东江环保回归A股后的第一个五年，大举并购，多方出击，大股东借机清仓式减持让位；第二个五年，新大股东入主后未能实现预期中的跨越式发展，公司业绩反而接连下滑，更面临着行业日益加剧的竞争态势。

本刊特约作者 路漫漫/文

2017年以来，东江环保（002672.SZ）在产能扩张以及并购方面砸下近50亿元，但营业收入增长缓慢，净利润还一年不如一年。

其股价在2021年11月2日离跌破发行价只有1个百分点的距离，目前股价有所回暖，而公司的净利润却依然没有回暖迹象。

并购发展助力大股东火速清仓

2012年在A股上市后，东江环保的疯狂并购开始，当年至2016年期间，累计耗资约20亿元收购超过20家公司，商誉犹如芝麻开花节节高，从2011年末的305.20万元增加至2016年末11.19亿元。东江环保也因此开启了一段营收、利润双丰收的旅程，营业收入从2011年的15.01亿元增加至2016年的26.17亿元，净利润从2.04亿元到5.34亿元、扣非净利润从1.96亿元到3.79亿元、经营活动产生的现金流量净额从4.01亿元到6.90亿元。股本因频繁高转送而快速扩张，从1.50亿股大增至8.70亿股，2015年实施的每10股转增15股是最豪气的一次，也是最后一次高送转。

频繁高送转、业绩快速增长、股价涨势凌厉，这些都为大股东之后的清仓式减持打好了基础。2016年6月，东江环保控股股东、实际控制人张维仰先生将其持有的6068.29万股A 股股份（占公司股本总额的6.98%）以13.43亿元协议转让给广东省省属大型骨干国企——广东省广晟资产经营有限公司（下称“广晟公司”）。同年7月，张维仰承诺将其6103.06万股A股股份（占公司股本总额的6.88%）的对应之股东表决权完全按照广晟公司的指示投票，广晟公司成为实际支配东江环保的最大单一表决权的股东。同时，其提名的董事席位占多数，广晟公司成为上市公司控股股东，实际控制人变为广东省国资委。

公告显示，广晟公司鉴于看好环保产业发展前景及公司良好的投资价值，入股成为控股股东，国有资本助力公司发展。且将促进公司实现跨越式发展。

此后，张维仰继续通过股权转让，累计套现40.62亿元，持股股份比例降至3%，依然是前十大股东之列。除了减持套现外，现金分红也不少，东江环保累计派现9.28亿元，派现融资比0.86。

广晟公司除了协议受让股权而豪掷33.36亿元，还在二级市场频频增持，在A股市场、H股市场双管齐下。广晟公司的母公司之母公司广东省广晟控股集团有限公司（下称“广晟集团”）通过无偿划转方式、非公开协议转让等方式成为东江环保的控股股东，广晟集团直接持股2.01亿股，间接持有2517.92万股。如今，东江环保的A股总市值仅为50亿元，广晟公司的33.36亿元接盘投资剩下不到10亿元市值，损失惨重。张维仰成为最大赢家。在业绩最好的时候，张维仰选择几近清仓式减持，减持让位后，东江环保并没有实现跨越式发展。

第二大股东上海联创创业投资有限公司（下称“上海联创”）清仓式减持来得更早一些。2014年2月17日至6月23日，上海联创减持3.07%，持股比例由8.18%下降至4.91%。到了2014年半年报时，上海联创已经退出十大股东之列，第十大股东持股比例为1.35%。东江环保A股持股比例5%及以上的股东只有两位，都选择清仓减持。

并购缩水业绩萎靡

财大气粗的广晟公司入主，东江环保进入A股上市第二个5年（2017年至2021年），一改以往激进并购作风，累计耗资7.26亿元，收购4家公司。

2017年6月以1650万元收购深圳市华藤环境信息科技有限公司（下称“华藤环境”）80%股权，加上之前之后以300万元收购的20%股权，持股比例上升至100%。同年9月以1.40亿元收购万德斯（唐山曹妃甸）环保科技有限公司（下称“唐山万德斯”）80%股权加大在京津冀地区危废市场投资。2019年4月收购参股公司佛山市富龙环保科技有限公司（下称“佛山富龙”）21%股权，持股比例上升至51%，支付的股权转让款合计为1.37亿元，与2017年9月以4800万元收购30%的股权相比，佛山富龙的估值大幅上升。2021年9月以4.29亿元收购郴州雄风环保科技有限公司（下称“雄风环保”）70%股权进入稀贵金属回收业务领域，进一步完善产业链条及业务布局。

