在新能源圈子里，恩捷股份被视为“隐形冠军”一般的存在。

背后的实际控制人——李晓明家族，虽然鲜少接受媒体采访，保持着低调，但仍在2021年胡润百富榜上蝉联云南首富，坐拥725亿元身家。

一块动力电池最主要的材料有四种，分别是正极材料、负极材料、电解液和隔膜。让李晓明家族发家致富的，正是应用于动力电池中的隔膜，它主要用以区隔电池中的正负两极材料，避免正负极接触短路，保证电池体系安全。

在主流的湿法电池隔膜市场中，恩捷股份在国内占据了高达50%的市场份额，是绝对的龙头。

截至4月15日，恩捷股份的市值为1700亿元，较2018年公司转型之初猛增约1440亿元，当前在新能源汽车概念中，仅次于宁德时代、比亚迪和上汽集团等。

华丽转身的背后，留美归来的李晓明和李晓华兄弟二人，是如何一步步将家族打造成云南首富，恩捷股份发布的最新年报中，又暗藏了哪些风险？

01、业绩大增

2021年恩捷股份的财报，与以往有很大的不同。

最新数据显示，2021年恩捷股份收入79.82亿元，同比大涨86.37%，净利润28.87亿元，同比增幅更是高达145.55%，一下子翻了一倍有余。

和2018年以前相比，恩捷股份不仅换了个名字，从业务到业绩也实现了全面的“脱胎换骨”。

2016年上市之初，恩捷股份还叫做创新股份，以卷烟包装、无菌包装、特种纸为主要业务。

其中卷烟包装包括烟标（卷烟包装材料，以盒和条为单位）和BOPP烟膜（卷烟包装最外层的透明薄膜）；无菌包装主要是牛奶、果汁等液体饮料的包装盒；特种纸包括应用于牙膏盒、药品盒上的镭射防伪纸，以及应用于口香糖包装纸的直镀纸等。

到2017年，其收入规模都在11亿元至12亿元上下，净利润则保持在1亿元至2亿元，均无明显增长。

2018年，创新股份通过发行股份，将实控人李晓明家族控制的另一家公司——上海恩捷装入了上市公司，股票名称改为恩捷股份（以下统称为“恩捷股份”），2020年又收购了苏州捷力，期间业绩不断增长。

而公司2021年财报的特别之处在于，在年内没有发生亿元以上收购项目的情况下，恩捷股份实现了大幅增长的收入净利润。

但在耀眼的业绩背后，进入电池隔膜业务的恩捷股份，从收入构成、毛利率水平、资产构成到资金压力等诸多方面，都发生了一些变化。

收购上海恩捷之后，电池隔膜业务开始成为恩捷股份占比五成以上的主要收入来源，恩捷股份整体毛利率也从2017年的26.86%跃升至2021年的49.86%。

值得注意的是，随着业务结构的变化，恩捷股份对前五大客户的销售占比，从2017年的30.9%增至2021年的58.92%，第一大客户销售占比更是从16.63%提高至33.39%——集中度明显提高，“一个篮子里的鸡蛋”也越来越多。

在A股已披露2021年财报数据的上市公司中，市值在恩捷股份之上，且赚钱能力（净利率）优于恩捷股份的，基本只有银行股和茅台。

资产构成方面，业务变化之后，恩捷股份从以流动资产为主，变为了非流动资产为主，其中固定资产、在建工程、预付设备款、工程款和土地款等长期资产合计占比接近6成，变得越来越“重资产”。

结合账面存货和应收账款的增长情况，可以看出恩捷股份营业周期整体较2018年有明显增长——2021年营业周期合计280天，较2018年拉长了75天，意味着公司的营运资金从投入存货到实现收款，周期整整延长了2个半月左右，需要占用更多也更久的资金。

大额的投入、延长的营业周期，加剧了恩捷股份的资金压力。

数据显示，其资产负债率从2017年的18.79%增至2019年的59.97%，通过数次增发融资，2021年末这一指标得以回落至44.35%，但带息债务仍持续增长。

对比其短期带息债务和货币资金，能看到二者在2021年末的缺口扩大至29.07亿元，为上市以来最大值，甚至超过2019年的21.06亿元。

现金流趋势更能看出恩捷股份的处境——2018年至2021年，恩捷股份投资活动现金合计净流出132.13亿元。可以说公司经营活动现金净流入和筹资活动现金净流入，基本上都花在了对外投资方面（主要是购建固定资产等长期资产）。

