前言

优机股份于2022年6月24日（周五）登陆北京证券交易所标志着自开市7个多月，北交所上市公司达100家，总市值超过2000亿元；截至2022年6月22日，北交所在辅企业310余家，在审企业68家。有消息称，北交所今年上市企业规模有望达200家。

恰在北交所上市公司满100家且保持快速发展态势时，2022年6月24日，最高人民法院发布《关于为深化新三板改革、设立北交所提供司法保障的若干意见》（以下简称“《保障意见》”）。

本文旨在通过解读《保障意见》与读者共同追寻涉新三板及北交所纠纷案件的司法审判发展趋势，为投资者关注风险提供参考。

《保障意见》共四个方面14个条文。总体而言，强制新三板、北交所与深交所、上交所共同形成多层次资本市场“层层递进”的市场结构；明确要求依法保障证券监管部门行政监管和北交所自律管理，尊重新三板的改革实践和业务规则；强调新三板和北交所创新型中小上市公司的发展特点和对多层次司法服务的需求；要求严厉打击违法犯罪，依法有效保护投资者合法权益。

一强制新三板和北交所与深沪交易所形成多层次资本市场，北交所与沪深交易所拥有相同法律地位和市场功能

《保障意见》首先对新三板、北交所与深交所、上交所共同形成多层次资本市场“层层递进”的市场结构进行分析，并要求各级法院按照“层层递进”市场结构的特点，提供多层次司法服务。

《保障意见》明确了北交所与沪深交易所拥有相同的法律地位和市场功能。要求各级人民法院在审理涉北交所案件时，对《保障意见》未规定的，参照适用《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（法发〔2019〕17号）《最高人民法院关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》（法发〔2020〕28号）；对北交所上市公司破产重整案件，应适用《最高人民法院关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》办理。

针对新三板挂牌公司，要求法院在办理挂牌公司破产重整过程中涉及资产交易并达到重大资产重组标准的，应加强与证券监管部门和证券交易场所的沟通协作。

二明确依法保障证券监管部门行政监管，尊重北交所自律管理和新三板的改革实践及业务规则

《保障意见》提出，对证券监管部门、证券交易所经法定程序制定的、与法律法规不相抵触的股票发行、上市、持续监管等规章、规范性文件和业务规则，人民法院可以在审理案件时依法参照适用。

针对新三板改革实践，《保障意见》要求人民法院在不违反法律原则与精神的前提下，参照适用新三板的相关监管与业务规则，切实维护新三板市场秩序，保护投资者合法权益。

对于北交所所涉纠纷，要求积极引导当事人先行通过证券交易所听证、复核等程序表达诉求，寻求救济。严格执行证券法有关保障证券交易所履行自律管理职能的有关规定，依法落实证券交易所正当自律管理行为民事责任豁免原则。

三强调新三板和北交所创新型中小上市公司的发展特点，要求各级法院提供多层次司法服务

《保障意见》针对北交所“服务创新型中小企业主阵地”的定位，结合“层层递进”的市场结构特点，从提供优质司法服务的角度提出了支持中小企业借助资本市场做大做强的若干具体措施。

（一）支持证券中介机构为中小企业挂牌上市融资提供服务

《保障意见》提出，相较于沪深上市公司，新三板和北交所的创新型中小企业处于发展早期，规模体量相对较小。各级人民法院在审理涉中小企业及其证券中介机构虚假陈述案件时，要立足被诉中小企业尚属创业成长阶段这一实际，准确完整理解《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》所秉持的证券中介机构责任承担与注意义务、注意能力和过错程度相适应原则，力戒“一刀切”。

要求准确适用《虚假陈述司法解释》，对服务中小企业的证券中介机构的过错认定，坚持排除职业怀疑后的合理信赖标准，提高裁判标准的包容性和精准性。

要求正确厘清新三板挂牌公司主办券商与上市公司保荐机构职责之间的差异，审慎判定主办券商的责任范围，防止过分苛责证券中介机构产生“寒蝉效应”。

（二）要求按照“层层递进”的市场结构，对上市公司虚假陈述民事责任予以区别对待

《保障意见》提出，人民法院在认定虚假陈述内容是否符合《虚假陈述司法解释》规定的重大性标准时，应尊重创新型中小企业的创业期成长特点，对其信息披露质量的司法审查标准不宜等同于发展成熟期的沪深上市公司，做到宽严适度，为创新型中小企业创业创新营造良好环境。

因北交所上市公司财务造假等违法违规行为，对于可能追溯至其在新三板挂牌期间的案件，人民法院要结合其跨新三板基础层、创新层和北交所期间的信息披露等行为，准确把握不同阶段的信息披露要求，防止上市中小企业民事赔偿责任不当扩大。

在法院计算新三板挂牌公司虚假陈述案件损失时，要尊重新三板市场流动性及价格连续性与交易所市场存在较大差距的客观实际，充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的通常估值方法等为参考，综合考量各项因素，合理确定投资者损失。

