍较低的国家也加入了边境开放队列

资料来源：各大媒体资讯，中金公司研究部[3]
注：图中所示疫苗接种比例为政策宣布日期时完全接种疫苗人口占比

图表：美国边境开放后机票预订数量上升明显

资料来源：IATA，DDS ticketing，中金公司研究部

飞机供给周期：产能受限+老旧飞机退役，促进供需关系改善

疫情之前，供给侧双寡头背景下、航空业长期处于供不应求态势

波音、空客双寡头垄断格局下，航空业长期具备供给缺口、众多老旧飞机仍在役。商用飞机市场长期呈现波音、空客双寡头的垄断格局，2004年以来无论是收入还是飞机交付数量的合计市场份额均保持在80%以上。回顾过往飞机供给情况，波音、空客通常会通过产能控制以平滑供给及收入曲线，加之飞机制造行业存在难以快速扩产的特有属性（飞机制造商产能受限于上游引擎供应商产能），使得航空业长期存在大量未满足的需求缺口，也导致大量超龄老旧飞机仍在役。

图表：航空制造业长期呈波音/空客双寡头垄断格局

资料来源：彭博资讯，Cirium，中金公司研究部

注：由于航空制造业市场集中度高，左图市占率为仅统计前五大制造商

图表：寡头垄断的产能控制+快速扩产受限背景下，波音/空客的飞机供给量相较订单量变化更为平滑

资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：此处订单净值采用net in year of cancel，即当年总下单量-取消订单数，取消订单包括非当年下单的飞机（即扣除的是当年所有取消的飞机订单，包括所取消的之前年份下单飞机，更能反映时点的边际需求变动），区别于net in year of order（扣除的是取消的当年下单飞机数，包括之后年份取消的当年订单）

图表：波音/空客长期存在大量积压订单，使得航空业长期存在未被满足的需求缺口

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：全球超龄在役的老旧飞机数量持续增长

资料来源：Cirium，Air Lease，中金公司研究部

图表：过去40年来，退役飞机机龄整体持续增长，多数客机机龄超20年后才会选择退役

资料来源：ICAO，中金公司研究部

截至2020年末，全球共22,482架在役飞机，其中窄体机占比60%（以空客A320系列、波音737系列等主流机型为主）、宽体机占比19%（以空客A330/A350、波音787等主流机型为主）、支线飞机占比12%、涡轮螺旋桨飞机占比9%，主要分布于亚太、北美和欧洲地区（机队占比分别为34%、28%和21%）。据波音公司9M21最新预测，2019-2040年全球机队数将净增2.35万架至4.94万架，对应新交付飞机达4.36万架（其中替换需求为2.0万架）；其中，窄体机和亚太地区将贡献核心增量。

图表：当前在役飞机规模结构

资料来源：波音公司《COMMERCIAL MARKET OUTLOOK 2021–2040》，空客公司官网，Air Lease公司官网，Cirium Fleets Analyzer，Aviation Week Intelligence Network's Fleet Discovery，Oliver Wyman，中金公司研究部；注：左图数据采用Cirium口径，中图采用Oliver Wyman统计口径，总数略有差异

图表：波音预计未来2019-2040年全球机队将净增2.35万架至4.94万架，对应新交付飞机4.36万架；其中，窄体机及亚太地区将贡献核心增量

资料来源：波音公司《COMMERCIAL MARKET OUTLOOK 2021–2040》，中金公司研究部

注：据波音9M21预测；货机的退役/客转货飞机数为-535，即代表2019-2040年客转货飞机数-退役货机的净值为535架

疫情以来，OEM减产+超龄飞机退役+技术迭代,进一步助推供求关系改善

OEM减产+老旧飞机退役+技术迭代下，飞机供给量较疫情前明显下降、助力供需关系改善。影响供给的核心因素包括上游飞机制造商产能和存量飞机的退役情况（包括超龄飞机退役及老技术飞机迭代）。疫情以来，飞机供应商生产率下滑、超龄在役飞机加速退役，叠加油价上涨下技术迭代需求提升，我们预计飞机供给量将较疫情前有所下降、助推供需两端趋于平衡，并最终推动飞机资产价格回升、利好飞机租赁商业绩的修复，具体而言：

