《财经》新媒体 舒志娟 王婧雅/文 潘西/编辑
继做空跟谁学、欢聚时代遭遇失败后，美国职业做空机构浑水再次将目标投向贝壳找房(NYSE：BEKE)。12月16日，浑水发布沽空报告认为贝壳找房(NYSE：BEKE)收入造假，主要体现在虚报门店、中介和交易量，同时还质疑，贝壳通过表外投资推高佣金率以及夸大被收购标的资产价格等。
贝壳方面在接受《财经》新媒体记者采访时表示，该报告毫无事实依据，存在大量事实错误、未经证实的陈述以及误导性猜测和解读。报告也显示出浑水对中国的房产交易行业缺乏基本的认知。
值得关注的是，在最近一轮做空潮中，沽空机构们将猎杀的对象转向如拼多多、新东方和飞鹤等中国品牌。不过，在与这些品牌公司的交锋中，做空机构们似乎没有了往日的犀利。那么，为何中国企业频频被沽空机构盯上？
贝壳逐一回应指控 交易数据存在巨大差异
浑水公司沽空报告显示，预计贝壳第二季度和第三季度的佣金收入被夸大了77%-96%，新房总交易额（GTV）被夸大126%，存量房交易额被夸大33%。浑水公司称，他们认为这是一个巨大的骗局，就像瑞幸咖啡一样。
对此，贝壳反驳称，浑水抓取交易量数据的方法是错误的，其对于贝壳的新房交易GTV和收入的计算存在严重遗漏。贝壳提供新房交易的通路有四条，分别是链家门店、平台连接门店、新房销售团队以及其他销售渠道。而在其报告中只计算了第一、二种方式，却遗漏了第三、四种方式。不仅如此，在估算第一、二种通路的GTV和收入上也有明显的问题。
贝壳找房再次重申此前披露内容的准确性。2021年第二季度和第三季度，公司的新房交易GTV分别为4983亿元和4101亿元。第二季度和第三季度新房费率分别为2.79%和2.77%。二季度和第三季度的新房交易服务收入分别为139亿元和113亿元。同时，第二季度和第三季度向新房收入回款分别为138亿元和148亿元。
针对存量房交易GTV和收入，贝壳反驳认为，浑水抓取的交易量数据并非来自于公司的真正数据，所以其计算的存量房交易GTV和收入都是错误的。同时，浑水并未使用贝壳真正的存量房套均价，而是选取了来自CRE的外部套均价格进行模糊替代。同时，它利用5月25日到8月8日这76天收集的数据来模拟公司整个2021年第二季度的GTV的做法，存在很强的主观臆断性及误导性。
比如，为反映市场的波动情况，浑水在模拟二季度二手房交易GTV时将数值上调了9.66%。实际上，由于市场下行影响，公司存量房交易GTV在第三季度较第二季度下降42.0%。贝壳找房强调，2021年第二季度和第三季度公司存量房交易GTV分别为6520亿元和3782亿元。第二季度和第三季度存量房交易服务收入分别为96亿元和61亿元。
此外，浑水声称，贝壳收入造假主要体现虚报门店、中介和交易量。浑水认为，贝壳存在大量并不存在“鬼店”和注册成不同分店但实则在同一办公地的“克隆店”，并以此来虚报门店数量。
浑水同时质疑，贝壳虚报中介人数。报告中称，在贝壳平台上被列为“活跃”的中介，在现实世界中门店关闭或不存在。浑水举例称，贝壳声称在上海共有2.1万名中介，但第三方数据显示，其在上海的中介公司仅有9998名员工。
贝壳进一步反驳称，报告中提到的贝壳门店数和经纪人数的衡量方法存在比较明显的瑕疵。这是由于它的信息源是不完整的。贝壳App首页“找经纪人”功能无法找到新房专岗经纪人，这一类经纪人可以在 “新房”频道的子页面里找到，显然浑水并未意识到这一点。同时，在此频道中的新房经纪人有权利选择不对外展示自己。因而，在计算门店总数时，浑水通过“找经纪人”功能里抓取门店数据的方法存在明显缺陷。
是否造假存争议 夸张表述或为吸引投资者关注
