老娘舅的“快慢机”|奥运|宗庆后|宗馥莉|海底捞|老娘舅

作者：李国风

编辑：王冕

风品：蓝湛

来源：首财——首条财经研究院

拥抱不确定性，是一个持续热度话题。

即使号称“永远朝阳产业”的餐饮业，面对疫情黑天鹅，也将脆弱性暴露出来。

不仅中小餐企，甚至海底捞、奈雪的茶、呷哺呷哺等头部企业亦受不小波及。以呷哺呷哺为例，2021年2月股价高达27.15港元。2022年7月13日收盘价仅3.69港元，市值不足41亿港元，堪称“脚脖砍”。

真正的火锅王海底捞也不乐观。6月27日，美银证券发表报告，将其目标价由17.7港元调至16.7港元，评级“中性”。同时预计上半年将出现亏损。

大潮褪去，资本理性当道，这自然也加大了IPO企业的冲关难度。

毛利率低于同行均值净利成长瓶颈

谁将是“中式快餐第一股”？

乡村基、老乡鸡争夺正酣，老娘舅又入战局。

7月5日，中式快餐连锁经营企业老娘舅餐饮股份有限公司（简称“老娘舅”）披露招股书，拟上交所主板挂牌上市，拟募资8.32亿元，中信证券为保荐机构。

对长三角消费者来说，老娘舅并不陌生。其主要经营江南口味菜品，以米饭套餐为特色的中式快餐。

招股书显示，截至 2021 年底，在长三角区域共开设 388 家“老娘舅”品牌连锁门店，是该区域规模较大、标准化程度较高的中式快餐品牌，形成较高市场知名度和品牌影响力。

首财查询发现，在吴语中，“老娘舅”一词是指有威望、讲公道的年长者。

老娘舅，也是一家“年长”餐企。工商信息显示，老娘舅餐饮股份有限公司成立于2000年05月12日。

但在资本层面，相比海底捞、呷哺呷哺、九毛九等90年代末-千禧年初这波餐企，老娘舅步伐稍缓不少。

当然，好饭不怕晚，类似农夫山泉般厚积薄发者亦不在少数。

遗憾的是，从基本面看，这家老牌餐饮不仅短期爆发力、成长性有所不足，稳定性也不算多出彩。

2019年至2021年，老娘舅营收分别为12.22亿元、12.07亿元和15.25亿元。净利约6576万元、2175万元和6384万元；扣非后净利6386.74万元、2395.98万元、6086.70万元。

不难发现，最近三年业绩波动较大，尤其净利。

老娘舅表示：2020 年及 2021 年经营业绩受新冠影响较明显。2021 年，我国疫情虽未出现大规模爆发，但公司所在长三角区域相继出现点状式疫情，依然对各地门店经营带来间歇性影响。

的确，疫情反复，百业承压，老娘舅上述所言不虚。2021年，老娘舅营收15.25亿元，相比2019年的12.22亿元涨幅不小。结合疫情，难能可贵。

但从利润看，早在2015年就达6576万元，不仅高于2020、2021，也高于2019年。有无成长瓶颈呢？

再看毛利率。

细分业务，报告期内，老娘舅餐饮门店收入中，外卖金额分别为 49,252.62万元、57,400.94 万元及70,004.89 万元；外卖金额占比从 2019年 41.38%增至 2021 年 47.30%。自营外卖平台收入分别为 37.63万元，4,170.60万元及 7,035.95万元，均呈快增态势。

同时，外卖毛利率为 19.65%、20.69%和 19.53%，明显好于到店业务的16.42%、8.43%、 13.60%，也高于综合毛利率17.76%、14.58%和16.40%。

按照老娘舅解释，是因外卖毛利率高于到店毛利率且未受疫情较大影响，主要系门店堂食区域的租金均计入到店业务成本，未计入外卖成本，该部分成本金额较大，导致外卖毛利率相对较高。

也就是说，若将相应租金成本计入外卖成本，其外卖毛利率将会有所下滑，这是需要警惕之处。

上升到行业视角，2019年-2021年，同行毛利率平均值分别为41.34%、22.31%、21.48%，老娘舅毛利率远不如平均水平。自然，这不是资本加分项。

对此，老娘舅解释称，报告期内，公司主营中式快餐业务，产品定价较亲民，因此毛利率低于以中式正餐为主营业务的同庆楼等餐饮企业，同时由于门店端的租金和薪酬等成本较高，毛利率亦低于味知香和千味央厨等预制菜企业。

由此，也就引出第二个短板--高端化掣肘。

高端化短板区域依赖隐忧

如何走出长三角？

九毛九招股书显示，九毛九（西北菜）的人均消费从2016年的48元提到2019年上半年的56元。

老娘舅招股书写到：公司坚持面向大众消费者提供平价中式快餐产品，主菜单价通常在 15 元至 20元间，套餐单价通常在 20 至 40 元间，可满足不同消费者的差异化就餐需求。

价位上二者相差不大，但聚焦高端餐饮领域，九毛九则占据绝对优势，“太二酸菜鱼”是个金字招牌。

为何西北菜已打出名声，还要打造“太二酸菜鱼”？

答案正是拉高毛利率。

2021上半年，太二门店人均消费79元，比九毛九59元高出20元。2021年，太二酸菜鱼收入占比78.8%，营收32.15亿元，远超西北菜7.59亿元营收。

可见，九毛九已形成“高端为主，中低端为辅”的品牌格局，不乏战略前瞻眼光。

反观老娘舅，仍是“薄利多销”的商业模式。个中最大问题，即扩张。

行业分析师郝瑞表示，目前我国各线城市的消费力存在较大差距，不同城市的房租、人力差距也悬殊。以老娘舅“平价快餐”，如何覆盖一线市场成本，是否匹配一线市场的消费需求，要打一个问号。