截至2021年9月末，东江环保的商誉达到12.42亿元，占总资产的比例10.74%，占净资产的22.27%，计提商誉减值准备1.44亿元。

东江环保打造了贯通废物收集运输、资源化综合处理、无害化处理处置的一体化产业链条，具备44类危险废物经营资质、资质规模超过200万吨/年，是国内资质种类最齐全、规模最大的危险废物处理处置企业之一。

2017年，东江环保实现营业收入31亿元，同比增长18.44%，是最后一次增速上两位数，实现净利润同比下滑11.32%至4.73亿元，为历史第二好，仅次于2016年，实现扣非净利润同比增长22.23%至4.64亿元，为历史新高。

此后营业收入增长缓慢，净利润下滑。2018年至2020年，实现营业收入分别为 32.84亿元、34.59亿元、33.15亿元，实现净利润4.08亿元、4.24亿元、3.03亿元，实现扣非净利润3.23亿元、3.61亿元、2.70亿元。不过，现金流方面的开源节流做的非常好，这三年的经营活动产生的现金流量净额创历史最佳，分别为8.98亿元、12.35亿元、9.74亿元。

2021年前三季度实现营业收入26.42亿元，创下新高，并且时隔三年重回两位数增速，但毛利率创下新低至28.44%，净利润依然下滑，只有1.62亿元，扣非净利润只有1.44亿元，创下回归A股以来的新低。

营业收入萎靡不振，固定资产、无形资产大增。2017年以来至2021年9月末，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计高达41.06亿元。固定资产从2017年末的16.50亿元大增至2021年9月末的41.88亿元，无形资产从9.12亿元大增至14.10亿元，投资性房地产从8968.52万元增加至4.50亿元。

增发失败债务高

为了应付自身发展以及并购扩张，东江环保曾三次筹划增发股份筹集资金，均无功而返。

2015年4月，东江环保抛出拟非公开发行A股股票拟募集资金总额不超过 23亿元预案。不久后，因市场变动，融资终止。2016年7月，拟向新任大股东广晟公司非公开发行A股股票拟募集资金总额不超过20亿元。根据《收购守则》，香港证监会视张维仰及广晟公司为一致行动人士。因此，于本次非公开发行完成时，因广晟公司与张维仰将合共持有超过公司 30%的股权，广晟公司将触发全面要约收购责任。为了不触发全面要约收购义务，本次融资终止。2017年5月，再次拟非公开发行A股股票拟募集资金总额不超过23亿元，因环保违规被中央环保督察组责令整改以及被中央电视台点名批评，加上股价大幅下跌，本次融资终止。

增发融资不成，负债激增。2012年回归A股时，年末的负债总额为8.37亿元，资产负债率为26.91%，到了2021年9月末，分别变成了59.86亿元、51.77%。大股东慷慨解囊，从2019年开始提供3亿-4亿元的资金拆借。有息负债大增导致财务费用从2012年的319.20万元增加至2020年的1.18亿元，2021年1-9月为8759万元。

其他收益是影响利润的主要因素之一。2017年至2020年，其他收益分别为1.29亿元、2.09亿元、1.64亿元、1.03亿元，占利润总额的比例分别为20.72%、37.44%、31.27%、25.64%。而增值税即征即退约占其他收益的5-6成。

业绩迷雾

自2017年以来东江环保在产能扩张以及并购方面投入近50亿元，营业收入增长缓慢不说，净利润也连连下滑。

2021年半年报显示，基于产废源头的治理能力提升及减量化资源化的循环经济理念，近几年危废产生量增速逐年降低；同时近几年迎来危废处置利用能力的集中释放，核准收集和利用处置能力逐年提升，根据2020年防治年报数据，相比2006年，2019年危险废物持证单位核准收集和利用处置能力增长1709%，核准危废资质达到12800万吨，增速远高于废物产生量。此外，随着水泥窑协同处置业务以及产废企业自建处置设施等模式出现，对传统危废处理处置企业的经营造成较大的冲击，危废处理市场竞争进一步加剧，公司工业危废处理业务亦面临收运价格及盈利能力下降的较大挑战。

行业数据验证东江环保的说法。据《2020 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》统计，截至2019年底，全国危险废物许可证持证单位核准收集和利用处置能力达到 1.29亿吨/年，同比增长26%，实际收集和利用处置量为3558万吨，同比增长32%，实际产能利用率仅为27.5%。

整体资质利用率从2019年末超过44%下降2020年末的40.53%，东江环保给出的解释：整体资质利用率同比下降主要是公司大部分新增资质为2020年第四季度取得，新建项目处于市场开拓和产能爬坡期。

这样的说辞比较牵强。

虽然东江环保在产能扩张方面投入巨大，但从2017年至今新增的工业危废处置能力并不多。2016年报显示，年危废处理能力逾150万吨，到2019年末提升至超过190万吨，2020年超过200万吨，2020年新增的10万吨，增幅并不大。