疫情下OEM减产叠加后续产能修复有所受限。2019年，受737 MAX停飞事件影响，波音公司当年飞机交付数下降426架至380架；加之受上游引擎供应商产能所限，空客难以快速扩产、飞机交付数仅增长63架至863架，全球飞机交付量有所下滑。疫情以来，OEM生产率进一步压降，空客A320系列和波音737系列的月生产架数分别由2019年的60架/52架降至1H20的40架/15架；2021年以来，OEM生产率略有恢复、但增速仍较为缓慢。据Air Lease估算，2019年年中以来，OEM减产导致全球飞机供给量已减少~1,600架。

疫情下航司经营承压，超龄飞机加速退役。通常情况下，每年全球飞机的退役率在2-3%左右；但在危机冲击下，退役率会明显提升（2008年金融危机后5年平均退役率~4%、9·11/互联网泡沫后5年平均退役率4-5%）[4]，主因需求受到冲击、大量飞机停飞，为缓解经营压力、航司会选择处置超龄在役飞机（一方面在役飞机具有停放/维护等费用开支，一方面处置飞机可获得流动性）。据波音公司9M21数据，此次新冠疫情以来，全球共有4,000-5,000架飞机停飞，已宣布退役的飞机数超1,500架（占2020年末在役飞机数6.7%）、其中已完成退役450架（占2020年末在役飞机数2.0%）[5]。

“碳中和”及油价上涨背景下，新技术迭代需求提升、老旧技术机型或逐步进入淘汰周期。疫情下航司现金流普遍承压，降本增效成为持续经营的重中之重。而燃油是航空公司最大的单一成本因素，在油价上行背景下（IATA预计燃油价格将由2021年的74.5美元/桶增至2022年的77.8美元/桶），考虑到新技术机型可帮助航司节省20-30%油耗，我们预计航司存量飞机的技术迭代需求将明显提升、部分老旧技术机型将加速退出市场。同时，全球“碳中和”背景下，国内外评级机构已将ESG纳入公司信用评级体系，我们预计航司、租赁商将倾向于选择更加环保、低碳的新技术机型，有望进一步加速老旧技术机型更新迭代。

图表：疫情以来，OEM生产率大幅下降，2021年略有恢复、但增速缓慢

资料来源：波音公司官网，空客公司官网，Air Lease公司官网，中金公司研究部
注：左侧2019年原定生产率下商用飞机数量基于Air Lease预测；波音公司2021年最新生产率截至3Q21，空客截至5M21

图表：历史上看，危机后飞机退役率显著攀升

资料来源：Cirium，中金公司研究部

图表：部分机型1H20退役数量已超过2019年全年

资料来源：彭博资讯，intelligence，中金公司研究部

图表：新技术机型可帮助航司节省20-30%油耗

资料来源：Air Lease，中金公司研究部

图表：IATA预计，2022年燃油价格将进一步上涨

资料来源：IATA Economics，Refinitiv Eikon data，中金公司研究部

疫情后租赁渗透率提升，进一步助力租赁商产业链话语权提升

疫情后航空公司资产负债表有待修复、或致经营租赁渗透率加速提升，强化租赁商产业链话语权。疫情期间，航空公司经营活动大幅受限、政府救助及融资补充下资产负债表承压，因此更主动地通过对飞机资产进行购机回租，以保持运营机队竞争力和获得更为充裕的短期流动性。同时，从历史来看，危机后航空公司普遍愿意减少资本支出以保持较高的流动性，并倾向于通过租赁飞机满足飞机需求、避免交付前的市场不确定性；因而危机阶段行业租赁渗透率通常存在阶段性跃升。受疫情影响，2020年以来的新飞机交付中约65%新飞机由租赁商购买，截至3Q21全球存量飞机租赁渗透率已增至51%。我们预计，疫情后行业需求修复带动下，飞机租赁渗透率有望持续提升，强化租赁商在产业链的话语权，推动头部租赁公司盈利和估值双升。

