前阵子分析过“千禾味业”，有兴趣比较两者的朋友可以去看看。

当时稍微提过海天味业，两者有本质的区别。

千禾味业主打“零添加”产品，定位中高端，海天味业主打“全行业”产品，定位中低端。

其实任何大众消费型的产品，龙头企业注定高端不了，因为高端就说明市场有限，我们大部分人都是普通人，很多东西没那么讲究。

比如食用油，有高端很贵的，说起来各种好处，但用普通植物油的肯定是大多数。

比如零添加酱油，千禾的体量跟海天不是一个级别的，说明用普通酱油的人比用零添加酱油的人要多。

既然作为行业龙头，那就注定要去抓住大众消费者，占领广大的市场，至于高端产品，可以有，但不是重点。

海天也有零添加的酱油，又不是多高科技的东西，这一市场千禾无疑是老大，海天不会去全力抢占，至少目前不会，因为没有必要，而且代价太高没性价比。

这一点在千禾味业的分析文章里有详细讲到，可以回过头去看。

两者的错位才是区别的核心。

当然今天详细分析的是海天味业，也有很多朋友关注。

优点很明显，缺点也不少。

一、公司

1、历程

海天酱油如果要追溯历史，是很久远的，可以溯源到“乾隆”年间的佛山酱园，300多年。

到后来1955年的时候，佛山选了25家酱油做得好的商家，一起合并重组，由于这25家里面，海天酱园是规模最大、历史最长、品类最多、影响力最大的一家，所以重组后就命名为“海天酱油厂”，这就是海天的前身。

再后来到了1995年，国有制改革，变成了国资参股的公司《佛山市海天调味品食品有限公司》。

最后从2000年开始，再次股份重组，外资进来，又变成了中外合资公司。

从此海天从一个传统的小作坊，摇身一变，成了国际大公司，于2014年在深交所上市。

2、产品

海天有三大核心产品：酱油、调味酱、蚝油。

排在最上一排的三个就是核心产品，另外有13个其他产品，还有一个火锅产品没上图。

第一大核心产品酱油

酱油是海天味业核心产品中的支柱，占了海天半壁江山。

调味品技术含量都不高，跟酿酒原理差不多。

别看茅台或者五粮液之类的卖得很贵，其实新酿出来的酒，大厂小厂区别都不大，酿酒工艺已经非常成熟稳定，最大的区别除了酒窖，就在于“调酒”，一位顶级的调酒师是国宝，是可以改变一家酒企的。