（三）明确降低中小微企业融资成本的导向，提出审理对赌协议、定向增发等案件具体指导原则

《保障意见》提出，在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。

为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。

特别值得注意的是，针对“定增保底”性质条款，本次《保障意见》提出了与此前不同的司法审判思路。

此前，虽然2020年证监会曾发布《上市公司非公开发行股票实施细则》，明确禁止上市公司及控股股东、实控人、主要股东向发行对象作出保底保收益的承诺。但因证监会出台的细则属于部门规章。因此，即使在《九民纪要》发布后，各地法院审理上市公司定增保底合同纠纷时，大多会认定与公司签订的条款无效，与控股或主要股东及实控人签订的条款有效。

本次最高院在《保障意见》中明确提出，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款无效。

《保障意见》的上述规定未如以往一样区分投资人与公司和与股东及实控人签订协议的不同效力，且提出的理由也与以往有所不同。突出坚持证券市场“公开、公平、公正”原则和支持中小企业降低融资成本、维护监管秩序。

这一规定在《保障意见》发布后立即引起了业内的广泛关注。笔者认为，上述规定除了直接影响北交所的上市公司，由于在上下文并未强调针对北交所，且提出的理由是“因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定”。因此，司法实践中，各地法院会否将这一思路更加广泛的用于沪深交易所上市公司的定增保底协议审理中，或者即使考虑到理由之一提及了中小企业融资成本，针对上交所科创板、深交所创业板及主板中的原中小板上市公司的定增保底协议效力，会否因上述思路而受到影响，值得实务界关注。

（四）优化审判执行程序，降低创新型中小企业诉讼成本

《保障意见》提出，对创新型中小企业要依法审慎采取财产保全措施。经初步审查认为当事人的诉讼请求明显不能成立的，依法驳回保全申请。当事人超出诉讼请求范围申请保全的，对超出部分的申请，不予支持。在金钱债权案件中，被采取保全措施的中小企业提供担保请求解除保全措施，经审查认为担保充分有效的，应当裁定准许，不得以申请保全人同意为必要条件。

各级人民法院应当依托相关问题反映渠道，建立解决超标的查封、乱查封问题快速反应机制；执行人员对超标的查封、乱查封问题存在过错的，依法严肃追责。

四要求严厉打击违法犯罪，依法有效保护投资者合法权益

《保障意见》提出，充分发挥刑事责任追究的一般预防和特殊预防功能，严防“带病闯关”，依法从严惩处通过财务造假等方式实现在新三板挂牌、北交所上市或者挂牌、上市后发行证券引发的欺诈、腐败等犯罪行为。

对于发行人与证券中介机构合谋串通在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，以及发行审核、注册工作人员以权谋私、收受贿赂或者接受利益输送的，依法从严追究刑事责任；依法严惩违规披露、不披露重要信息、内幕交易、利用未公开信息交易、操纵证券市场、背信损害上市公司利益等犯罪，依法加大财产刑处罚力度，严格控制缓刑适用。

对于假借新三板名义非法集资行为，以“新三板挂牌公司原始股”名义吸引投资者、未经合规发行程序违规募集资金，构成犯罪的，依法从严惩处。

在切实防止上市公司、挂牌公司通过破产程序损害投资者合法权益方面，要求法院在审理北交所上市公司破产重整案件时，适用《最高人民法院关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》。针对新三板挂牌公司在破产重整过程中涉及资产交易并达到重大资产重组标准的，应加强与证券监管部门和证券交易场所的沟通协作，关注注入资产的合规情况等，依法惩处规避证券监管、损害公司和投资者合法权益的违法违规行为。

依法规范证券投资咨询机构对新三板基础层、创新层和北交所市场的投资建议服务。对于投资者诉证券投资咨询机构民事赔偿案件，重点审查该机构及其从业人员是否具有投资服务资质、提供投资建议时是否按照客观谨慎、忠实客户的原则。对于证券投资咨询机构未向投资者提示潜在投资风险、向客户承诺保证收益、进行利益输送等违反监管规定和行业自律规定的欺诈投资者行为，应依法判令其承担相应赔偿责任。

在健全证券诉讼和纠纷多元化解机制方面，要求各级法院充分发挥证券集体诉讼震慑证券违法和保护投资者的制度功能，发挥人民法院调解平台和专家证人在解决案件中作用。

结语

《保障意见》从“层层递进”的市场结构和中小企业创业期成长特点出发，多措并举，体现出强调维护资本市场秩序、尊重行政监管和行业自律、支持中小企业发展、优化诉讼服务等司法发展趋势。

从投资风险角度来看，《保障意见》强调中小企业创业成长阶段特点，除从投资对赌协议、定增保底条款等方面强调保护被投资方利益外，还要求对企业信息披露质量的司法审查标准宽严适度，对证券中介机构虚假陈述案件提高裁判标准的包容性和精准性。特别是对定增保底条款效力的认定思路，会否被推广用于沪深交易所上市公司案件的审理，值得实务界持续关注。

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