乐居财经讯 严明会 3月15日，惠誉将佳源国际控股（02768.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“B+”下调至“B”。展望“负面”。同时将佳源国际控股的高级无抵押评级从“B+”下调至“B”，回收率评级为“RR4”。

此次评级下调反映出佳源国际控股在销售持续恶化和复苏不确定的情况下，业务状况较弱。“负面”展望是基于在资本市场高度波动的情况下，财务灵活性会下降。惠誉认为，如果资本市场渠道状况没有改善，佳源国际控股的离岸票据(尤其是2022年10月和明年到期的票据)的再融资风险将加大。

关键评级驱动因素

业务状况较差:与同行相比，佳源国际控股的规模较小，在低线城市的业务较多，这限制了其运营灵活性，也限制了其评级。2022年2月，该公司的总合同销售额同比下降39%，惠誉估计，如果排除收购其青岛项目的影响，2021年下半年的销售额将下降25%-30%。佳源国际控股的项目主要位于长江三角洲地区，那里的房屋销售下降不如其他地区严重。然而，在消费者信心下降的情况下，销售复苏仍存在不确定性。

流动性恶化:惠誉认为该公司短期内可能无法进入资本市场，预计其将依靠手头现金和内部现金流来应对2022年即将到期的债券。佳源国际控股估计，截至2021年底，其可用于偿还控股公司债务的无限制现金超过30亿元人民币，其中控股公司在岸20亿元人民币，离岸6000 - 7000万美元，项目层面7 - 10亿元人民币。

佳源国际控股的离岸票据3月到期1.27亿美元，5月到期1.03亿美元，10月到期2亿美元。该公司还预计将在2022年偿还总计3.57亿元人民币的信托贷款和在岸资产支持证券。到2021年底，佳源国际控股的可用现金仅够支付2022年的还款，为未来债务留下的流动性缓冲有限。

其他流动性来源:佳源国际控股正在为两处投资性物业获得担保贷款，一处位于安徽省会合肥市，另一处位于江苏省扬州市。尽管该公司表示已与合肥项目的潜在投资者达成了一些协议，但执行风险依然存在。

正向经营现金流:到2022年，佳源国际控股预计可销售资源600亿元人民币，建设费90亿元人民币。惠誉预测，佳源国际控股在扣除运营成本(包括建设、销售、一般和管理费用，以及税收和利息)后，将产生略为正的净运营现金流入，以上均是基于惠誉对其45%的售罄率和75%的现金回收率假设。不过，如果购房者信心没有复苏，其表现可能会更弱。

依赖在岸发行的姊妹公司:佳源国际控股的姊妹公司佳源创盛控股集团有限公司(Jiayuan Chuangsheng Holding Group Co., Ltd,简称“佳源创盛”)在控股公司层面的现金可能不足以完全支付其2022年的1元人民币资本市场债务到期。佳源创盛正在向全国金融市场机构投资者协会(National Association of Financial Market Institutional Investors)注册一项中期票据计划，以获准发行债券。佳源创盛表示，它已经为第一批发行匹配到了投资者，预计将在4月份完成注册和发行。

佳源创盛的再融资依赖于新发行的债券，如果该姊妹公司未能发行债券，惠誉可能会对佳源国际控股采取负面评级行动，因为这可能会限制两家公司的在岸融资。

评级推导摘要

弘阳集团有限公司(Hong Yang Group Company Limited，B/负面)与佳源国际控股相近。弘阳集团的规模更大，2021年权益合同销售额预计为400亿至450亿元人民币，而佳源国际控股的权益合同销售额约为300亿元人民币。两家公司在2022年2月的销售额都下降了40%。它们也都以长江三角洲为重点，以江苏省为中心，在珠江三角洲布局多元化。弘阳集团的土地储备期限为两年，而佳源国际控股的平均期限为三年，但弘阳集团的质量较好，因为该集团的平均售价为每平方米1.3 - 1.4万元人民币，而佳源国际控股的平均售价为每平方米1.1万元人民币。

惠誉认为，弘阳集团及其子公司弘阳地产集团有限公司(Redsun Properties Group Limited，简称“弘阳地产”，01996.HK，B/负面)的流动性状况略弱于佳源国际控股，因为它们在2021年底的可用偿债现金无法完全偿还2022年到期的债务。惠誉认为，如果购房者需求和再融资市场状况没有复苏，那么弘阳地产2022年10月和2023年4月到期离岸债券的不确定性将不断增加。

