作者/星空下的卤煮 编辑/星空下的菠菜 排版/星空下的牛牛

在新冠疫情反复肆虐的这几年里，多种原料药出现全球供给紧张，给公共卫生事业造成了一定障碍。其中肝素类产品作为临床主要的抗凝药物在新冠重症患者的对症治疗中起到了一定作用，也是美国计划大幅收储的重要品类之一。

在这样的时代背景下，我国海关总署数据显示肝素出口价格已经从2019年不足4,000美元/kg的阶段低点蹿升到目前约12,000美元/kg的位置。

需求嗷嗷待哺，价格水涨船高，我们今天就来认识一下挺直腰杆的肝素行业。

肝素出口价格趋势图 来源:iFinD

一、认识肝素

肝素（Heparin）是一种粘多糖，是抗凝抗血栓的常见药物之一，临床用于静脉栓塞和心血管手术等，也是血液透析治疗中唯一有效的特效药物。

上游方面，工业化制备肝素均是从猪小肠中提取出肝素粗品，大概2000根猪小肠可获1公斤肝素原料；中游是用肝素粗品纯化而成的肝素原料药；下游产品是真正作为临床药物的标准肝素制剂以及低分子肝素制剂。其中低分子肝素是分子量和分散度更小的产品，其抗凝作用更好，不良反应发生率更低，适应症更广泛，占据了肝素制剂市场中80%的份额。

肝素行业产业链 来源：相关上市公司公告、中航证券研究所

作为最大的猪肉生产国，我国也当仁不让地成为了全球肝素的主要供应国，生产了全球肝素每年约50万亿单位供给量的一半。这自然也孕育了不少国内公司，其中5家主要生产厂商正好均为上市企业，分别是健友股份（603707）、海普瑞（002399）、东诚药业（002675）、千红制药（220550）和常山药业（300255）。

5大肝素行业上市公司营业收入趋势图（亿元） 来源：公司公告、笔者整理

受益于肝素价格高企和下游市场的持续扩张，5家公司近5年营业收入复合增长率平均达24%，在A股全行业里也算是妥妥的“优等生”了。

二、活在猪周期的影子里？

那么肝素厂商面临的产业环境真的很优越吗？我们先从上游来做分析。

如前所述，肝素的上游是猪小肠，毫无疑问会受到生猪产能及价格的较大影响。2019年以来非洲猪瘟抬头，叠加我国大力推动集约化养殖屠宰，生猪去产能去的有点“陡峭”了。2019当年生猪存栏和能繁母猪存量下降了1/4，导致猪肉及相关产品的供给和价格出现了较大波动，这也直接反映在了肝素厂商的经营情况里。

中国肝素产量及增速 来源：立木信息、中航证券研究所

需要注意的是，肝素价格本身其实和猪肉价格并不同步涨跌。例如在2015年的猪周期景气时肝素的价格反而下跌。这主要是因为从上游原料价格变动传导到原料药和制剂价格毕竟有一定滞后性，中航证券分析认为时间差大约在12个月左右。

当然，集约化的养殖屠宰对肝素行业来说也存在有利的一面，虽然肝素行业不像血液制品那样是生产企业对上游强把控，但往往也存在一对一的长期合作关系。技术不过硬的小规模企业出清使得国内猪小肠整体利用率已经从2005年的49.8%上升到了2020年的84.5%，也较大程度上实现了原料可追溯，便于肝素厂商满足国内医药行业监管和美国、欧盟认证所需的一些要求。

所以说，肝素价格跟猪周期是有关联性的，但绝不是简单粗暴的上游上涨我就跟涨，需要综合价格传导的时间跨度以及集约化规模化等影响因素来考量肝素价格趋势。

三、谁甘久居人下？

一直以来欧美地区都是肝素行业的主要市场，2020年全球肝素类产品约55-65亿美元的总销售额中欧洲约占25-30美元，美国约占8-10亿美元。在这样的全球肝素市场格局中，欧美厂商也成为了肝素制剂的主要生产者，而中国厂商主要负责提供原料药的初级环节。下图是健友股份2017年主营业务分产品梳理，很明显原料药占了大头，其他同行情况也大致类似。

健友股份2017年营业收入分产品构成 来源：公司年报

这也不难理解，毕竟国内医药行业起步晚底子薄，研发投入相对不足，通常不足销售总额的5%。而赛诺菲这样的世界级肝素制药企业平均研发投入可达年销售收入的15%~20%，技术上的积累自然拉开了差距。

这几年这样的格局开始有所扭转，国内厂商逐渐不再满足于只给境外企业打下手，开始发力更诱人的下游制剂业务。从2021年年报可以看出，国内各玩家肝素制剂业务收入占总收入比重均取得了明显提升，在5家肝素上市公司里有3家的制剂收入已经超过了原料药收入，1家亦相去不远。

五大上市公司2021年营业收入分产品构成（亿元） 来源：公司年报，笔者整理

当然，国内厂商的获批产品目前仍以仿制药为主。仿制药因试验路径和生产工艺等方面的不同，毕竟与原研药的品质存在一定差距，毛利率也要低不少，受集采的影响也会更大。

毕竟植根于14亿人口的庞大市场，国内厂商中出现能和境外玩家分庭抗礼的世界级肝素企业绝非遥不可及。

四、曙光照进市场

除了新冠疫情这个变量之外，影响肝素行业市场的长期因素也有持续向好迹象。

肝素类药物主要应用于心脑血管疾病，而心脑血管疾病就是人口死亡的第一大病因。人口老龄化无疑会直接拉动肝素行业的整体需求。在全球老龄化人口比例上升的同时我国更是快步走入老龄化社会。《中国心血管病报告2018》就预测我国因人口老龄化及人口增长所导致的心血管病发生数在2010-2030年中将提升50%以上。

全球（左）及我国（右）65岁以上人口比例 来源：Wind、中航证券研究所

此外，肝素的用药场景也有望实现拓展。欧美地区各个科室的对症治疗中广泛应用肝素，而在我国的全科功能还没有得到发挥。肝素类药物在成熟市场还存在部分日常需求，例如被用来预防高危人群的“经济舱综合症”，即飞机经济舱空间狭小导致的血流缓慢和血栓形成。在这样的差异下目前国内肝素制剂用量远低于欧美地区，2016年，中国低分子肝素制剂用量为每年人均0.12只，仅为欧洲的1/10。

庞大的上游供给确立了原料成本优势，而价格高烧和看起来挺有弹性的市场需求又给行业留出了大展拳脚的想象空间。手握获批品种较多且业绩实际放量的公司应会在这一轮奋起直追中跑在前列。

在经历了调增长达一年多的医药板块中，或许埋伏肝素将是一个可以躺赢的选择。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。