比如1573，泸州老窖当年非常困难，后来出来一位调酒师调出了“1573”这款酒，硬生生把泸州老窖又给推了上来，现在1573系列都还是泸州老窖的支柱。

后面在详细分析泸州老窖的时候会讲到。

不过这个不重要，白酒有很大的品牌溢价，酱油这东西可没有。

所以酱油技术简单，产品也廉价。

酱油生产工艺流程是这样的：

原料检测—原料蒸煮—制曲—天然发酵—物理压榨—灭菌澄清—成品生产—成品检验—产品包装—产品检验—包装入库。

可能是为了噱头好听，这个流程所有人都可以去看，因为海天弄出了一个“娅米的阳光城堡”。

娅米英译“Yummy”,美味的意思。

图片是假的，其实就是在海天的一个生产基地，弄出一条环形的走廊，在走廊里面可以看到酱油的生产过程。

我去看过一次，还得买门票，50大洋，可以吃零食看电影，并不好玩。

当然这个对外参观的生产工厂只是海天的生产基地之一，看起来挺好的，但是别的生产工厂是不是都这个样子，那就不得而知了。

有兴趣了解酱油怎么生产的朋友可以去看看。

海天酱油当之无愧的全国老大，产销量连续二十五年都稳居全国第一，并遥遥领先，老二都难以望其项背，总产量达到 265 万吨，很恐怖的。

第二大核心产品蚝油

蚝油跟酱油一样，应该是家家户户都有的，我感觉蚝油是近些年才兴起的，因为我小时候在农村并没有见过这个东西，厨房里面只有“油、盐、酱、醋”这四个东西调味。

后来也不知道什么时候开始，就突然好像都吃蚝油了。

海天的蚝油作为产品家族里面的老二，表现也挺好，销量处于绝对领先的地位，2021年产量达到96万吨。

蚝油的生产工艺是最简单的，核心步骤就这一步：配料煮制。

也就是把原材料加上辅料一锅煮就完了。

所以海天的蚝油系列是他的主要产品系列中最简单最少的。

你看就这么几款，财宝系列很少见，超值系列家庭一般不会买，路边摊或者小饭馆用得多，我们平时常用的就那么几种。

原因就是蚝油实在太简单，没有制曲、发酵等工艺，玩不出别的花样。

这也是海天蚝油发展速度最快的关键点，因为制作简单，就代表成本低，对于占据渠道巨大优势的海天来说，当然是最有利的。

所以他的当家产品酱油营收同比增长8.78%，蚝油反而超过了酱油增长达到10.18%。

我见过厨房里面没有酱油的，也见过厨房里面没有豆瓣酱的，但是还真没见过没有蚝油的。

海天的酱油已经能看到天花板，但是蚝油是他未来的一大看点，这个在下文的业绩里面会分析到。

第三大核心产品调味酱

这个东西属于重口味产品，很多地方并不吃，四川、湖南、贵州这几个地方特喜欢吃，我从来没买过海天的调味酱，在朋友家尝过，长这个样子。

我喜欢买四川某家的豆瓣酱，海天的我觉得一般般。

不过众口难调，我不喜欢有的是人喜欢，海天2021年照样卖出了27个亿的调味酱。

就跟我的文章，有的人喜欢，有的人不喜欢一个道理，很正常。

喜欢的赞一个。

海天调味酱虽然远远比不过酱油，不过也处于领先地位，总产量达 30 万吨，主要是因为调味酱的细分领域没有跑出来一家像样的企业，非常分散。

原因也很简单，调味酱的口感差别很大。

不像酱油，只要提鲜上色就可以了，每家的酱油口感差别并不大，尤其是对美食口味相对来说影响不大，不放酱油放点味精或者鸡精，效果差不多也行。

但是调味酱前面说了，他是重口味产品，对美食口味相对来说影响就比较大了。

既然口感差别大，自然就会每个人有不同的选择。

这是调味酱难以跑出巨头的根本原因，也是海天三大核心产品里面增长速度最慢的根本原因。

比如我，就喜欢四川那家不知道那个疙瘩里面生产出来的豆瓣酱，就是不喜欢海天豆瓣酱那个味，而酱油，反正我是尝不出那几个品牌的区别。

除了上面三个核心产品之外，还有料酒、醋等等，也是目前海天的主要产品。

不过存在感都不强，重点是料酒、醋、鸡精、味精等等，有别的强势品牌。

比如北方的代表“山西老陈醋”、南方的代表“江香醋”、四川的代表“保宁醋”、福建的代表“永春老醋”等等，都比海天的醋要好。

还是那句话，众口难调，谁喜欢哪家的就用哪家的。

二、业绩

在看业绩之前，先说一个非常震撼的信息。

这个信息可能很多人不知道，海天自己对于来年的业绩预测可谓是极为精准，在所有上市企业中，这一点是秒杀所有上市企业的存在。

精准到什么程度？

海天味业预计2017年营收是145.3亿，净利润是34.2亿；

海天味业实际2017年营收是145.84亿，净利润是35.31亿。

海天味业预计2018年营收是169.18亿，净利润是42.39亿；

海天味业实际2018年营收是170.34亿，净利润是43.67亿。

海天味业预计2019年营收是197.6亿，净利润是52.38亿；

海天味业实际2019年营收是197.97亿，净利润是53.56亿。

海天味业预计2020年营收是227.8亿，净利润是63.2亿；

海天味业实际2020年营收是227.92亿，净利润是64.09亿。

预测之精准，简直逆天。

来来来，都为这种逆天点个赞。

出现这种情况有两个可能性：

第一个、海天味业经营非常稳定，生产稳定，销售稳定，利润稳定；

第二个、调节利润。

不过2021年的预计和实际就不准了，尤其是净利润差了很远。

可能海天也没有想到2021年的原材料价格会涨这么多。

我们来了解一下海天的业绩来源。

海天超过一半的收入来自于酱油的贡献。

这不是重点，重点是对比近几年的数据会发现，海天一直在尝试着出新品，希望打破目前的增长僵局，2019年酱油的营收占比是58%，蚝油和调味酱占比未变，但是其他产品收入占比是13%，到现在，酱油收入降低了一个百分点，其他产品收入提高了一个百分点。

不要小看了这一个百分点，对于海天这么大的基数来说，也很多了。

但是显然没什么效果，海天酱油还是海天酱油，其他调味品还是其他调味品。

海天味业2021年的主要财务数据如下图所示。

从这份成绩单很容易就能看出来，海天的发展遇到问题了。

其实遇到问题不要紧，让我翻白眼的是公司的态度，在年报里面有这么一段解释：

“是公司三五规划的第三年，也是极其困难的一年，这一年外部环境发生了非常大的变化，新冠疫情余波未平、消费需求疲软、各种原材物料价格上涨、社区团购恶性竞争、限电限产导致供应趋紧等等，企业经营环境复杂而严峻，公司面临前所未有的挑战。”