对于这份做空报告，易居研究院智库中心研究总监严跃进告诉《财经》新媒体记者，浑水此次操作存在一些夸张的表述。比如其认为贝壳存在一个巨大的骗局，等同于瑞幸咖啡，至少存在一种过于吸引投资者的表述，以所谓骗局等来吸引投资者关注，存在炒作嫌疑。
在他看来，就目前中国房地产市场而言，虽然存在降温，但不存在断崖式下跌的现象。盲目否定中国房地产企业包括中介公司的经营业绩，反映出浑水对中国房地产市场的把握不准确，尤其是在当前中国房地产政策趋于宽松的情况下，类似做空的基础不大。
分析服务商Sandalwood认为，关于浑水指控在第二和第三季度，贝壳的新房总交易额（GTV）被夸大126%，很有可能浑水在收集信息时没有用正确的API，导致GTV严重偏离。同时，浑水指控第二和第三季度，贝壳的存量房交易额被夸大33%，该机构认为浑水只在有公开交易记录的城市收集数据，并以此估算其他城市交易量，可能导致错误的结论。
网络数据情报机构YipitData指出，浑水统计经纪人数的方式可能只能代表部分城市50%的经纪人总数，由此基础上得出的门店数也有可能是不完整的。因此，浑水基于这些门店数计算出的相关数值也有低估真实数据的风险。
不过，在汇生国际融资总裁黄立冲看来，贝壳的商业模式是整合房源（买房客）、经纪和卖家三者之间的信息和流程，不仅成本极高，收入分成也有限度。其实售房房源本就掌握在房地产经纪人手中，且房地产经纪行业人员流动性很大，一旦动荡就会发现其买家获取（经纪把控）、客户管理系统、经纪管理系统所形成的收入结构或无法支持松散经纪合伙关系。
“与此同时，中小经纪公司之所以选择与贝壳合作，因为其很难从开发商收取佣金。尽管贝壳进入上百个城市，但约80多个城市无法控制经纪人，一旦无法从开发商汇款，二者矛盾将会显现，2020年贝壳年报显示应收账款已有135亿元。”黄立冲如是称。
黄立冲告诉《财经》新媒体记者，真正从经纪人身上获利应该是非常有限的，加盟公司的收入本不是贝壳的收入，但将加盟公司变成表面上的直营公司就可以合并收入。另外，做空只是一种合法的投资模式，投资者们需要对机构提供做空的理由和逻辑加以判断。
中资公司频遭做空 信披透明度至关重要
“财务造假”几乎是做空机构的共同质疑项。浑水曾概括造假企业的特点：好到不真实、出色的财务报表、大量的非现金交易。在具体风险特征方面，做空机构则重点关注公司偏离行业均值的数据(如毛利率水平)、未披露的关联交易、可疑的高价内部收购、信息披露不一致等情况。
早在2010年至2011年间，浑水、香橼高频做空中概股，绝大多数一击即中，导致一批公司遭退市摘牌。
在最近一轮做空潮中，从安踏到拼多多、爱奇艺、跟谁学、澳优等，做空机构们把目光投向了一些品牌企业。不过，在与这些品牌公司的交锋中，做空机构们似乎没有了往日的犀利。
“事实证明，多数的做空报告最终都被证明是站不住脚的，真正像瑞幸这样被做实了的其实没几家。”在透镜公司研究创始人况玉清看来，做空机构多数其实是搅浑水，利用不透明的信披盲目做文章，放大恐慌。
那么，做空机构狙击下的中国企业，有何值得反思？如何在被做空的危机中尽可能保护自己？
况玉清告诉《财经》新媒体记者，不少中概股公司上的治理漏洞往往被做空机构拿来做文章放大恐慌，尤其是关联交易方面问题较大，所以要在公司治理上多下点功夫，尽量不留漏洞。同时，需要注意的是，既然做空机构往往是靠“趁浑水摸鱼”来挣钱的，那么最好的自我保护方式就是“让水变清”，因此相关公司应该做好信披工作，保持必要的透明度。
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