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通胀加剧，内外分化：受地缘冲突影响，美国2月PPI同比增长10%，自有记录以来首次突破两位数。CPI同比上涨7.9%，创1982年1月以来最大同比涨幅。国内通胀剪刀差收窄但CPI仍处于低位，2月CPI同比增长为0.9%，持平前值；PPI同比为8.8%，较前值回落0.3个点。但从环比看，CPI由0.4%上行至0.6%，PPI由-0.2%上行至0.5%，均有明显加速。PPI环比涨幅扩大的0.7个百分点主要是原油、有色等国际定价商品价格的带动。但受国内需求不足影响，CPI保持低位。

美联储加息落地，紧缩更快更紧凑：3月17日，美联储如期加息25基点，并暗示年内剩余的六次会议上可能每次都会提高利率，“接下来”的某个会议上会开始允许缩表，并认为通胀压力和经济具有不确定性。整体表态鹰派，后续预期加息、缩表会加速。

图1：CMEWatch显示后续有较大可能单次加息50BP

数据来源：CME，五矿信托

疫情反弹，国内维持“动态清零”：截止2022年3月24日，全球新冠肺炎当日新增确诊病例仍高于100万例，自1月以来的这轮疫情反弹尚未结束，欧洲和西太平洋疫情反弹严重。国内自去年12月入冬以来，疫情持续散点爆发。3月以来，国内疫情进一步蔓延，部分城市提高防控等级。此前第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》对疫情防控更精准提供支持。但此后中国疫情应对处置工作领导小组专家组组长梁万年表示，外防输入和本土扩散压力巨大，必须坚持“动态清零”。

国内数据喜忧参半，经济仍需政策支持：金融数据总量及结构均不及预期，从总量上看，2月社融增量为1.19万亿元，仅为预期一半。结构上看，中长期贷款新增表现不及预期，居民户中长期贷款减少459亿元，这在有该项数据公布以来是从没有发生过的。再看经济数据，2月经济数据中，固定资产投资同比增长12.2%、社会消费品零售额同比增长6.7%、工业增加值同比增长12.8%，均大幅超预期。但具体分析来看，经济数据受基数、价格影响大，只有生产数据真正较强，经济仍需政策支持。

图2：1-2月数据喜忧参半

数据来源：Wind，五矿信托

国内A股：短期价值，中期成长；关注稳增长链及低PEG机会

首先我们来关注一下美联储紧缩的影响，美联储加息与缩表都会引发资金从新兴市场流出，进而导致市场调整。上一轮美联储货币政策正常化过程中，首次加息和缩表加速对市场的冲击明显。从市场上看，新兴市场受冲击更加明显。但此轮货币正常化，相较上一轮，因美联储已有相应经验，与市场沟通更充分，市场反应在时间上有较大幅度的提前。从调整幅度看，再考虑2015年股灾、熔断影响，市场对加息及缩表的反应已较充分。

图3：本轮与上轮美联储紧缩周期对市场影响的对比

数据来源：Wind，五矿信托

虽然美联储紧缩影响已经释放较充分，但紧缩本身依旧会对市场风格有影响。美股风格切换方面，我们回顾1994年以来的4轮加息周期发现，除1999年互联网泡沫时期外，其他3轮加息周期中，纳指跑输标普500的持续时间均在半年左右，规律较为稳定。本轮纳指从去年12月开始跑输标普500，参照历史经验，这一情况可能会持续到年中。下半年有望迎来风格切换。近年来，随着国内金融市场开放以及A股外资占比持续提升，A股与美股走势越发趋同，并且A股与美股的风格切换也基本同步，表现为创业板/上证综指与纳斯达克/标普500的走势高度一致。A股风格切换窗口大概率也在年中前后。故从配置上看，短期价值，中期成长。

