来源：一德菁英汇

内容摘要

当前全球锌矿呈现出疫情后周期性修复状态，但未来因品位降低、计划外检修以及新增产能投产进度偏慢等因素的影响。海外锌矿的实际供应或较前期预期降低。

国内锌精矿增产相对乏力，国内加工费维持低位。沪伦比值处于相对低位导致当前进口矿吸引力不足。欧洲炼厂因利润压缩减产，海外原料端相对充足，进口锌精矿加工费出现明显上调，内外加工费出现分化局面，由此或带动未来进口锌矿增加。

当下能源危机影响仍在持续，电价高企引发海外炼厂亏损严重，前期减产的企业复产进度缓慢，海外锌市场面临前所未有的供应收紧，由此导致海外现货溢价飙升。

国内冶炼厂受环保限产和利润偏低影响，一季度产量释放缓慢，预计二季度供应或有小幅提升。

消费端，从全球宏观来看，高能源价格抬升制造业成本，通胀压力加大促使欧美货币政策收紧，全球经济增长速度面临放缓压力。另外当前国内房地产政策底已现，未来政策有望促进地产市场回暖，同时随着国内经济下行压力显现，出于稳增长压力，基建托底经济。

核心观点

海外方面，俄乌战争引发的欧洲能源问题随着后期谈判或制裁结果逐渐明朗，俄乌危机对天然气、原油的影响也将伴随着欧洲季节性气温回暖逐步接近尾声，但短期能源问题仍将左右国内外锌价，警惕后续谈判过程中消息面对价格的阶段性扰动。

当前国内精锌产量受原料运输影响不及预期，国内消费疲弱整体，但出口表现相对强劲带动国内库存去化，一定程度被动跟涨伦锌。当前能源危机情绪仍占锌价走势的占主导面，警惕能源逻辑边际弱化引发价格回落风险。

单边：建议谨慎持多。套利：关注阶段性内外反套机会，跨期正套机会

报告正文

1. 一季度国内外锌价走势回顾

一季度海外俄乌冲突逐战火持续，北溪二号“凉凉”导致欧洲供气问题的不确定性仍存，天然气紧缺驱使欧洲电价高涨，欧洲炼厂亏损严重，前期减产企业产量恢复受限。而海外消费的韧性支持lme库存去库，推动伦锌处于强势震荡走势。另外由于国内春节后消费受疫情、冬奥会、残奥会、两会的环保限制而持续低迷，锌锭库存在3月之前呈现超预期累积，沪锌处于相对偏弱的走势，沪伦比值持续走低，内弱外强格局明显。3月中旬之后，疫情限制了冶炼厂原料的运输，国内炼厂产量压缩，加之下游企业长单和刚需采买，国内锌锭库存出现被动去化，在海外的强势引导与国内基本面的共同作用下，国内锌价在3月底月出现了强势上涨。

2. 锌矿供给分析

2.1 海外矿端呈现明显的疫情后周期修复特征

当前全球锌矿产出基本恢复至疫情前水平。根据ILZSG统计数据，2021年全球锌精矿产量累计1290万吨，较2020年增长50万吨，同比增长3.98％，其中海外地区产量924.31万吨，同比增长2.9％，其中主要由Vedanta旗下的印度矿山RampuraAgucha和Zawar以及Gamsberg、Glencore位于秘鲁的Antamina矿山贡献产量，呈现出明显的疫情后周期修复特征。但2021年下半年以来海外矿山产出恢复节奏逐步放缓，尤其是四季度以来样本矿企环比三季度出现负增长，同比2020年也减少了11％。另外与2021年实际产量对比，大多企业的2022年产量指引同比有所下调，这其中主要是由于海外矿山品位降低、计划外检修以及新增产能投产进度偏慢等因素的影响。

2022海外新增产能大致在25万吨左右。这其中主要包括Kazzinc旗下的Zhairem矿山，2021年投产后在22年实际体现增量；Vedanta的Gamsberg及印度矿山，Nexa的Aripuana增产以及Lundin的NevesCorvo的扩展项目等。另外未来两年Glencore旗下的Matagami和Kidd矿山或受开采年限影响陆续关闭。

2.2 国产矿增产相对乏力

国内锌精矿增产相对乏力，2021年国内矿山新建和扩建项目较少。2022年一季度由于冬、残奥会及两会对环保、炸药限制的影响，加之内蒙等北部地区部分矿山受季节性影响，整体北方地区矿山开工缓慢。另外疫情影响部分原料运输，国内矿整体呈现偏紧格局。根据SMM数据，2022年一季度中国锌精矿产量72.97万吨，同比减少2.6％。

