记者丨晓敏 见习生丨江洁

出品丨鳌头财经（theSankei）

近日，贵州茅台（600519.SH）旗下最重要的子公司茅台酒销售公司总经理去世事件被曝光，妻子称他压力大，引发舆论关注。

众所周知，贵州茅台是中国白酒界的标杆，但梳理贵州茅台近年财报数据也显示，公司主要财务指标增速逐年下滑，净利润增速直接从2017年60%以上降至2021年11%。加上监管层面对白酒市场政策收紧等因素影响，市场对于贵州茅台发展前景有些分歧。

虽然目前仍有多家机构看好茅台长期投资价值，但中信证券发布研报表示下调茅台2021年业绩增速预测及三年每股收益预测。

业绩增速放缓

提到贵州茅台，长期占据着股价第一的位置，市场对其期望颇高。

从2001年营收16.18亿，净利润3.28亿，到2021年1090亿元左右，净利润520亿元左右，贵州茅台10年来营收增长近66倍，净利润增长近158倍。

茅台的股价也随之水涨船高，2001年贵州茅台上市，当时的发行价是34.5元，2021年初一度最高报2608.59元，再创历史新高，增长幅度堪称股市一绝。

然而，数据虽漂亮，但细看茅台近些年发展，其实从2017年这里已经出现分水岭。2017年之前，贵州茅台处在高速增长阶段，此前每年营收和利润基本保持在30%以上的增速。

2017年实现营业收入582.18亿元，同比增长49.81%；实现归属于母公司所有者的净利润为270.79亿元，同比增长61.97%。从主要数据上看，茅台依然保持较高增速，但公司酒类的毛利润为89.93%，这是该数值自2011年至今首次跌破90%，原因或许和公司营业成本比上年同期增加了75.33%相关。

随后三年的时间里，贵州茅台的增速一年不如一年。2018年-2020年，贵州茅台分别实现营收为771.99亿元、888.54亿元、979.93亿元，同比分别增长26.43%、15.1%、10.29%；实现归母净利润分别为352.04亿元、412.06亿元、466.97亿元，同比分别增长30%、17.05%、13.33%，增速不断放缓。

2021年，财报尚未发布。根据此前贵州茅台发布2021年生产经营公告数据显示，预计2021年实现总营收1090亿元左右（其中茅台酒营收932亿元左右），同比增长11.2%左右；预计实现归母净利润520亿元左右，同比增长11.3%左右。也就是说2021年的主要业绩指标增速还在持续放缓。

在此背景下，贵州茅台自身资产也在减少。截至2021年6月底，贵州茅台的总资产下滑至599.8亿元，净资产下滑至317亿。相比2020年底总资产787亿，净资产512亿，出现明显下滑。

市值蒸发4300亿元

为了培育业绩新增长点，一方面，公司多次对旗下产品进行提价。据多个媒体报道，自2022年1月1日起，贵州茅台新款珍品茅台酒与陈年贵州茅台酒15两款产品提价，其中，新款珍品茅台酒零售指导价上调100元，由4499元/瓶上调至4599元/瓶；陈年贵州茅台酒15零售指导价上调1000元，由4999元/瓶上调到5999元/瓶。

不过，根据华福证券2020年研报，茅台的超高端产品（非标）包括：年份酒、生肖酒、定制酒、纪念酒、喜宴茅台酒，占酒类营收比例约10-15%。也就是说，这两款产品占总营收比重并不高，即使提价对于提升业绩而言，也是任重而道远。

另一方面，公司在飞天茅台之外的产品方面却动作频频，试图提高非标产品销售占比。在近期春节临近的一个月里，已经连续发布了贵州茅台酒（珍品）、虎年生肖酒、茅台1935酒等数款产品。

不过，这些产品主打的是高端市场，并不是真正意义上的大流通产品，对于提振业绩意义或许很难体现。相反，茅台的产能也一直饱受业内关注，尤其是茅台酒产能，能否跟上茅台酒改革日益发展的需要才是更严峻的问题。

在此背景下，关于“提高白酒消费税”消息四起。按照目前相关规定，白酒消费税是指白酒在生产环节所征收的相关税费，采用从量与从价复合计征方式进行征收，白酒消费税定额税率为0.5元/斤，比例税率为20%。若是“提高白酒消费税”，贵州茅台的成本将再次提升，利润或将进一步缩减。

对此，二级市场态度敏感，今年以来，白酒板块整体下跌，贵州茅台也出现震荡。2022开年A股连跌数日，两市市值最大的贵州茅台失守1900元大关。截至发稿，股价约1987元，总市值约2.49亿元，较高峰蒸发超过4000亿元。

在不少业内人士看来，此前茅台股价一路高涨，多少还是会存在泡沫，近期消费税调整的传闻又起，拖累白酒板块整体大幅回落，再结合近些年业绩放缓情况而言，茅台股价出现震荡，或许也是一种理性价值回归。

有券商下调预测

值得注意的是，近段时间，作为全球持有贵州茅台最多的资管机构之一，资本集团旗下两只旗舰基金 “新世界基金” 和“欧洲太平洋成长基金”均在2021年4季度减持贵州茅台。截至12月31日，“欧洲太平洋成长基金”持有贵州茅台545.65万股，较3季度末的582.32万股减少36.67万股。“新世界基金”四季度末持有贵州茅台284.27万股，较三季度末的287.26万股减少2.99万股。

瑞银旗下的瑞银（卢森堡）中国精选股票基金在2021年12月继续减持贵州茅台。截至2021年12月31日，该基金持有贵州茅台的股份数较11月底减少12.40%，合计持有贵州茅台市值7.47亿美元。

在不少人士看来，这或许是高位减持。

中信证券（600030.SH）在本月发布研报称，下调贵州茅台2021年净利润增速预测至11.4%，原预测增速为13%。

山西证券（002500.SZ）则表示，展望2022年，新帅上任，营销改革或加速落地，成为业绩新的增长点。中长期看，我们认为茅台的稀缺性、高渠道利润护城河构建的安全垫助力公司持续增长。

光大证券（601788.SH）认为，2022年新管理层带领下，贵州茅台营销变革将带来更多亮点。一方面价格管控有望见效，另一方面，公司继续营销改革从而回收渠道利润的确定性较高，直营、电商、商超等直供渠道投放量或将进一步增加。

同时，公司近期推出新品珍品茅台酒，生肖、精品、年份、珍品等非标产品梯队进一步完善，茅台1935、珍品茅台等亦有望在2022年贡献增量。