字里行间全都是外部原因，怎么就没一点企业内部因素？

你看万科就诚实很多，对房地产外部影响解释不多，对内部问题反省很深刻，前几天分析万科的时候我也有讲到，没看过的朋友可以去看看。

实际上海天味业内部是有问题的，从哪里能看出来？

从经销商上面能看出来。

在2019年之前，海天的经销商数量，增长非常稳定，每年平均增加700家左右。

但是近两年，经销商增速大增，2019年增加了1000家，2020年增加了1250家。

海天的销售模式就是经销商模式，完全依靠经销商，全年的收入中，有94%是经销商贡献的。

从这个角度来看，经销商的增长这么快，为什么业绩增速却没有上升？

根本原因就是：“海天味业的边际效用在快速下降。”

这就是海天的内因。

那为什么边际效用会下降呢？

一般有两个原因：

第一个、企业规模大到一定程度，很多效率会降低，导致边际效应下降；

第二个、库存太高。

恰好这两个原因海天都占了。

海天的规模就不用说了，庞然大物。

海天的销售模式也很特别，采用的是“先款后货”的方式，也就是经销商先付钱，海天再发一批货，所以海天的经销商普遍库存都非常高，也就等于是海天的渠道库存高。

优势劣势都有，优势在于稳定，劣势在于如果没有新的突破口，稳定会变成衰落。

我们把时间轴拉长，多看看往年的数据就知道。

2021年的业绩增速无疑是下滑的，在2020年之前，海天前10年的营收增速都超过10%，CAGR更是达到16%，其净利润CAGR也高达24%。

看起来都还不错。

首先这一记录在2021年被打破了。

你看上图是海天味业近10年的营收，2016年增长险些跌破10%，增长10.31%。

然而很明显只有在2017拉高了增速，从整体趋势来看，增速是一直下滑放缓的，尤其是2021年，一个大降落。

他的净利润也是同步变化的。

净利润的同比增长曲线跟营收的同比增长曲线几乎是一致的，2021年之前，除了2016年降到一个低位，其余年份净利润增长都保持在20%以上。

但是2021年断崖式降到4%，仅仅比2020年多了2个多亿的净利润。

这又说明了我之前的一个观点，企业的净利润增长或者下降，会根据营收的变化加大这个幅度，营收变化幅度越大，净利润震荡越厉害，尤其是在下跌的时候更明显。

当然2021年的业绩主要是受原材料价格的影响，我们都知道大宗商品价格疯涨，但是海天虽然作为龙头，但是提价能力并不强，只能压缩利润。

原因也很简单，要广大老百姓接受才行。

从近10年的增长曲线来看，海天增长放缓，急需要一个新的突破口，如果2022年没能有好的转变，今年的计划，可能就真的要重视下面我框出来的那句话。

2022年280亿的营收，代表着营收增长12%，74.7亿的利润，代表着利润增长也是12%。

相对2021年的业绩来说，这个增长如果能达到，无疑是可喜的。

我觉得问题不大，有一点很关键，那就是今年所有调味品企业都会统一提价。

算是报团取暖吧。

单独一家企业没有提价能力，大家一起还是有的，再不提价，都不好过。

看看海天的盈利能力就知道提价已经迫在眉睫。

毛利率从2018年开始，一直在下降，前面我们说了，他的经销商数量增长是在加快的，但是业绩并没有释放出来，因为运营效率降低。

这也就是海天，尽管毛利下降，但是净利率还硬挺着，这也是作为龙头企业的成本优势。

原材料上涨导致大家的成本都上升，但是相对来说，我要好受一点。

这里很容易陷入一个恶性泥潭，效率越低，成本就越高，毛利会进一步压缩，就算是提价，也只是治标不治本。

所以海天必须要提高自己的运营能力。

这一点不得不说海天作为调味品行业老大还是有老大的风范，运营能力方面的各项指标，都要甩中炬高新和千禾味业好几条街。

他的应收款周转率、存货周转率、流动资产周转率、固定资产周转率都要远远高于同行，而且在逐年显著提高，已经恢复到2017年爆发式增长的水平了。

这也是海天味业最大的优势。

最后来看看海天的现金流情况。

营业成本153亿，比去年同比增加了16%，这个很简单，主要就是原材料上涨导致的生产成本增加。

财务费用2021年还赚了，我看了一下，主要是利息收入多了一个多亿。

这个里面就投资活动现金流金额变动最大，2020年才19亿，2021年有49亿，多了30个亿，这里面说起来好笑。

去看海天买的理财产品会发现，很长一大串都是各种银行的各种低收益理财产品，也真是难为海天，相当于变相维护关系，用三个点左右的收益，去给银行赚“息差”。

不过理财产品这个东西对于起来说，只能算是平衡资产配置的一个工具，因为风险低，但是由于收益也很低，所以会影响企业的投资回报率。

