应是绿肥红瘦这个号，将不断地去追踪、思考所选企业的内在价值及逻辑变化。现在做公号或许会非常难，老前辈告诫“既然要做，就要去开垦那边荒地”，所以做这个号也是“拓荒”来着。
今后将围绕那种研发实力足够强的企业做持续性观察，像九安医疗这类就不会是我们要深入研究的企业。
为什么这么说呢？2021年及2022年一季度，九安医疗业绩表现“亮眼”。2021年实现归母净利润同比增长274.96%至9.09亿元。不过，21Q4贡献的业绩占比94.48%，基本来自iHealth试剂盒产品。
九安医疗iHealth试剂盒于2021年11月6日凌晨获得美国FDA EUA授权，不久后奥密克戎在海外爆发，检测试剂市场需求随之爆发。2022年一季度，九安医疗实现归母净利润143.12亿元，同比增长37527.35%。
但这样异常暴涨的业绩具有持续性吗？九安医疗因此它的研发能力就变强了吗？
回归到“拓荒”本身，成长性将会是我们选取研究对象的关键指标，其背后的逻辑是什么会是我们要解构的重点。下边将浅谈一下药茅恒瑞、疫苗茅智飞、HPV茅万泰在变化中的逻辑。
恒瑞估值为什么会“被杀”得这么厉害
恒瑞医药那种靠首仿的时代已经结束了，再也不会有了。现在整个医药行业都面临集采这一政策性的打压，利润被极度压缩，pd-1在2021就已进入红海，竞争激烈且血腥。
从2021年9月14日上证指数创下上一轮高点3723.85点后，到最近这一轮为期近5个月下跌至2022年4月27日创下2863.65点阶段低点，这期间恒瑞医药主力资金净流入为-129.35亿元，总市值再度变少了1224.48亿元。
事实上，在2021年上半年仿制药集采时，恒瑞医药的估值体系就被机构重估。据choice数据，2021年1月8日-9月13日恒瑞主力净流入资金为-286.46亿元，相应市值由6036.57亿元减少了3045.75亿元至2990.82亿元。
彼时，不少人认为恒瑞医药已是超跌，到了合理估值区间，在那之后的3个月或许可以这样认为。2021年12月13日至2022年4月26日，先是市场对美元加息的提前反应开启了一轮下跌，2月下旬俄乌战争再次加速下跌，但这还没结束，接下来4月国内疫情（SH）大盘下穿3000点，雪球敲入，杠杆资金爆仓，带止损线的资金因止损被迫抛售，跌得所有投资者失色哑然。
这期间整个A股市场主力净流入资金-2.44万亿，总体市值由99.55万亿元降至78.07万亿元，减少21.48万亿元。上证指数累计跌幅21.27%，泥沙俱下，恒瑞再度累计下跌45.88%，截至4月26日总市值为1769.54亿元。
那么，我们是否要就此看空恒瑞？不应这样悲观，否则就会陷入一个极端的泥淖里。
为什么这样说?不妨我们先来看看另一个在2021年被爆锤的行业--房地产。
2020年8月，针对房企融资的“三道红线”正式出台，于2021年1月1日全面推行。等到推行之日，政策持续加码，在“三道红线”的基础上，各大银行房地产贷款规模占比设置了“两道红线”。
2021年前两个月，市场还沉浸在牛市的温热里，没有一丝丝防备。实际上，大资金已在做最后一轮高位出货动作。在这之前，申万房地产板块（801180）已从2020年7月7日创下的4702.49点高位逐步下探至2021年2月4日3524.02点，累计跌幅22.98%。
真正的惨不忍睹式下跌在2021年3月2日开启，由4056.85点阶段高点跌至7月28日3056.11点，累计跌幅23.04%，为期近5个月的下跌，整个板块没有丝毫抵抗。这说明大资金已经对整个板块极度不看好，在持续性单边出货。
这期间“一哥”万科由34.6元/股跌至20.16元/股，跌幅39.55%，且跌破了2018年10月20.4元/股的低点。保利由16.64元/股跌至8月2日9.76元/股，最大跌幅41.35%，跌破2018年7月10.23元/股低点。
此后，万科继续震荡走低，反弹也未能站上年线压力位。保利则呈“v”型反转，并于2022年4月15日创下19.88元/股的历史新高。

万科股价走势

保利股价走势

为什么会如此分化？
背后逻辑在于保利是央企。房地产是资金密集型的行当，“三道红线”之后，资金能力将成为房企分化的一个关键能力。在利润率本就非常低的趋势下，较之那些高杠杆高扩张的民企，央企有着更低的融资成本优势，这也意味着央企将更有机会、拥有更强的拿地能力和更高的盈利能力。
此外，“三道红线”之下，行业集中度也将加快提升，逐步向实力强的央企以及现金流充裕的民企集中。这就是保利反转的内在逻辑。
这也告诉我们不要在底部去看空一个行业，当然也不能在顶部去做多一个行业。因为风险越涨越大，越跌反而会是机会。回到恒瑞医药，作为一家研发实力强劲，现金流充裕，自我造血能力不错的药企，我们更不应该在目前这样一个位置去看空它。
未来，恒瑞医药要看什么？要有更多“不重复”的产品持续性地上市，这里边更要有唯一性的创新药大单品出现，且能领先市场至少能够吃到两年这样的大单品红利。按照孙飘扬的构想，创新药占比营收达到60%-70%会在2022年或者2023年。
国内Hpv市场变化的逻辑
再来谈谈疫苗，2019年万泰生物的二价HPV疫苗和2020年沃森生物的13价肺炎结合疫苗的先后上市，使得我国疫苗业正式进入国产大品种时代。
在这之前，国内HPV疫苗均来自国外。葛兰素史克研发的二价HPV疫苗2007年在美国上市，2016年7月在中国上市，也是国内最早使用的HPV疫苗，中标价格580元/支。默沙东研发的四价HPV疫苗和九价HPV疫苗相继于2006年和2014年在美国上市，先后于2017年5月和2018年4月进入中国市场，均由智飞生物代理，相应中标价格为798 元/支和1298元/支。
随着对默沙东HPV疫苗的代理，自打2018年开始代理业务开始为智飞生物贡献绝大部分收入。2018年-2021年，代理疫苗分别实现收入38.88亿元、91.89亿元、139.55亿元和209.31亿元，占比营收74.36%、86.79%、91.86%和68.29%。在上述时期里，智飞生物营收分别按年增长289.43%、102.5%、43.48%和101.79%，处于高速发展。

