书香门第IPO，一个“草船借钱”的壮举|ipo|房地产|招股书

本文由【万点研究】原创

作者/一痕

编辑/陈默

咨询师们常常警告其客户，切不可陷入依赖于某个单一客户或供应商的共生处境。但是，许多公司都是这么做的。2016年以来，地产精装修大潮，家居、建材供应商加速向房企靠拢，拥抱大宗业务-----结成同盟，共生共栖。

尽管在这种关系中，一方所得就意味着另一方所失，但从总体上双方都是受益者：开发商吃肉，下游供应商跟着喝汤，因此契约得以维系。地产供应商们也度过了有利可图且飞速膨胀的5年。

2020年，暴雷的房企们浮出水面。过去，我们习惯于站在购房者视角看待事件的影响，关注点集中于暴雷后房子会不会烂尾，购房者的利益能否得到保障。

殊不知，房企暴雷的连锁反应早已从C端渗透到B端，房企自身难保，上下游企业被严重拖累，甚至直接关乎到家居建材等供应商的生死存亡。

正处于IPO阶段的书香门第就是其中之一，与房地产行业深度绑定的实木地板供应商正在接受自成立以来最严峻的考验。在地产整体下行背景下，像书香门第这样的建材商将如何抵住巨大风险，成为大家热议的话题。

本文将讨论三个问题：

1、地产下行到底如何影响书香门第的上市进程？

2、书香门第的数据真实性如何，是否通过会计调节掩盖了“被地产坑惨”的真相？

3、书香门第能否挽救糟糕的境遇，其演变的逻辑是什么？

在我们看来，书香门第IPO是一个“草船借钱”的壮举。

蚂蚁“近路”求生

书香门第的主营业务是地板的的研发、设计、生产和销售，主要产品有实木复合地板、强化复合地板。

木地板行业是个厂家数量众多、规模不等，竞争激烈的行业，由于受到原料、运输成本等因素的限制，再加上大部分没有自主品牌，产品同质化严重，盈利能力不强，行业集中度低，是一个典型的“蚂蚁行业“。

传统木地板经营主要有直销、经销、互联网+（电商）等模式，要想打造成熟的渠道体系，同甘共苦的团队、优质的产品研发、品牌的形象推广和可以持续共赢的合作伙伴（经销商），这些能力不可或缺，为此，企业需要长期的资金投入和市场培育。

而草根出身、资金实力不那么雄厚的书香门第则选择“弯道超车”。2016年，当时国家及各省市政府陆续出台鼓励精装修政策。特别是在沿海经济发达地区，相关政策的推行力度更大。

国内建材类企业一时间陷入模式之争。最终，对零售市场的看空以及对房地产开发商规模前景的乐观判断之下，建材商们开始拥抱大宗业务。三棵树、江山欧派等带头，志邦家居、蒙娜丽莎瓷砖、书香门第一行踊跃而上。

以书香门第为例，大宗业务实质上是工程客户，与之对比的是针对内销的经销商和直营门店。

拥抱大宗业务后，书香门第飞速膨胀。2018年至2020年，公司实现营业收入分别为7.08亿元、7.67亿元和10.28亿元；实现归母净利润分别为3631万元、5426万元和8524万元。

招股书披露，书香门地已成为中海、恒大、旭辉、华润、招商等房地产商的战略合作伙伴。我们注意到，2020年书香门地大宗销售收入已达7.23亿元，在主营业务中高达70.4%的占比，可见公司对该销售模式的依赖。

期间，恒大地产一直是书香门第十分重要的合作方。根据招股书，2018-2021年上半年，书香门与之发生的销售额就达到4.58亿元。同时，该房企在2018年和2019年一直是书香门前五大客户之首，去年则位居第二。

在建材行业发生巨变的几年时间，以头部企业为代表的房地产发展商们在销售规模增长的道路上狂奔，连续增长的工程面积也为建材商创造巨量需求。

在整个产业链上，地产商掌握着绝对的话语权。在很多人眼里，供应商付出产品和劳动，应该先收订金才对，而在这条产业链怪现象就是房企非常强势，甚至有极端案例，供应商最好能先给开发商融资，给钱才能参与招标，还要比谁垫资更高、账期更长。

从书香门第越发薄弱的毛利率可以看出端倪。与经销模式相比，其大宗销售模式毛利率在202年上半年降到了20.70%；而应收科目5.4亿当中，包括了高达2亿左右的商业承兑汇票。

被坑惨的地产下游配套服务商

房地产乙方的议价空间一直十分狭小，生意的荣枯话语权被拿捏在房企手中。而楼市过冬，房企供应商做得有多艰难？

据招股书，2018年-2021年上半年，书香门第的应收票据、应收账款及合同资产账面价值合计金额分别为19,744.61万元、26,249.22万元、51,273.63万元和58,640.26万元，占各期末总资产的比例分别为26.18%、33.25%、41.27%和39.54%。