从主要子公司的经营情况来看，收入下滑非常明显，整体资质利用率又能好到哪里去？比如，收入最多的子公司——深圳市宝安东江环保技术有限公司（下称“宝安东江”）明显下滑，2017年实现营业收入7.26亿元、2018年7.09亿元、2019年5.97亿元、2020年5.23亿元，净利润分别为8109.64万元、7400.45万元、1.11亿元、1亿元，收入下滑，盈利能力反而变强了。宝安东江的营业收入下滑了约三分之一，其整体资质利用率又下降了多少？

2017年、2018年盈利最多的子公司——江门市东江环保技术有限公司（下称“江门东江”）2017年实现营业收入3.26亿元及实现净利润9298.81万元，2018年分别为2.69亿元及9071.72万元。江门东江的盈利能力超强，销售净利润率可以达到30%以上。奇怪的是，之后再没有披露江门东江的相关信息。是该子公司盈利能力大幅下滑达不到披露的标准？还是其他原因？该子公司的整体资质利用率又如何？

营业收入以及净利润第三多的是昆山市千灯三废净化有限公司（下称“千灯三废”），2017年至2020年分别实现营业收入2.75亿元、2.59亿元、2.23亿元、2.23亿元，实现净利润分别为5440.72万元、5228.21万元、4720.56万元。

大客户也不给力。2017年至2020年，前五大客户贡献的销售额分别为4.04亿元、5.95亿元、4.96亿元、3.91亿元，占年度销售总额比例分别为13.05%、18.11%、14.33%、11.81%。

也许相对行业日益加剧的竞争，东江环保自身的违规是业绩下滑更主要的原因。实控人变更后不久，2016年11月中央第四环境保护督察组向江西省交办的第五十八项问题中，指出江西省危险废物经营单位环境违法现象普遍，其中江西东江环保等企业危险废物经营许可证许可范围超出实际处置能力。

2018年6月，央视新闻报道中央环保督察回头看，点名东江环保背后的 “猫鼠同盟”。

节省成本的“法宝”无法再使用了，2017年实现营业收入1.61亿元及净利润5161.63万元的江西东江环保自2018年起没有出现。东江环保也自此走下坡路。

此外，东江环保还因涉嫌单位行贿问题于2018年8月被深圳市罗湖区监察委员会立案调查。

子公司还款风险大

东江环保子公司资金需求相当大，2017年至2020年，各年末子公司占用上市公司的余额(含利息)分别为21.05亿元、20.29亿元、24.79亿元、18.65亿元。欠款最多的是湖北天银循环经济发展有限公司（下称“湖北天银 ”）3.42亿元，韶关东江环保再生资源发展有限公司（下称“韶关再生资源 ”）1.63亿元、江苏东恒环境控股有限公司1.49亿元（下称“东恒环境 ”）、仙桃绿怡环保科技有限公司（下称“仙桃绿怡 ”）1.46亿元。东江环保对收购上述公司时产生的商誉已经全额或大比例计提减值损失，这些公司到底还有多少能力来偿还借款？上市公司借出去的这18.65亿元的回收风险不容小觑。

湖北天银的天银危废项目（天银危废处置）进展突然停滞，2018年完工进度81.87%，2019年仅仅投入297万元，完工进度82.85%。2019年湖北天银下属子公司湖北省天银危险废物集中处置有限公司(天银危废)生产基地一仓库发生火灾事故，直接经济损失约为133万元。截至2019年12月末，湖北天银已经资不抵债，偿付能力存在欠佳。2019年湖北天银实现营业收入6123.50万元，亏损加大至4845.43万元。2020年开始，东江环保没有披露湖北天银的信息。

2020年，东江环保对韶关再生资源追加投资3.50亿元，投资金额达到6.80亿元，成为投资最多的子公司。此外，东江环保、韶关再生资源与广晟集团签署债权转让协议，东江环保按账面价值平价转让对韶关再生资源享有的债权；并同意韶关再生资源与广晟集团签订债转股增资协议，广晟集团以其对韶关再生资源享有的全部债权按1.28元/1元注册资本的价格进行增资。该债权为广晟集团提供给东江环保的不超过4.32亿元的专项环保借款中的6000万元及相关利息，合计6212.72万元。韶关再生资源的还债压力大减，2019年末欠上市公司5.73亿元，到了2020年末只剩下1.63亿元。

另外，2019年12月，江苏广兴集团有限公司以东恒环境拖欠“江苏东恒空港高新技术产业园”项目（采用“BT”模式建设，2015年6月主体竣工验收）工程款及投资回报款为由提起诉讼。本案已经过两次开庭，现正处于司法程序之中，诉讼结果尚未明确。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）