图表：疫情以来航司资产负债率提升明显

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：从历史数据来看，危机阶段飞机租赁渗透率存在阶段性抬升，3Q21渗透率已增至51%

资料来源：Cirium，中金公司研究部

流动性周期：疫情以来,头部租赁公司资金成本下行明显

飞机租赁是航司的补充性流动性来源，疫情之下受冲击程度相对较小。从航空公司角度来看，疫情冲击之下，其核心的流动性来源包括存量在手流动性（现金及未使用信贷额度）、政府救助（主要以载旗航空为主）、银行借贷/资本市场融资及购机回租等。飞机租赁作为补充性流动性来源，通常在航司客户已获得政府救助和资本市场融资补充后方才“进场”。因此，相较于航司需求直接受到冲击、收入及经营活动现金流大幅压降的情况（据Cirium数据，2020年共有61家航空公司破产[6]），飞机租赁商受到的影响更多体现为租金延付/脱租、新合同租金收益率下降、飞机资产价值下滑等，收入规模并未大规模下降、资产负债表压力相对较小。

图表：疫情冲击下，政府救助成为航司重要的流动性来源（以载旗航空为主）

资料来源：KPMG “The Aviation Industry Leaders Report 2021”，中金公司研究部
注：仅示意，未穷举；仅含2020年救助案例

图表：疫情后，航司经营性现金流大幅下降，租赁公司受冲击相对较小

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：疫情后，航司营业收入大幅下降，租赁公司受冲击相对较小

资料来源：公司公告，中金公司研究部

疫情期间，宽松的流动性环境为头部租赁商提供了逆势扩张的“弹药”；往前看，在融资端优势巩固、固定合约为主的资产和负债结构、以及严格的对冲策略下，头部租赁商受边际资金成本影响较小。租赁商负债主要包括债券/票据（国际租赁商主要为美元债）、银行贷款、出口信贷构成，流动性周期的核心观察指标主要为美债利率和LIBOR。疫情期间，利率下行、流动性宽松，头部租赁商凭借强大的股东背景、领先的国际评级、优质的资产端优势，主动进行低成本的长期资金补充，逆势扩充机队，抢占优质资产和客户资源、锁定未来租金收入。向前看，伴随11月FOMC会上美联储正式宣布减量，中金策略组预计或导致全球流动性拐点出现、未来将逐步步入收紧周期（拐点或在今年底或明年初出现），美债利率将在减量后逐步筑顶。在此背景下，我们认为，基于股东和国际评级的融资端优势巩固、固定合约为主的资产和负债结构、以及严格的对冲策略下，头部租赁商受边际资金成本影响较小。

图表：租赁商融资方式主要包括债券/票据、银行信贷等

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：疫情以来，头部租赁商融资成本下降明显

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：美债利率走势：中金策略组预计美债利率可能在减量后逐步筑顶

资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部

图表：疫情以来LIBOR走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

飞机租赁公司商业模式分析

我们预计，后疫情时代飞机租赁行业有望迎来需求逐步修复、供给有限约束及资金成本处于相对低位的周期共振，步入盈利及估值修复通道。同时，头部租赁商凭借强大的流动性支撑和更加主动灵活的资产布局策略，疫情以来资产端和客户端竞争力强化、产业链话语权提升，有望在后疫情时代实现市场份额的进一步扩张。

图表：后疫情时代，飞机租赁行业迎来需求逐步修复、供给有限约束、资金成本处于相对低位的周期共振

资料来源：万得资讯，公司公告，IATA，Cirium，波音公司《COMMERCIAL MARKET OUTLOOK 2021–2040》，Air Lease业绩PPT（公司官网披露），中金公司研究部

我们看好在客户端、资产端、资金端具备综合优势的飞机租赁公司。航空租赁公司的核心竞争力可结合上述三大周期进行分析，即飞机租赁商的客户端（主要受需求周期影响）、资产端（主要受供给周期影响）和资金端实力（主要受流动性周期影响），具体而言：

