推荐理由

12月16日，浑水发布针对贝壳的沽空报告。浑水公司表示，他们认为这是一个巨大的骗局，就像瑞幸咖啡一样。

报告称，

“我们之所以卖空贝壳，是因为我们得出结论，该公司涉嫌系统性欺诈，据我们估计，将其新房销售总交易额（GTV ）夸大了约 126% 以上，并将其佣金收入增加了约 77-96%。我们发现，贝壳向投资者报告的交易量、店铺数量和代理数量与我们从贝壳平台数月数据收集程序中的交易数据存在巨大差异。通过对贝壳门店的主要尽职调查(包括实地采访和现场访问)，我们对调查结果进行了抽查，证实了这些差异。”

对此，贝壳找房回应称贝壳确保财报数据的真实性和规范性，欢迎各种调查，但坚决抵制任何机构的恶意做空行为。

Summary

We are short BEKE because we conclude the Company is engaged in systemic fraud, by our estimate, inflating its new home sales GTV by over ~126% and its commission revenues by approximately ~77–96%.

We found massive discrepancies between the transaction volumes, store count and agent count reported to investors and the transaction data from our multi-month data collection program from BEKE’s platform. We corroborated these discrepancies by spot-checking our findings through primary due diligence on BEKE’s stores, including field interviews and site visits.

BEKE’s mantra, oft repeated on Company earnings calls, is “doing the right thing, even if it is difficult.” Nothing could seem further from the truth. Put simply, we found massive fraud, including a likely sham acquisition seemingly designed to mask the fraudulent revenues.

Our field work found ghost stores, clone stores and undisclosed schemes to inflate revenues by round tripping cash through connected brokerages.

Similar to Luckin Coffee, this is a real business with significant amounts of fraud.

报告摘要（翻译版）

浑水发现：贝壳向投资者报告的交易量、商铺数量和经纪人数量与浑水利用数据收集程序从贝壳平台收集的数据之间存在巨大差异。

浑水通过对BEKE商店的初步调查，包括现场访谈和现场访问，证实了这些差异。

贝壳经常在公司财报电话会议上重复的口头禅是：“做难而正确的事情”，但这似乎离真相很远。

简而言之，浑水发现了大规模的欺诈行为，包括可能的虚假收购，其目的似乎是出于掩盖虚增的收入。

浑水的实地调查发现了：幽灵商店、克隆商店、以及通过加盟的经纪公司往返现金来增加收入的未公开计划。与瑞幸咖啡类似，这是一个包含着大量欺诈的业务。

报告列举了BEKE多元欺诈的路线图。

1、虚增GTV和收入

浑水编写了一个程序来收集BEKE平台上的交易数据，并通过现场访谈、现场访问和实体店检查来抽查结果。

研究结果显示，BEKE大幅夸大了其平台上新房销售的GTV和由此产生的佣金收入。预计BEKE2021年Q2-Q3的GTV被夸大了126%。

根据实地工作和经纪人访谈，浑水认为，BEKE的实际佣金率比声称的要低，估计BEKE的收入虚增了大约77%-96%。

另外，浑水还发现证据表明，BEKE通过往返现金，人为的增加佣金收入。

2、幽灵商店

浑水对BEKE平台的数据收集表明，在第二季度末报告的总商铺数至少虚增了23%。然而，这可能低估了欺骗程度。

现场调查和访问显示了一些幽灵商铺，它们被BEKE在其平台上列为“活跃”，但在访问时是关闭的或不存在的。浑水认为，BEKE的经纪业务数量甚至比其平台的数量要少得多。

一个例子是南昌二十三中的中环商店，它在其平台上“活跃”，该经纪公司有近100处房产挂牌出售。但当调查人员访问该商店的工商注册地址时，这里是一个废弃的、位于门卫室内的店面。

在廊坊三河的另一个例子中，BEKE平台上在完全相同的位置发现了两个独立的活跃商店。经纪人向调查员证实，这两家店已经合并为一家，但在BEKE的平台上，这是两家截然不同的经纪公司。

这远不是唯一一次发现有一家线下商店在该平台上伪装成两家或两家以上商店的例子——在廊坊找到的51家链家店铺中，其中有19家是“幽灵商店”。仅在这个城市，实地考察和实地调查表明，BEKE的店铺数量夸大了59%。

浑水相信廊坊是一个代表，这样的幽灵商店是普遍存在的。

3、克隆商店

多个商铺在BEKE的平台上出现在相同或相似的位置，实地调查表明，尽管平台上出现了多个活跃商铺，但通常只存在一个实体商铺。

这种克隆商店的模式是强有力的证据，支持了浑水的结论，即实际商铺数量比BEKE平台上现实的要少得多，BEKE对投资者严重的夸大了其商铺数量。

在调查的7个城市中，有5个城市在BEKE平台上有大量链家克隆店铺。在厦门和海口，41%和32%的链家店是克隆的，北京9%的链家店也是克隆的。

4、虚假收购

在美国上市的中国公司因欺诈证据而倒闭的标志之一是：利用虚假交易注入收购资金，让本不存在的现金余额归零。

通常情况下，该公司会夸大收购资产的价值，有时会从与内部人士有关的代理处秘密购买。

工商查询数据显示，BEKE通过一个可能由内部人员控制的收购者进行了部分收购，这是浑水在美国上市的中国公司中看到的很多次的伎俩，即抬高该资产的购买价格。

案例1：有证据表明，BEKE夸大了2019年对中环互联的收购价格，贝壳通过一个可能受控制的中间机构进行收购，夸大了收购标的的价值，并以此消耗掉虚假的现金。

案例2：另一个可疑的收购也值得仔细审查：贝壳斥资80亿元人民币收购了家居装修服务提供商圣都装饰。然而，圣都装饰仅在几个省份运营，许多分支是2021年设立的。作为可比较的对象，东易日盛装饰集团(SZ002713)，是一家上市公司，该公司在30个省市开展业务。2021年6月，大约在BEKE宣布收购圣都时，东易日盛的市值为25亿元人民币。

5、虚增经纪人数量

BEKE平台的数据收集表明，BEKE在其IPO招股说明书、二次发行和其他财务报告中公开的经纪人数量被大幅夸大了。

例如，在BEKE的一级市场：上海，它声称拥有2.1万个经纪人。但工商查询显示其三家上海经纪子公司的数据，只有9,998名员工，这表明BEKE显著虚增其经纪人数量。当浑水将BEKE的披露信息与该公司其他关键市场如北京的工商查询记录进行比较时，也看到了同样的现象。

BEKE已经明确表示，GTV和收入是其雇佣的经纪人数量直接相关，这意味着经纪人数量的夸大与GTV和收入的虚增密切相关。

最终，浑水认为BEKE是在通过夸大其GTV、新房销售、收入、经纪人和门店数量来欺骗资本市场。