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2021年9月，国资委公布最新国企改革“双百行动”名单，保利发展、中交房地产、大悦城控股等多家企业进入混改名单，标志着房地产行业混合所有制改革的进一步深化。

纵观房地产行业的30年发展脉络，股权结构的研究和改革始终如影随形，并在不同时期呈现出不同的问题与特点，值得深入研究与探索。

因此，可研智库选取绿地控股与万科集团两家房地产企业，对其发展过程中不同阶段股权结构的变化历程进行探索，为读者在混改领域的研究提供参考。

摸着石头过河：国资民资谁做主

1997年以前，绿地控股仍是一家百分之百国有控股的企业。

随着公司股份制改革的兴起，绿地控股进行了第一次股权结构调整，以张玉良为代表的职工持股会以3020.43万元控制公司18.88%的股权。

随后的几年里，职工持股会持股比例持续提升，此时的股权结构调整主要目的是为了引入更多社会性投资，加强企业的市场化运作水平。因此，国有资本持股比例持续减少，截止到2004年，职工持股会控股比例已经达到58.77%，成为了绝对实控方，国有资本已经逐渐丧失了对绿地的控制权。

这一现象在2009年得到了扭转，应上海市国资委要求，绿地控股职工持股会的股权规模调回到10年前，即46%，国有资本重新回到第一大股东位置。2012年，上海国资委实际持股提升至60.68%，职工持股会权益被稀释至36.43%。

与之相对的万科集团作为首批参与股份制试点改革企业，与绿地控股相比，更早的进行了股份制改革。早在1988年，万科集团即以每股1元的价格，公开发行2808万股股票，积极引入社会资本，调整股权结构。此时，万科集团企业股占比下降至12.82%，国资股占比下降至19.23%，近70%的股份为公众股，一举奠定公众股为主，国资股、企业股占比均衡的三足鼎立格局。

2000年，华润集团承接深特发所持有万科集团股份，持股比例达到15.08%，成为万科集团第一大股东。此时的万科集团，同样遇到了控制权争夺问题。华润集团试图通过万科董事会议案表决，获得向华润集团定向增发股份的权利。如果这一方案得以实施，华润集团将持有万科集团49%的股份，濒临51%的绝对控制权。最终，因为机构投资者的强烈反对，才放弃定向增发议案。

这一时期，典型房企的股权改革，仍集中在国资、民资对企业所有权的控制与接纳社会资本进入的程度调整中，在“进与不进”之间反复寻找平衡点，对于企业的控制权和实际经营权的归属，尚在摸索过程中。

新阶段的尝试与探索：两权分离格局初显

2013年12月17日，《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》发布之后，以绿地控股为代表的上海大型国有企业掀起了第一次混合所有制改革，也是绿地历史上第二次大规模股权结构调整。

这一时期，以2015年绿地控股成功上市作为混改调整终点。彼时，绿地控股股权结构为：上海格林兰（员工持股平台）持股28.83%，上海国资委旗下三家国企持股46.25%，公众持股24.92%。

对于绿地控股来说，这一次混改解决了两个主要问题：

1、员工持股结构的规范化。

绿地控股上市之前，员工持股平台的前身为职工持股会。按照规定，有限责任公司持股人员不能多于200人，但彼时的职工持股会有成员982人。

因此，借企业上市这一重要机遇，绿地控股管理层成立上海格林兰投资管理有限公司。随后，该公司作为普通合伙人（GP），连续成立32家有限合伙企业（LP），解决了900多名员工的持股问题。

成立有限合伙企业作为员工持股平台，一方面解决了持股人数上限的问题。同时，由于有限合伙人（LP）形式可以不参与合作企业决策和经营，从而避免了企业日常经营被干扰的问题。

2、企业控制权和所有权的明确。

绿地控股上市后，上海市国资委通过三家国有控股企业持股46.25%，在所有权上保证了国有资本的控制力。但同时，三家国有控股企业与社会资本都作为财务投资人存在，明确不介入公司日常经营管理。这就保证了绿地控股的实际经营权掌握在经营管理层手中，实现了两权分离原则。

与此同时，万科集团迎来了宝万之争。

宝万之争的诸多细节不需多言，从股权结构改革角度来看，宝万之争最终捍卫了万科集团混合所有制的发展根基，深铁集团关键时刻的出手，对国有资产的保值增值起到了稳定作用。但同时，也暴露出万科集团在股权结构上的脆弱，即创始人及管理团队缺乏话语权，容易被恶意收购，干扰企业经营的问题。这也成为宝万之争后，万科集团坚持混合所有制改革，积极引入国有资本，以此来弥补股权分散所带来的恶意收购，管理团队失去经营管理权隐患的主要原因。

