国金研究宏观 赵伟团队

事件：

12月27日，国家统计局公布11月工业企业利润数据，11月规模以上工业企业利润累计同比38%、前值42.2%。

评论：

量和成本等拖累下，工业企业利润小幅回落，下游有所改善、结构依然分化

工业企业利润小幅回落，可能受到量和利润率回落的拖累。11月，工业企业利润累计同比38%、较前值回落4.2个百分点，两年复合增速18.9%、较前值回落0.8个百分点。以工业增加值和PPI来观察量、价变化，工业增加值两年复合增速小幅回落0.2个百分点、而价格小幅回升，或意味着利润率下降的拖累较大。

上游对下游利润挤压趋于缓解，但结构分化依然突出。11月，煤炭带动采矿业利润继续抬升，挤压电燃水利润，制造业利润增速回落0.9个百分点至19.5%、仍处于高位。其中，上游加工冶炼、中游设备制造增速均回落，下游消费制造增速走平、但远低于前两者；上游的石油加工、黑色金属、化纤制造等增速大幅回落，中游通用、专用设备增速连续2个月回落，下游纺织和纺织服装有所改善。

国有企业利润增长依然好于私营企业，私营企业报表修复可能还需较长时间

不同类型企业利润增速均有所回落，但国企利润增长仍显著高于私营企业。11月，国有企业、外资企业、股份制企业和私营企业，利润两年复合累计增速分别为25.6%、13.9%、21.4%和14.1%，均较上月回落、其中国有企业回落超过1个百分点。与利润增速相反，工业生产增速，国有企业最低、私营企业最高，指向私营企业受到的利润挤压更为显著，部分缘于上游原材料多为国有企业生产。

国有企业杠杆趋于上升，部分优质企业或将助力稳增长，而私营企业报表修复可能还需较长时间。11月，国有企业资产负债率抬升0.2个百分点至57.3%、处于历史低位，大中型国企资产负债率更低、10月只有55.4%；而私营企业资产负债率小幅下降0.2个百分点。结合利润和融资变化来看，私营企业报表修复尚处于缓慢修复中；而过去几年去杠杆、利润改善，有利于优质国企发挥稳增长作用。

疫情反复下，库存被动累积，产需修复尚需观察，有待稳增长进一步发力

疫情反复等影响下，产成品库存被动累积，产需修复尚需观察。11月，工业产成品库存两年复合累计增速12.5%、较上月抬升1个百分点，剔除价格因素的实际库存也明显在累积，或缘于疫情反复对部分地区生产的干扰，及部分中下游企业生产意愿的低迷，小型企业PMI生产指数创历史新低，大中型企业PMI指数近期虽有明显反弹、但明显低于限电限产前，或一定程度反映工业产需依然偏弱。

重申观点：经济总量阶段性承压、结构性亮点和压力并存，有待稳增长进一步发力。11月货币金融、经济、利润等数据，透露的经济信号明确，总量承压、外强内弱，制造业结构亮点和压力并存，中小微企业、部分服务业等低迷带来的就业压力加快凸显。近期稳增长加码信号明确，后续关注稳增长三大“抓手”、疫后“场景修复”下部分产业量价改善等带来的投资机会（详情参见《寻找“新稳态”：2022年四条主线逻辑》）。

国金机构客户可详细查看《利润总量回落，下游压力缓解——11月工业企业利润数据点评》全文研报内容。

风险提示：相关政策落地不及预期；储能发展不及预期。