除2018年外，公司的经营产生的现金流净额均小于净利润，在2021年上半年，经营产生的现金流甚至为负。这说明书香门第由于资金被大量占用，加上存货过多，所赚的更多是“账面利润”。报告期内，书香门第的资产负债率高达75.84%、69.11%、74.72%和77.27%。

也就是说，对于书香门第来说，被上游占用“资金”后，只好压榨下游原材料供应商，在客户回款的艰难下，又需要向银行借款“拆东墙补西墙”苟延残喘。

“我们也很难撑下去的，其实从2019年开始，就有房企资金链不行了，账收不回来，我们内部有一本账、有一份名单，资金链不行的房企，我们去年就开始停止合作。那些回款及时的房企，攀都攀不上去。”曾有一名建材行业人士向媒体透露。

无独有偶，实际上从2020年开始，书香门第对恒大的应收款就已经出现了回收困难的现象。

招股书显示，2019年期末恒大应收账款为0.48亿元，截至2020年末的实际回收率仅为45.94%；2020年期末恒大应收账款为1.76亿元，截至2021年招股书签署日实际回收率为77.25%。

在2019年对恒大的应收账款已出现大面积逾期且2020年恒大暴雷受到瞩目的情况下，2020和2021上半年书香门第仍继续向恒大进行大额销售以期扩大营业收入规模，不禁让人质疑其不择手段“做大营收”的动机。

仅计提10%！数据上的大小谎言

值得玩味的是，2021年上半年，书香门第对恒大地产的应收账款仅仅按10%计提了坏账准备。

公司宣称“根据最近3年账龄分布及迁徙率，并基于恒大地产历史信用损失率“来说明其合理性。书香门第对恒大抱有多大期许。

然而，在受到恒大波及的众多企业中，不乏对其失去信任的企业采取了更为保守的计提方式。比如，老板电器在2021年业绩说明会是那个表示已经100%计提恒大的坏账损失，家装公司金螳螂即使面临巨大亏空仍对恒大计提了80%的坏账损失。

虽然二者与书香门第在细分领域业务不同，但恒大常年占据公司五分之一以上的收入，考虑到书香门第受恒大影响明显更深以及现实商业环境的巨大震荡，我们有理由质疑书香门第坏账计提明显存在不合理之处----粉饰业绩，保持其营收增长的假象。

此外，报告期内，公司发出商品的账面价值分别为3,043.02万元、3,395.77万元、11,788.73万元和13,576.25万元。书香门第表示，大宗销售模式下这些商品已发货至项目现场、尚未验收确认收入的成品。由于未详细说明发出的商品主要和哪些房地产商有关。值得一提的是，如果涉及的房地产厂商出现流动性危机，书香门第可能面临大量的发出商品无法收回的可能。

而对于这些债务，目前市场较为常见的两大偿债举措，以股抵债以及以房抵债。

招股书中提到恒大以房抵债偿还书香门第部分欠款，不过，当前市场仍在下行阶段，能否顺利完工交房、交房之后房屋价值是否缩水仍是未知数。

除了计提坏账损失涉嫌粉丝业绩外，我们在经销商数据上也发现了一些“关联交易、数据注水”的端倪。根据招股书，书香门第采用“省级经销商”和“城市经销商”结合的模式，截至2021年6月30日，共有151家经销商。

其中，上海家然商贸在2020年成立当年即成为第三大经销商；而同样成立于2020年的上海家润商贸，竟然在还未成立的前一年就发生了交易，并成为书香门第五大供应商！

难言乐观的局面：羸弱的渠道

习惯了“抄近路”成长的书香门第，未来发展难言乐观。

对于地板企业来说，如果想要继续增长基本上有四种途径可以实现：第一种城镇化，让更多农村居民进入城市购买房产，第二种是家庭的裂变导致房地产需求的上升，第三种是移民人口的增加导致房地产需求量增加，第四种就是二次装修。

在万点看来，一方面根据现有的城镇化情况和公司业务主要集中在华南、华东，带来的增长空间比较有限；一方面我国人口增长数量持续走低，目前生育水平也在进一步下降；二手房交易确实带来了很多二次装修，但多数通过传统的经销商和直销，品牌选择上也更倾向于知名。

而产品、品牌、渠道恰恰是书香门第的“短板”。根据招股书，书香门第的绝大多数销售都是通过大宗销售，其经销渠道及直销渠道增速较慢。

对比行业竞品，书香门第的的渠道建设力量着实偏弱。比如，大亚圣象有50%左右的收入来自于地板销售，其地板产品全部由自销完成。

据德尔未来披露，地板相关收入有75.97%来自于经销商模式，24.03%来自于直营模式。

菲林格尔只有8%的收入来源于工程项目；