持续投入的背后，是新能源赛道大热下，各路资本的积极布局。恩捷股份也试图通过不断并购和新建，扩大自己的产能，稳固自身的头部位置。

截至2021年末，恩捷股份在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地都布局了隔膜生产基地，产能规模达到50亿平方米，首个海外锂电池隔膜生产基地也已经选在了匈牙利。

2021年，国内总隔膜产量79亿平方米（其中湿法隔膜61亿平方米），恩捷股份出货量超过30亿平方米，在国内湿法隔膜领域市占率近50%。

但这显然还不够。据恩捷股份估算，其现有的下游锂电池客户，到2025年之前，将有每年超过138亿平方米锂电隔膜需求。

2021年11月恩捷股份再次发布非公开发行股票预案，计划募资128亿元，超过其于上市以来通过各种直接融资方式获得资金的总和。

项目完成后，恩捷股份将在现有50亿平方米产能的基础上新增34亿平方米的电池隔膜产能，巩固龙头地位。

在持续的扩张中，恩捷股份大客户集中、资金压力显现，连锁反应正在发生。

02、李氏家族淘金路

在2021年最后一天，恩捷股份市值落在了2233.57亿元。

股价一路高涨的同时，李晓明家族作为直接及间接持有上市公司46.48%股权的实际控制人，以725亿元身家蝉联云南首富。

家族亲属共同持有上市公司股权的情况并不少见，但像李晓明家族这样几乎“全员上阵”的持股方式，却也还是少数。

2016年上市之初，董事长李晓明、其母王毓华、妻子马燕、女儿Sherry Lee、弟弟李晓华、弟媳惠雁阳6人，均为家族持股成员。2019年其母王毓华过世后，所持股权按照遗嘱由孙女Sherry Lee和孙子Jerry Yang Li（李晓华之子）继承。

在当前恩捷股份的董事会成员中，李晓明、李晓华分别为董事长和副董事长，马燕任董事，其他家族成员暂未进入公司管理层。

另外，除了已经过世的王毓华，目前家族内只有李晓华为中国国籍（持有美国绿卡），其他人均已为美国国籍，而这与兄弟二人早年的留美经历或许不无联系。

出生于1958年的李晓明，在24岁这一年进入了中国昆明塑料研究所，两年后升任副所长，并获得了一个赴美留学的机会。

1992年，李晓明从美国麻省阿默斯特大学的高分子材料专业毕业，在美国Inteplast公司担任了三年技术部经理。

弟弟李晓华比李晓明小了4岁，与李晓明几乎前后脚进入了美国的同一所大学、同一个专业，比李晓明晚一年毕业，之后在美国一家叫做World-Pak的公司工作了3年左右。

可以说，李氏兄弟的经历是异常的相似。1996年两兄弟回到了国内，瞄上了卷烟外包装这门生意。

同年3月，兄弟二人于1993年在美国成立的兰特公司和云南省玉溪市新产业发展有限公司（国企），共同出资2.49亿元，设立了中外合资企业——红塔塑胶，主营卷烟外包装塑料薄膜的生产与销售。

一直到现在，包括“玉溪”“红塔山”“云烟”“红河”“雪域”等云南当地的知名卷烟品牌，仍是恩捷股份的重要客户。

由于订单的增长，李氏兄弟先后进行了多次针对印刷公司、纸业公司的收购，规模逐渐壮大，并于2016年成功登陆资本市场。

当时的招股书显示，公司计划通过上市募资重点发展包括液态乳制品在内的无菌包装业务，扩大自己的业务版图。

作为国内一个重要的烟叶和卷烟产区，烟草无疑是云南省重要的支柱产业，而包括云南在内的西南地区，同时也是国内人均乳制品消费量较高的地区。决心在云南干一番事业的李晓明和李晓华，寻找到了两个看似狭窄却潜力无限的赛道，捆绑住当地卷烟企业和乳制品企业的发展，自此有了一份稳定的营生。

直到新电池隔膜这门生意的出现，李晓明家族的财富积累开始乘上快车。

2018年收购上海恩捷并改名为恩捷股份之后，上市公司的股价从2019年末开始出现明显的上涨，2020年末和2021年中也分别创下新高。而李晓明家族的大笔减持正是从2019年末开始。