航空业需求周期中，决定飞机租赁商竞争力的客户端指标包括：1）客户质量：如客户中经营更为稳定的载旗航空/国有参股航司占比、以及业务发展较快的新秀航司占比等。疫情期间，载旗航空或国有参股航司更易获得政府救助和补贴，减少破产/停运可能性，需求更为稳定；2）业务分布：不同地区疫情后需求恢复情况不一，更多布局于中国及欧美市场的租赁商需求恢复情况更优。

航空业供给周期中，决定飞机租赁商竞争力的资产端指标包括：1）机队规模：决定了产生租金收入的资产体量；2）机型和机龄构成：决定了市场需求度、飞机资产价值等，疫情期间国内航线恢复速度快于国际航线、窄体机利用率更高，主流领先机型和年轻飞机的资产价值更稳定、不易产生资产减值；3）剩余租期：租赁合约可锁定优质客户和租金收益率，剩余租期较长的飞机租赁商的业绩稳定性和可预见性较高，不易发生飞机转租期间无法产生租赁收入或受市场景气度影响租赁收入下降等问题；4）采购能力：即是否能以较低成本获得优质机型（主要取决于租赁商对航空周期的把控能力及与OEM的关系），将影响后续折旧成本和资产处置收益。

流动性周期中，决定飞机租赁商竞争力的资金端指标包括：1）融资成本：取决于股东支持、信用评级、是否能境内外多平台融资等。一般而言，银行系租赁商具有更低的融资成本；2）在手流动性：能够帮助飞机租赁商度过周期低谷，甚至提供逆势扩张的“弹药”；3）负债结构：通常而言，直接融资比例越高、资金端能力越强，同时固定利率/浮动利率负债占比能够反映利率对冲策略。

图表：飞机租赁商核心指标比较

资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：1）区域分布：中银航空、Air Lease采用1H21 NBV占比，中飞租采用1H21分地区自有机队分布，国银租赁采用1H21分地区收入分布，AERCAP采用2020年分地区收入分布；2）毛租金收益率：其他公司毛租金收益率=租赁收入/平均飞机资产账面净值，中飞租毛租金收益率=（经营租赁收入+融资租赁收入）/（平均飞机资产账面净值+平均应收融资租赁款净额）；国银租赁净租金收益率采用公司披露口径（因无法拆分飞机租赁利息支出）；3）机型构成：中飞租和Air Lease仅含自有机型，其他均采用自有+代管口径

图表：中银航空租赁2019年及2020年单架飞机UE模型拆分

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：中国飞机租赁2019年及2020年单架飞机UE模型拆分

资料来源：公司公告，中金公司研究部；
注：因中飞租涉及融资性租赁，故计算收入/成本项占飞机NBV比重及单飞机价值时，分母采用（飞机资产账面净值+应收融资租赁款金额）

图表：AerCap 2019年及2020年单架飞机UE模型拆分

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：Air Lease 2019年及2020年单架飞机UE模型拆分

资料来源：公司公告，中金公司研究部

风险提示

全球疫情反复超预期，航空需求修复不及预期

全球疫情态势存在不确定性，或致航空业需求修复不及预期：全球疫情防控仍存隐患，如欧洲疫情扩散下，上周五（11月19日）奥地利宣布将重新实施国家全面封锁[7]；加之疫苗全面落地及创新药实际应用过程均存不确定性，或致使航空业修复不及预期，最终导致飞机租赁公司租金回收受影响、飞机交付延迟、新签租约价格下滑及飞机资产减值等，对租赁商盈利能力及估值水平造成影响。

资产质量不确定性

疫情冲击下，航空公司资产负债表承压严重，或导致飞机租赁公司的应收账款出现减值；同时，疫情下航空业需求受到冲击，供求关系变动下飞机资产价格压降，或导致租赁公司的飞机资产出现减值，影响公司盈利能力。