回到国内，首先来关注3月最重要的事件——全国两会。在面临复杂的外部环境、国内经济周期下行的压力下，政府工作报告中设定2022年经济增长目标为5.5%左右，该目标属于市场预期上限，这也突显2022年政府工作重点——稳定经济大盘。从历史数据看，历次政府工作报告中的“左右”或区间，除2014和2019年，经济增速都较数值偏右。近期重大政策、事件、表态不断，稳增长态度坚决，政策落实有力。再观察地方两会的设定的经济目标，地方政府对投资的重视高过消费，因此，今年投资一大重要主线在固定资产投资。

图4：近期重大政策、事件、表态

数据来源：根据新闻整理，五矿信托

下面我们关注两个股市机会，第一个是稳增长大链条。消费受制于疫情与防疫措施，预计下半年才有转机。出口保持韧性但受制于高基数，对经济增长拉动也有限。达成5.5%的目标，投资将成为稳定经济大盘的发力点。制造业维持20%高增长，一般公共预算支出8%以上也支撑基建，但要保5.5%，地产一定不可或缺。投资拉动经济，大概率要加杠杆，政府肯定是加杠杆一方，但仅靠政府加是不够的。从1994年以来看，非政府部门加杠杆，从没有出现过只企业部门加而居民部门不加的情况。居民加杠杆，基本上就是房贷，所以这一轮稳增长地产不会缺席，那么地产有可能超预期放松，且现在正一步步验证，3月以来已有近40个城市发布放松调控政策，其中不乏郑州、武汉、福州等二线城市参与。稳增长大链条可主要关注的有地产、新老基建、银行、后地产周期建材、家具家电等。

第二个股市机会是低PEG。在美联储紧缩压力较大的背景下，流动性受到抑制，市场将从单纯关注增长（也就是G），开始转变关注估值与增速相匹配的标的（也就是PE/G）。我们通过对利润增速、估值分位的分层，来确定高增速与中增速PEG合理的行业，存在明显的成长机会的行业有：传媒、电子、机械设备、非银金融；估值较低，有成长机会的行业有：有色金属、轻工制造、环保、家用电器、建筑装饰。对比也可看到部分行业与稳增长链条相重合。

图5：申万一级行业PEG

数据来源：Wind，五矿信托

债券市场：利率债需谨慎操作，城投债迎来配置机会

利率债需谨慎操作：随着美联储更快更紧凑的开启紧缩周期，中美利差持续大幅收窄，至3月29日，十年期利差为38bp，而两年期利差已倒挂，人民币承压。再结合当前通胀压力，虽“宽信用”短期难证明为真，但短期货币宽松空间被压缩。

城投债迎来配置机会：稳增长压力较大，政府工作报告要求基建适度超前。而从基建投资的资金来源来看，约60%来自自筹资金。自筹资金增速与基建增速高度相关。因此，隐债防控有望阶段放松，近期AA城投利差也在不断收窄。高收益票息策略或占优。

图6：自筹资金对基建增速影响较大

数据来源：Wind，五矿信托

量化策略：关注中性策略

自1月底以来，IC基差逐步走阔，但基差年化收益率仍处于相对合理区间，用IC对冲的中性产品仍有配置价值。在3月中旬市场大幅调整下，Wind全A较中证500截面波动率快速走高，短期Alpha被动修复，但随着市场反弹，截面波动率又回到低位，在目前市场缺乏明确主线的背景下，需优选Alpha能力强，规模控制适中的量化投资管理人。

图7：基差与截面波动率变化

数据来源：Wind，五矿信托

4月我们认为在基本面偏弱，货币宽松预期减弱，通胀压力升高，但政策强劲发力的背景下，债券应以票息策略为主，可适当追求高收益。股票短期价值中期成长，年中是转换节点，关注稳增长与低PEG两大机会。基差相对合理，量化可关注中性策略。在大宗商品高位震荡的背景下，CTA建议采取复合策略。

图8：4月投资策略配置建议

数据来源：Wind，五矿信托

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