从2022年全年的预估来看，国内矿区新增投产产能约在15万吨，投产大部分集中在湖南、内蒙古以及广西地区。其中湘西华林在2021年底复产后预计2022年将带来4-5万吨增量；内蒙古银漫矿业明年满产后将带来2万吨增量；此外大脑坡地区预计有3万吨矿增量，另外还包括了诚诚矿业、北山矿山等。但受国内政策影响，2022年矿山干扰因素犹存，但边际影响或减弱。乐观预计2022全年国内锌精矿增量环比在10万吨附近。

2.3 国内外TC分化明显，海外长单TC上涨或带动进口矿采买

由于炼厂原料偏紧，矿端议价能力较强，国内加工费持续维持低位，3月份国内自产矿月度加工费降至3800-4000元/吨，均值降幅100元/吨。另外由于沪伦比值处于相对低位，进口矿吸引力不足，据海关数据，2021全年累计进口锌精矿364万吨，累计同比减少4.74％。另一方面由于欧洲炼厂因利润压缩减产，海外货源相对增加，贸易商出货意愿较为强烈，进口锌精矿加工费出现明显上调，二季度的货及港口部分散单能报到200美元/干吨，内外加工费出现分化局面。据悉，泰克资源已签订年度锌精矿合同，加工费上调45％。并且根据基准协议，加工费将从2021年159美元/干吨提升至230美元/干吨。此外，此次合同是自2018年以来首次包含了自动调整条款：如果锌价超过3800美元/吨后，加工费将会向上调整5％，但如果锌价下跌，加工费则维持不变。一定程度或吸引冶炼厂对远期进口矿的采买。

3. 精炼锌供给分析

3.1 能源危机持续发酵，电价高企引发海外炼厂亏损严重

根据ILZSG统计的数据，2021年全年全球精炼锌产量累计13936千吨，同比增长2.17％。根据Woodmac统计，2021年四季度欧洲精炼锌产量季度环比几乎持平，全年同比降低0.6％。2021年四季度受欧洲电价高企影响，欧洲意大利的Portovesme精炼锌冶炼厂和法国的Auby冶炼厂均发生减产。2022年一季度受俄乌战火持续影响，欧洲电价飞涨，欧洲的电力成本激增。3月初欧洲电价水平超过0.41美元/KWH，相较2021年同期欧洲电价水平增长近10倍，若生产电解锌按照3500KWH/吨的耗电量来计算，相较去年同期欧洲锌冶炼厂电力成本自165美元/吨抬升至1435美元/吨。折合人民币每吨成本抬升8000元/吨。同时现在电力成本所占的比重也从去年同期的20％上涨到超过60％。

战争影响导致欧洲电价易涨难跌，冶炼端仍难以改变亏损局面。2021年10月16日，嘉能可宣布受能源成本飙升的影响其在欧洲三国的80万吨锌冶炼厂进行错峰生产；其次是Nyrstar，在欧洲地区共有三家锌冶炼厂，产能合计达到75万吨，在2021年10月也宣布因电价飙升、碳排放相关成本大幅增加，将削减其三家欧洲冶炼厂产量的50％。当前Nyrstar在政府的补贴下决定重新启动其在法国的Auby锌冶炼厂。但电价仍在高位，Auby锌冶炼厂也会控产运行。考虑到欧洲部分锌冶炼厂的短期电力合约将在2022年到期而新的电力合同价格可能更高，假设没有额外的政府补贴，我们预计今年欧洲精炼锌仍有减产风险，全年欧洲精炼锌产量可能同比降低4％。

3.2 海外锌市场面临前所未有的供应收紧，现货溢价飙升

当前海外锌市场正面临着前所未有的供应紧缩。当前LME库存处于近10年低位。据外媒报道，欧洲买家支付的锌实物溢价高于LME创纪录价格，目前这种现象正在开始蔓延至北美市场。据资料显示，比利时安特卫普港口特殊高档锌的溢价已经从去年10月冬季供暖危机爆发前的170美元/吨升至450美元/吨，半年时间飙升160％。Fastmarkets数据也在不久前将美国中西部地区的现货溢价评估上调24％，至573—661美元/吨。

3.3 国内炼厂利润不太可观，节后产量恢复不及预期

据SMM统计，2022年一季度国内锌锭产量约149万吨，较去年同比小幅减少。1-2月由于春节假期、冬、残奥会以及两会的影响，部分北方中小企业集中检修，另外由于春节前后处于用电高峰期，叠加辅料价格上涨，在计算硫酸收益后，国内炼厂的冶炼利润也不为乐观。1-2月锌锭产量大幅下滑，3月有所恢复。但3月各地疫情频发，导致锌矿运输受限，陕西部分炼厂提前进行常规检修，湖南花垣地区部分炼厂复产推迟，整体产量仍不及预期。