万泰生物二价HPV疫苗“馨可宁”于2019年12月30日获得国家药监局批准上市并获得药品注册批件，2020年5月正式上市开始为公司贡献收入及利润。此前，万泰生物仅有1款戊肝疫苗产品上市，虽为全球首支但市场空间并未打开，仅为公司贡献不到2%的收入。
这种局面因“馨可宁”的上市彻底改变，凭借329元/支的价格优势，及在 9-14 岁女性中的接种程序仅为2针次（进口二价疫苗在国内使用时需3针次），进一步降低了接种成本并提高了接种的便利性。2020年上市后仅仅半年时间，市场份额约占16%。据中泰证券数据，至2021年已占据国内市场约20%的份额。
“馨可宁”上市的这两年里，迅速抢占国内市场。随着持续放量，疫苗对公司营收的贡献越来越大。2020年和2021年，万泰生物疫苗实现收入8.66亿元、33.63亿元，占比营收36.77%和58.48%。可以看到，2021年疫苗业务对营收的贡献已经历史性地超越了体外诊断业务，而后者是公司成立后的主要收入来源。
反映在业绩上，万泰生物也进入了高速发展通道。2020年、2021年及2022年一季度，实现归母净利润6.77亿元、20.21亿元和13.31亿元，分别同比增长224.13%、198.59%和360.18%。

2021年至2022年5月中旬，万泰生物可以说是整个生物医药板块最抗跌的大白马。股价（前复权）自2021年8月3日历史高点206.57元/股至2022年5月25日162.65元/股，累计跌幅21.26%。“疫茅”智飞生物自打2021年5月17日创下230.54元/股高点后，整体单边向下至春节放假（2022年1月28日收105.62元/股），累计跌幅54.19%。
很多人都会疑惑，智飞生物业绩那么好，为什么股价还下跌这么多？这里边原因在于从2020年第一个交易日开始至2021年5月创下的历史高点，智飞累计涨幅达350.6%，涨幅巨大，机构们已经把新冠疫苗对智飞业绩贡献的预期都打满。
随着新冠疫苗的持续接种，对公司收入贡献也在递减。分拆其主营构成就会更加清晰，2021年上半年，智飞自主产品实现收入60.37亿元，占比营收45.84%；2021年自主产品实现收入96.97亿元，占比营收31.64%。显然，大资金较早地看到了这点。

国内二价HPV竞争正在悄然生变。
新进入者沃森生物正在对国内HPV疫苗市场的竞争格局产生影响，它研发的双价HPV疫苗于2022年3月22日获国家药监局签发的《药品注册证书》，5月首批产品获《生物制品批签发证明》。2022年5月25日，南京市二价HPV政府采购结果公示，沃森生物双价HPV疫苗以246元/支的价格中标2.24万支，万泰生物“馨可宁”以329元/瓶的价格中标9600瓶。较之沃森，“馨可宁”价格要高出33.74%。

在政府采购中，沃森生物正在拼价格，以更低的价格获取更多的市场份额。这也意味着万泰生物的“先发红利”正在削减，此前凭借先发优势“馨可宁”不断抢占国内HPV疫苗市场份额这一局面将难重现。
受南京政府采购影响，5月26日至5月31日4个交易日里，万泰生物累计跌幅21.68%。这是市场对于未来“馨可宁”价格体系可能出现变动的担心。
目前，市场担心的地方还不止这些。国内HPV赛道将会像PD-1那样卷吗？
国内市场方面，依据国家统计局发布的第六次人口普查数据，理论存量市场容量（9-45岁女性）总计3.81亿人。现有产能方面，万泰生物、沃森生物二价宫颈癌疫苗的总产能均为3000万支/年。
九价方面，国内已有万泰生物、上海博唯、康乐卫士、江苏瑞科已进入临床III期，沃森生物也已处于三期临床准备阶段。其中，万泰生物拟使用募集资金投资额11亿元用于九价HPV二期扩产，设计产能可增加至6000万支/年；博唯生物年产能已达800万支，在建产能4000万支；康乐卫士设计产能为3000万支/年；瑞科生物设计产能为500万剂/年。
另有更高价hpv疫苗也已进入II期临床，分别是国药中生、北京所、成都所研发的十一价HPV疫苗，神州细胞研发的十四价HPV疫苗。
这也意味着未来九价、苗的竞争会非常激烈，而作为高价苗的过渡性疫苗二价HPV其后来者处境会更加艰难。