文/广发证券投行业务研究员付志能，广发证券投行业务策划与项目管理总监苏莉

中概股回归是证券行业当前的热点话题。在美国的“高压”政策之下，我国坚守数据安全底线，中概股回归是大势所趋。本文梳理了现有上市制度下中概股回归A股的各种路径，结合对海外上市的处理及回国上市的路径研究，本文尝试为中概股回归提供一个综合且差异化的方案框架并给出可行建议。

瑞幸咖啡财务造假事件发生后，中国概念股（简称中概股）被看空。2021年3月，美国证券交易委员会通过了《外国公司问责法案》的最终修正案。该修正案规定，若中概股公司连续3年未能提交财务底稿，则将面临被迫退市。2021年8月，美国证监会主席宣布停止我国内地企业通过可变利益实体（VIE）架构在美国进行首次公开募股（IPO）。我国历来严控中概股公司将财务底稿流向境外。

2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，提出要加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作，压实境外上市公司信息安全主体责任。

2021年7月，国家互联网信息办公室发布《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，提出掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。在美上市中概股的运营主体在国内，必须遵守国内法律法规；而又在美国上市，面临美国证监会的制度要求。

这一形势对中概股十分不利，在美国上市的中概股从美股退市的风险加大。随着我国资本市场不断深化改革及注册制的全面推进，我国A股市场已经吸引了三六零、药明康德、中芯国际等一大批中概股企业回归。随着A股上市制度的改革，对红筹架构、同股不同权、上市时未盈利、发行存托凭证上市等多种上市需求都提出了相应的解决方案，这大大增加了A股对中概股回归的吸引力。

中概股企业所处行业、行业地位、股本结构、融资规模及市场环境等因素都会影响中概股回归A股的方式。本文梳理了现有上市制度下中概股回归A股的各种路径，对各回归路径的典型案例进行分析，给出了适合不同路径的中概股的特征。就对海外上市地位的处理而言，可分为从海外私有化退市、不从海外退市和逐步分拆回国上市，后者是介于退市与不退市之间的折中方案。Ａ股上市的方式包括并购、借壳和发行普通股等。

对海外上市的处理方式

从海外退市。若要完全解除《外国公司问责法案》制度的“威胁”，最彻底的方案是从海外退市，其主要方式是由中概股公司的大股东为代表的财团向公众股东发出私有化要约，以约定的价格从公众股东手中购买股份，然后从海外交易所退市。退市之后，中概股公司就可以自由地解除VIE架构，然后回国上市。中概股从海外私有化退市的典型案例是迈瑞医疗。迈瑞医疗是中国最大的医疗器械企业。

由李西廷、徐航、成明三人作为买方集团，于2015年6月发出私有化要约，2016年3月完成私有化退市，历时9个月。2018年10月16日，迈瑞医疗在深圳证券交易所上市。符合以下特征的中概股适合从海外私有化退市：第一，长期受境外市场“目标性”监管和做空打压（多见于美股市场），市值被严重低估，不能客观反映企业价值；第二，股票流动性差，成交量长期萎靡；第三，维持境外市场交易的成本过大，给企业带来较大负担。

逐步分拆回国上市。分拆上市是指集团将其下属部分资产或子公司分拆出来，单独回归A股上市。一般分拆上市的公司业务多元化、差异化，部分优质资产或子公司具有核心竞争力，与母公司业务相关度较低且易于剥离；公司股权集中度较高，分拆后失去控制权的风险相对较小。分拆上市后，母公司可以获得超额收益；分拆后的母、子公司之间可以提供融资担保和资金支持。

中概股分拆回国上市的典型案例是药明康德。药明康德是医药研发、生产制造的龙头企业，它在2015年拆分其生物新药发现业务至子公司药明生物，后者于2017年上市。2018年，药明康德回A股进行IPO，此后又在中国香港港交所上市。药明康德选择分拆上市的原因有：一是借壳上市回归受阻，IPO整体上市难度较大。二是融资需求大，分拆上市能拓宽融资渠道。符合以下特征的中概股适合分拆回国上市：第一，主营业务多元化；第二，业务规模大，经营业绩较好。

不从海外退市的同时回国上市。早期中概股回归A股或者港股市场，多选择私有化、拆除红筹架构后，再考虑回归港股或者A股。而现今，在资本市场改革的推进下，不少中概股则在探索，如何在维持其境外上市地位并保留现有境外红筹架构的情形下实现回归。目前，中概股保留在海外上市地位回归A股上市，有直接发行A股股票、发行中国存托凭证（CDR）两种方式。

中概股不从海外退市的同时回国上市的典型案例是百济神州。百济神州是国内首个美、港两地上市的生物科技股。药物研发需要大量的资金支持，为了拓宽融资规模，百济神州于2021年1月提交科创板上市申请并获得受理，并于2021年12月上市。符合以下特征的中概股适合不从海外退市的同时回国上市：第一，未能成功顺利拆除VIE架构；第二，未来拟通过异地多渠道融资，拓宽融资规模 ......

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本文编辑：秦婷