3.4 进口窗口长期关闭，进口量维持低位

海外能源价格抑制了欧洲冶炼产量释放，由供应引导的海外锌价相较国内的驱动性更加明确，加之海外的需求强势带动海外库存的快速下降，内外比价持续低迷，从2021年开始进口窗口长期关闭，且亏损程度再度扩大，市场上进口锌散单流入放缓，整体进口量维持低位。海关总署最新海关数据发布，2022年1~2月，精炼锌进口2.05万吨，累计同比下降76.52％。在俄乌战争的激发下出口窗口也罕见的出现了短暂的开启。

4. 下游需求分析

4.1 高锌价使得下游成本压力较大，出口订单仍是主力

当前海外消费依旧是疫情后的复苏逻辑，并且俄乌战争过后的灾后重建一定程度或刺激海外锌消费。国内方面，一季度由于疫情、冬、残奥会、两会的环保限制，下游生产和终端施工都产生了不同程度的影响。另外由于锌锭价格偏高，下游成本压力较大，今年春节累库的程度略超市场预期，一季度累库15.61万吨，较去年同期增加3.81万吨。春节过后国内镀锌板企业恢复正常生产的节奏较快，但3月由于全国疫情大面积扩散，北方作为镀锌的集中地，运输受到了一定程度的影响。随着天气渐渐转暖，地产、基建等耗锌大项目启动，消费的逐步恢复。下游企业原料库存偏低倒逼企业刚需备货，由此带动去库发生。但是下游生产加工型企业依旧面临较大的成本压力，镀锌板企业已经出现了明显的亏损。另外受封闭管理影响，压铸企业生产受限，成品和原料运输困难。3月之后氧化锌企业开工率迅速恢复，得益于汽车行业整体正增长以及新能源汽车产销增加。短期来看需关注轮胎及汽车的出口情况。后续需要持续关注运输长期受限下，企业在原料库存短缺和成品库存高压下的减停产情况。

4.2 基建政策托底，房地产市场仍处于低谷期

终端消费中锌消费占比大的基建及房地产板块。基建方面，2022年基建仍是承担起了稳增长的重任，多地2022年固定资产投资目标明显提高。2022年1-2月，全国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.1％。另外2022年国家高层强调基建“适度超前”，因此2022年提前批额度在今年一季度已经发行完毕，一定程度有助于满足重点项目一季度建设的资金需求，拉动有效投资。

房地产方面，当前房地产市场仍处于低谷期，从地产数据来看，1—2月份，全国房地产开发投资14499亿元，同比增长3.7％。房屋新开工面积14967万平方米，下降12.2％，其中，住宅新开工面积10836万平方米，下降14.9％；房屋竣工面积12200万平方米，下降9.8％。1-2月全国新建商品房销售面积1.57亿m2，销售额1.55万亿元，分别同比下降9.6％和19.3％，增速较2021年全年分别下降11.5和24.1个百分点。当前地产景气度尚未进入“良性循环”的状态，但多地房地产政策出现了“因城施策”。从国家定的5.5％的GDP增速目标，国内释放宽信用、稳增长的信号，到5年期LPR（贷款报价利率）下调，都在传递房地产放松信号。

总体来看虽然一季度国内消费情况不尽理想，需求端复产节奏相较去年有所延后，但二季度随着基建板块发力，出口订单维持高位，我们对未来消费的复苏仍抱有期待。

5. 投资策略及风险点提示

总体来看，当前全球锌矿呈现出疫情后周期性修复状态，但未来因品位降低、计划外检修以及新增产能投产进度偏慢等因素的影响。海外锌矿的实际供应或较前期预期降低。国内外锌精矿增产相对乏力，国内加工费持续维持低位沪伦比值处于相对低位导致当前进口矿吸引力不足。但另一方面由于欧洲炼厂因利润压缩减产，海外原料端就相对充足，进口锌精矿加工费出现明显上调，内外加工费出现分化局面，由此或带动未来进口锌矿增加。

当下能源危机影响仍在持续，电价高企引发海外炼厂亏损严重，前期减产的企业复产进度缓慢，海外锌市场面临前所未有的供应收紧，由此导致海外现货溢价飙升。国内冶炼厂受环保限产和利润偏低影响，一季度产量释放缓慢，预计二季度供应或有小幅提升。

消费端，从全球宏观来看，高能源价格抬升制造业成本，通胀压力加大促使欧美货币政策收紧，全球经济增长速度面临放缓压力。另外当前国内房地产政策底已现，未来政策有望促进地产市场回暖，同时随着国内经济下行压力显现，出于稳增长压力，基建托底经济。