这一阶段的房地产企业，在逐渐明确国资股、企业股、公众股股权结构比例的同时，进一步讨论企业所有权与经营权分离问题。大部分国资股以财务投资人的身份，秉持“积极不干预”的态度，不干扰企业日常经营，却又在企业面临重要战略决策时保驾护航，体现出国资股定海神针的作用。

混改进行时：是响应政策，亦是解决危机

当前混合所有制改革的目的是为企业打造一套具备市场竞争能力和创新能力的现代化企业治理体系。一方面解决国企运行效率不高，投入产出不协调的问题，充分释放生产力；一方面为民营企业提供新的商机与资源，为民营企业的进一步发展拓宽道路，有助于国家提高宏观调控的能力。

但对于每一家正在进行混改的企业，其实际需求可能各不相同，正所谓无利不起早。各房企的混改进行时，既是响应政策，亦是解决危机。

当前的绿地控股正在积极推动第二次混合所有制改革，也是绿地控股历史上的第三次股权结构变更。

其标志性事件是2020年7月26日，绿地控股发布“二次混改”公告，集团第二大股东上海地产和第三大股东上海城投拟通过公开征集受让方的方式，转让不超过绿地控股总股本17.5%的股份。

从目前形势来看，绿地控股积极推动第二次混合所有制改革，至少出于以下四点考虑：

1、引入新战投提升资本运作能力，弥补高负债所带来的现金流危机；

2021年绿地控股一直面临“三道红线”的降档压力，与此同时在全国各地传出项目烂尾的负面信息。因此，现阶段引入资本运作能力强的投资方全面介入绿地控股解决现金流危机是燃眉之急。

2、国企背景叠加业绩增长能力，增加获地渠道；

当前市场形势下，绿地控股积极参与国企混合所有制改革，打造一副“你中有我，我中有你”的形象，借国企的资源和信誉实现业绩的进一步提升，稳定自身基本盘，并通过与地方国有资本控股企业合作，获取增加土地储备的渠道。

3、调整业务结构，促进多元化发展，降低经营风险；

自2015年起，绿地控股参与了多家地方国企混改，包括贵州建工、江苏省建、西安建工、天津建工和广西建工。

这一系列的动作，对于绿地控股的直接影响是业务结构的变化。

2021年11月13日，绿地控股集团发布公告：“鉴于公司基建产业的收入占比已超过50%，按照《上市公司行业分类指引（2012年修订）》（证监会公告[2012]31号）的相关规定，公司所属行业类别已由“房地产业”变更为“土木工程建筑业”。

4、增加优质资产股权出质，提升融资能力；

值得关注的是，绿地控股与贵州建工、江苏省建等多家企业完成混改后，旋即出质以上企业的股权换取融资。2015年至今，绿地控股通过出质股权融资达47亿元，且动作越来越剧烈，仅2020年一年就出质股权融资25.34亿元。

万科集团在集团股权结构层面确立了深铁集团的第一大股东地位后，开始尝试进一步的深化混合所有制改革。尝试通过子公司积极参与地方省属国有企业混合所有制改革。以万科集团2018年接盘杭州钢铁集团地产项目资产包为例，该资产包内含8个项目，涉及杭州、嘉兴、台州、马鞍山、诸暨等多个城市。万科集团作为大股东和操盘方，杭钢集团则扮演小股东和投资人角色。此举，既解决了地方国有企业剥离地产业务的任务，又使万科获得了大量优质地块，提升了拿地能力。

通过分析万科集团的混改动作，至少存在以下两点考虑：

1、深度参与国有控股企业混合所有制改革，主动接纳国资股进入，接受国资委的监督和指导，以此打消外部的恶意收购企图，保证经营管理层对企业发展的稳定把控；

2、通过与地方国有控股企业合作，“曲线救国”变相拓展拿地渠道。

绿地控股积极推动混合所有制改革有其解决自身信誉、降低负债等问题的需要；万科集团深化混合所有制改革，既是对以往企业发展战略的传承，也是出于对自身权益保护的考量，同时也利于目前业务的发展。两家企业的不同经历反映了中国房地产行业混改历程中的诸多问题：国资民资占股比例、控制权与经营权博弈、国有资产保值增值……等诸多问题。说明房地产行业的混改已经进入深水区，在困难中找寻解决问题的方法，宜混则混，最终形成国资股、企业股、公众股多股并存的股权结构，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。

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