总结来说，海天2021年业绩增速大幅度下滑，外部环境加上自身发展遇到瓶颈这两个原因造成的，但是好在稳定，2022年有希望加快速度。

有希望的
原因在后面的总结会说。

另外从产品角度来说，蚝油领域海天虽然在不断增长，酱油和蚝油的餐饮市场普及率都已经超过50%，但是李锦记的高档蚝油在高端市场占有率要高于海天。

还有这个产品前面分析公司基本面的时候也讲了，在调味品里面技术难度属于比较低的，其实所谓的低端和高端，都是在玩“零添加”或者“有机”的概念。

海天在酱油的高端概念上，没能玩过千禾，在蚝油的高端概念上李锦记同样竞争力很强，至于调味酱说高端估计也没人信。

所以海天未来最大的挑战和机会，就在于品牌的升级。

原因在下面的行业分析里会讲到。

三、行业

调味品行业的产业链相对简单。

主要分三块：零售、餐饮、食品加工。

目前餐饮板块是调味品的消耗主力军，占了市场的50%以上，零售主要靠商超售卖，家庭消费是主力，占了市场的30%左右，食品加工占20%左右。

餐饮行业才没有疫情之前，基本上是稳定的，对调味品的需求也就相对稳定。

但是这几年的疫情对餐饮行业冲击非常大，这个我们应该都有明显的感受，身边的餐馆生意惨淡很多，我们自己也主动减少了外出就餐的概率。

所以餐饮板块对调味品的需求从2019年开始，大幅度下滑，目前已经下降10%左右。

不过零售板块增速是可以的，近10年，CAGR差不多都有10%，整个市场已经超过了1500亿。

看来现在大家在家里自己做饭的时候变多了。

但是调味品的价格，增长一直不怎么好，近10年的CAGR还不到4%，市场对价格比较敏感，而且销量的CAGR达到6%，明显的增量不增利。

这也从侧面证明大家的毛利在下降。

餐饮板块没啥可讨论性的，海天已经很高的壁垒，他的渠道优势是任何一家调味品企业都比不了的，销售网络已经遍布了每一个地级以上的城市。

说个冷门消息。

海天已经连续十几年，都是新东方厨师学校的重点赞助商，还资助了非常多的厨师比赛活动，唯一要求就是让厨师专用海天的产品。

这一招其实挺狠的，一个人对口味是有依赖的，厨师更是这样，一个厨师在刚入门的时候，就用海天的产品，记住了海天的味道，熟悉了海天的配方，等这些厨师走进餐馆工作的时候，你觉得这个餐馆采用海天产品的概率是多大？

黏性培养非常高，很佩服。

再看调味品零售行业市场，就非常分散，就算是龙头海天，市占率也不到8%。

主要原因是前面讲过的，众口难调，每个人对口味的需求不一样，每个品牌不管大小都有一定的消费者。

图片上的五个品牌，是零售市场做得比较好的，但是5家企业的集中率（CR5）都不足20%，这个离“一超多强”的局面还差得远。

前面说过，海天的未来最大的挑战和机会，就在于品牌的升级。

机会就在上面这张图上，行业集中度还有很大的市场份额，餐饮行业的天花板显然就在那，不可能多出来很多餐馆，而且海天在餐饮市场的占有率已经非常高了。

所以零售行业，是海天的增长突破口。

但是难度同时很大，中炬高新、千禾味业、李锦记等等，还有一些非上市品牌，尤其是醋领域，海天想要抢夺市场，品牌升级是必须要走的路。

因为，消费在升级。

因为，人们对生活的品质越来越有追求。

海天味业最厉害让人最佩服的地方，就是把一堆“色素、添加剂”等东西，卖出了这么大的市场。

同样海天味业最大的挑战，就是怎么在维持广大中低端市场的同时，拿下未来越来越多喜欢“无色素、零添加”的用户。

比如我就是其中之一，前两天刚买了瓶千禾的零添加酱油，放弃了海天。

可以这样说，调味品行业市场巨大，每个人或者说每个家庭都需要，目前选择余地很多，什么时候人们的厨房里所有调味品或者大部分调味品都是海天的产品，海天才算是真正的全行业巨头。

其中很关键也很容易调查的数据就是电商销量。

目前海天的线上销售，只是线下的一个零头，不过增速很快。

这也是我说他有希望的一个原因。

但是文章开头也说了，抢占这块市场的代价会比较大，就看海天未来的表现了。

四、总结

海天去年被炒上天的股价就懒得说了，就算是龙头，也达不到这高度。

对于调味品行业的景气度，我还是比较乐观的，因为是刚需。

海天也是优秀的公司，稳中求进，给了海天1.5倍的估值。

合理价位在我的计算来看，也就60元是合理的。

刚看了一眼股价，现在也还在将近90的高位，继续回撤吧，理想价位就不说了，还差得远。

就算采用海天自己的说法，或者超过海天官方对于2022年预测的计划，也很容易算，总不能在营收和净利润双双增长12%的基础上，再翻个倍吧。

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