不算苛问：2021年，老娘舅一线城市平均单店营收399.93元，新一线城市平均单店营收425.25元，二线城市平均单店营收396.53元，三线及以下城市424.49元。

2020年，一线城市平均单店营收324.69元，新一线城市平均单店营收395.58元，二线城市平均单店营收381.06元，三线及以下平均单店营收413.06元。

显然，在消费能力很强的一线城市，老娘舅表现并不出众，甚至还不如三线及以下水平。

聚焦此次IPO募资用途，老娘舅也没孵化新高端品牌的计划。

主要投入连锁门店和供应链综合基地建设项目，还用于升级信息化系统与品牌推广项目。其中，连锁门店项目是指长三角地带主要城市新增老娘舅门店260家，并升级25家门店。

深耕区域优势，无可厚非。然区域集中依赖、扩张瓶颈也不可不察。

招股书也坦言：报告期内，公司 96%以上收入来自直营门店的餐饮经营收入，直营店主要分布在浙江、上海、江苏、安徽四省/直辖市。其中，浙江区域收入占各期餐饮门店营收比为 54.08%、56.88%和 57.13%，占比最高。收入集中于长三角地区，存在销售区域较集中风险。如长三角地区的经营环境出现重大不利变化，将对公司业务产生重大不利影响。

并不算夸言。深耕单一区域，虽有利效率效益提升，但更易让成长性、价值想象力受限。这也是老娘舅2021年底门店量只有388 家的原因。

看看竞品，截至2021年12月31日，老乡鸡拥有991家直营门店，九毛九餐饮共拥有470家门店（包括太二酸菜鱼）。

如何尽快走出长三角、突破区域限制、打开高端增量？无疑是老娘舅讲好资本故事的关键。

研发费占比下滑

资产负债率高于同业

对赌冷思

这不是一个轻松考题。

中式快餐虽可复制、塑造空间大，却更讲究地方特色，考验专业化、标准化、产业链打磨、创新能力。

2019-2021年，老娘舅研发费327.01万元、272.88万元、332.02万元，研发费用占比分别为0.27%、0.23%、0.22%，不增反降。也不及同行平均值：0.49%、0.59%、0.57%。

截至2021年12月31日，老娘舅拥有3,419名员工。其中研发营销人员43名，占比1.26%，核心技术人员为3人；学历方面，高中及以下（包括中专、技校）2,307人，占比67.48%。

不禁发问，到底多少创新性、核心竞争力？靠啥走出区域限制、高端短板，赢在当下及未来？

浏览黑猫投诉，仅4条评论。平心而论，作为快餐品牌真心不多，值得肯定。然细观涉及问题，多指向敏感的质量红线。

（以上投诉通过平台审核）

诚然，消费者千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或也有片面处。只是，食安大于天，作为志在上市的知名企业，夯实品控总是对的。

值得注意的是，报告期各期，营业外支出分别为145.50万元、272.50万元和133.57万元。老娘舅称主要系固定资产报废损失、罚款及滞纳金、客户投诉和员工补偿等补偿款以及对外捐赠。其中，2019年-2021年补偿支出44.28万元、34.76万元、35.49万元，招股书关于补偿款描述为，包含客户投诉和员工补偿等。

翻阅招股书发现，报告期内，老娘舅各直营店存在5起违法违规行为，涉及食品安全、卫生、环保、消防等方面受到相关部门处罚，合计被罚38.51万元。

如2019年3月29日，南京市秦淮市监管局下发《决定书》，老娘舅南京第一分公司在其经营场所使用含有“德清源鸡蛋，专供中南海领导人和奥运健儿，不含激素、抗生素”字样的餐盘垫纸的行为违反《中华人民共和国广告法》《奥林匹克标志保护条例》规定，被罚款25万元。

2019年7月9日，慈溪市监局向老娘舅慈溪青少年宫路餐厅（现已更名为“老娘舅餐饮股份有限公司湖州区府路第二分公司”，）下发《行政处罚决定书》，因未按要求对餐具进行清洗消毒，违反食安管理相关规定，被罚2500元。

没错，上市这碗饭虽然光鲜，却并不好吃。是一把双刃剑,更是一颗价值试金石。一句话，打铁还需自身硬。品控风控、合规力是价值基础。

或许，也有无奈。

2019-2021年，资产负债率分别为60.40%、43.23%、61.12%，总体也高于同业上市公司平均水平。对此，老娘舅解释称，主要原因是公司尚未上市、权益融资能力相对较弱。

2020年资产负债率大幅下降，老娘舅解释称主要是当年进行了股权融资。2021年上升，主因当年实行新租赁准则，增加了使用权资产和租赁负债等资产列报科目。

这或是，面对寒冬期老娘舅依然急迫上市的原因。

招股书披露，2020年9月至10月期间，公司实控人与投资机构源钰投资、城霖投资、城卓投资、城锦投资、瑾汇投资、合沁兴、基石投资签署了包含对赌条款的增资协议。

此外，香飘飘当家人蒋建琪持有老娘舅8.73%股份。丽水瑾汇股权投资合伙企业(有限合伙) 持有1.36%股份，娃哈哈董事长宗庆后之女宗馥莉，是丽水瑾汇股东。

根据对赌协议规定，老娘舅需要在约定期限内提交上市申报材料及完成IPO，否则老娘舅实控人将需回购该等投资机构股份。

招股书显示，目前，老娘舅已不存在作为对赌协议当事人的情形，公司实控人与上述投资机构的对赌解除协议附带恢复条件。相关股份回购的对赌条款主要在公司不能成功上市时恢复。