惠誉估计，到2021年底，佳源国际控股的可用现金仅能满足2022年的短期还款需求，这与惠誉对时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，B+/负面)的评估类似。这解释了惠誉对这两家公司的负面展望。然而，时代中国控股的权益销售额是佳源国际控股的两倍多，惠誉认为这给运营带来了更大的灵活性，并导致两家公司的评级相差一个子级。

惠誉估计，金辉集团股份有限公司(Radiance Group Co.,Ltd.,简称“金辉股份”，B+/稳定)和合生创展集团有限公司(Hopson Development Holdings Limited，简称“合生创展集团”，00754.HK，B+/稳定)2021年底的控股公司层面可用现金足以满足2022年的还款需求。此外，这两家公司在2023年到期或可回售的资本市场债务都很有限。此外，佳源国际控股的权益销售额是金辉股份的三分之一，合生创展集团的规模略大，土地储备质量较好，集中在一线城市和实力较强的二线城市。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括

- 鉴于2021年下半年房地产按揭贷款政策收紧，2021年佳源国际控股的现金回收率为75%(2020年:76%);

- 2021年，根据公司管理层的指引，购地款约占销售额的40%(2020年:60%);

- 2021至2022年间建安成本占销售回款的40%(2020年:40%);

- 2021至2022年间新增债务平均融资成本率为9%(2020年:新增贷款9.5%)。

关键回收率评级假设

惠誉的回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，佳源国际控股若破产将走清算程序。基于其所处房地产行业的性质，清算变现价值远远高于重组后持续经营。

扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

惠誉适用的折扣率为:

-对应收账款适用由30%调整至20%的折扣率，与惠誉的企业回收率及工具评级标准一致。应收账款占该公司总资产的一小部分，这是中国住宅建筑业的典型特征。

-对净库存适用38%的折扣率，佳源国际控股的库存主要包括已竣工待售物业、在建物业 (PUD)、拿地预付款以及保证金。对这些不同的库存类别适用不同的折扣率，以得出净库存的混合折扣率。

-对持有待售已竣工物业适用30%的折扣率，其更接近于可随时出售的库存。该公司的毛利率一直保持在30%左右，但惠誉预计毛利率将下降至25%。

-对在建物业适用45%的折扣率，与已竣工物业相比，在建物业更难以出售。折扣前的在建物业余额为净保证金调整后的客户定金净额。

-对购地保证金及预付款适用10%的折扣率。开发用地更接近于可随时出售的库存。该公司的土地大多位于长江三角洲，因此惠誉采用了比标准中提到的50%更高的折扣率。

-对物业、厂房及设备适用50%的折扣率(由40%调整)，主要是由价值不高的物业组成。

-对投资物业适用60%的折扣率。该公司的物业投资组合主要以长三角地区的商业物业为主。然而，该组合的平均租金收益率为2.5%，低于行业平均水平。惠誉认为60%的折扣率是合适的，因为投资物业组合的清算价值的隐含租金收益率将提高到5%。

-对合资企业净资产适用50%的折扣率，与对库存的基准折扣率一致。合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。

-对超额现金适用100%折扣率，在减去应付票据金额和贸易应付款项(工程费和留置应付款项)之后。惠誉假设超出贸易应付账款的可用现金不会用于其他偿债目的，因此适用100%折扣率。

对高级无抵押债券按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为“RR1”。不过，由于适用于中国的司法管辖权上限，回收率评级上限为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-若不满足负面评级敏感性条件，展望或将调整至稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-佳源国际控股和佳源创盛的流动性或融资渠道恶化

-合同销售额或现金收入显著下降

-有迹象表明佳源国际控股的公司治理趋弱

流动性与债务结构

流动性恶化:该控股公司在2021年底用于偿还债务的可用现金可能仅能满足2022年的短期偿债需求。惠誉认为，考虑到其债券交易价格的大幅折价，该公司不太可能进入资本市场。这使得佳源国际控股依赖手头的现金和营运现金来偿还债务，这将耗尽其可用现金余额，并降低其流动性缓冲。该公司正在以投资性物业为抵押寻求新的抵押贷款，但这些贷款仍面临执行风险。

发行人简介

佳源国际控股是中国的一家中小型房企，专注于二三线城市及长三角卫星城市。该公司于2016年在香港联交所上市。