Wind数据显示，2019年末至2022年3月，李晓明、李晓华、Sherry Lee以及李晓明家族实际控制的玉溪合力投资、玉溪合益投资和上海恒邹三个主体，累计减持恩捷股份2765.68万股，对应市值约为26.85亿元。

根据2021年11月末的公告，到2022年6月21日之前，李晓明家族还将继续减持合计不超过2164.79万股，按照当前约200元的股价，对应价值最高约43.3亿元。

届时，李晓明家族持有上市股份数量将从2018年末的54.73%降至46%左右，合计套现金额将达70亿元。

03、来自固态电池的危险

之所以能在资本市场上获得如此的青睐，一方面源于恩捷股份所在赛道的成长性，一方面也在于其特有的一些竞争优势。

从行业角度来看，恩捷股份目前占收入绝对比重的是电池湿法隔膜业务，依托的是整个新能源产业、动力电池产业的持续发展。

据恩捷股份估算，其现有的下游锂电池客户，到2025年之前，将有每年超过138亿平方米锂电隔膜需求产生，而2021年国内电池隔膜出货量不过79亿平方米。

在一块动力电池上，隔膜的成本大概占10%，且工艺是锂电池四大材料中相对复杂的，多个环节行业综合良率只有62%。也因为这种技术壁垒，隔膜成为锂电池四大材料中毛利率和行业集中度都比较高的一个赛道。

2021年湿法隔膜行业CR3（业内前三名）占有率达到84.9%，恩捷股份作为其中的龙头企业，不管是毛利率还是净利率都已经大幅超过下游龙头宁德时代。

另一横向比较的优势在于，隔膜行业的上游，是日本、欧洲的几大主流设备供应商，由于其设备交付能力有限，隔膜生产企业不仅需要提前1.5-2年下订单排队，后续还要较长时间进行调试和产能爬坡，行业供给对需求反应速度较慢。

研报显示，恩捷股份与日本制钢所形成了相对稳定的合作关系，后者能够优先保证恩捷股份每年10-15条产线的需求，这也是恩捷股份近几年得以快速发展的重要原因之一。

光鲜的A面背后，隔膜行业却也有一些天然的局限，首当其冲就是技术路线。

在新能源行业内有一个共识，那就是更安全更高效的电池必然会出现，只是时间早晚。

2021年1月，蔚来汽车发布了150KWh的固态电池包，能量密度可达360WH/KG，远超目前三元和磷酸铁锂的能量密度，预计在2022年第四季度正式推出。

相比目前主流的液态电池，固态电池对现有产业链的影响，除了体现在正负极材料种类上，对电池隔膜的需求也将逐渐减少。受此影响，2021年1月11日恩捷股份一度跌停。

两天后，恩捷股份在调研活动中表示，公司已在半固态领域有研究和布局，且固态电池尚存在一系列问题，距离规模化量产至少还有10-15年时间，在半固态电池阶段依然需要隔膜。

安信证券的分析报告显示，要解决电池的能量密度问题，消灭里程焦虑，最后的方案一定是固态电池，而在从液态到半液态再到全固态的发展过程中，隔膜将逐渐被剥离。宁德时代曾表示需要10年时间实现全固态电池的量产。

截至当前，关于固态电池是否能够量产的问题仍有较大争议。但不可否认的是，恩捷股份上百亿的投入基本上都是针对湿法隔膜的生产线，产能都还没有完全释放，新的技术路线就已经逐渐明朗，这无疑是一个不可忽视的不确定性。

一旦全固态电池成为主流，市场将不再需要如此规模的电池隔膜，产能将严重过剩。

在这种背景下，恩捷股份的发展显示出一种“蒙眼狂奔”的两面性。

一方面，得益于产线扩大、产能提升，恩捷股份短期内业绩大概率仍将维持较高增长，龙头地位也将得到巩固。

但从长期来看，公司为抢占赛道需要投入远大于经营活动能够获得的现金规模，资金压力逐渐显现；新能源赛道内包括技术在内的各种不确定性，又为新建的大量产线带来闲置、减值等隐藏风险。

叠加股东及高管在公司股价上涨过程中的频频套现，恩捷股份在新能源赛道上高歌前进的同时，危险的气息也愈发浓郁。

（除单独标注来源外，以上图片来自视觉中国）

（作者 | 林夏淅，编辑 | 刘肖迎）