独立 稀缺 穿透
看定力、看眼界、看上下一体。
作者：赤耳
编辑：王冕
风品：司廷
来源：铑财——铑财研究院
8月2日，三只松鼠收盘价19.85元，跌破20元线，市值不足80亿元。相比开年的38.75元，已近腰斩。
资本冷遇背后，与双叒上热搜不无关系。
从“广告使用红领巾被指违法”、“模特妆容眯眯眼”到“2年关店300家”、“食安翻车”，频频撩拨各方信心神经中，三只松鼠到底怎么了？
01
“不买账”背后 为啥食安频破防？
LAOCAI
7月25日，有消费者爆料称：购买的三只松鼠脱氧剂包装破损，而尚在孕期的妻子已食用半包。旋即打开另一袋商品，竟发现了同样问题。
对此，三只松鼠客服回应称，误食脱氧剂对身体没什么害处，多喝水可随身体排出体外，“孕妇体质比较特殊，您多观察一下，如果有问题可以及时就医。关于产品的售后问题，您可以直接拍照发给店铺的客服帮您处理一下。”
25日下午，该网友更新视频称，已带怀孕老婆去医院，医生表示对于孕妇误食氧化剂的情况暂不能明确判断，需待后续进一步观察。三只松鼠也进一步回应称，主要是供应商光眼偏移导致的误切所致，公司很关切消费者健康，愿积极配合做健康检查，并承担全部费用和相关责任。
有态度有实操有效率，客观而言值得肯定，不少网友表示了理解。
然毕竟又摩擦了食安红线，难免吐槽责难，不少人对客服的脱氧剂“无毒无害”解释难接受。有网友称：“谁回应的也干一包？”
湖南省第二人民医院消化内科主任、主任医师周艳表示，脱氧剂为化学成分服用对人体肯定有害，只是服用少量多饮水加快促排泄伤害不大，患者可能会出现恶心、呕吐、腹痛等症状，如严重需要及时就医。
当然，三只松鼠并非有意为之。而网友“不买帐”的苛求情绪背后，也非这一起孤例。
2022年5月26日，三只松鼠代公司的含羞草食品因开心果菌落超标，被南京市溧水区市监局罚款1万元，这不是该公司首次被罚，曾有数次产品大肠菌群项目不符国标。
2021 年 5 月，市场监管总局通告显示，三只松鼠 1 批次开口松子产品过氧化值（以脂肪计）超标；
2020年11月，三只松鼠被深圳市消委会检测出致癌物超标，其中，三只松鼠薯片中的2A类致癌物丙烯酰胺含量超2000μg/kg；
2021年11月，据媒体报道，有多位网友反映称，购买的三只松鼠每日坚果、面包、牛肉粒产品出现变质发霉。
2021年双十二期间，有顾客在购买三只松鼠零食的快递箱内发现仓鼠，还有排泄物。12月15日，三只松鼠微博回应称，已向顾客提供整单退款或重新补发，公司展开内部溯源排查。
浏览黑猫投诉平台，截至8月2日15时，检索“三只松鼠”共出现2469条相关信息，不乏吃出异物、产品发霉变质等品控问题。
客观而言，消费者千人千面，人人满意不现实。但食安大于天，品控翻车猛于虎。
不禁疑问，贵为零食头部、知名网红的三只松鼠为何屡屡摩擦生存红线、频频品质信誉失守。发展根基、价值基础够稳么？
02
代工隐患 三思取舍
LAOCAI
或许，也有无奈。
与传统食品公司发展模式不同，三只松鼠崛起于线上，优先打造品牌，线下生产不乏考量。
财报显示，三只松鼠对休闲食品的研发、采购、质检及销售等核心环节采取自主经营，与行业内加工制造企业联盟，由联盟工厂根据产品标准进行生产加工。
即依靠“贴牌代工”模式，也被一些舆论戏称“零食的搬运工”。往期看，该模式对三只松鼠的快速崛起功不可没，成就了知名零食品牌，但相应隐忧也在堆积。
比如开文事件，三只松鼠就将原因归咎于供应商。
行业分析师郝瑞表示，“代工厂的弊端在于其属于第三方利益捆绑的管理模式，管理难度大，品类扩张亦会增加管理难度。
零售电商行业专家庄帅则表示，代工厂投入较少，生产线完整，可让企业迅速扩充品类，这也是三只松鼠选择代工的原因之一。产品品控与代工模式没有必然关联，出现质量问题，主要在于品牌方对合作企业的监督和管理。三只松鼠品类扩张过于迅速，管理难度增加，且所选工厂参差不齐，导致每个品类发展不均衡。
广科咨询首席策略师沈萌认为：三只松鼠生产环节问题频发，可看出其并未在代工品质监督方面投入足够资源，而更注重压缩运营成本、提高收益率，这就导致代工品质监督工作不到位。
尴尬的是，对于食品安全，三只松鼠似乎颇有信心。
2021年报中，三只松鼠曾表示，公司根据产业链中原料种植、生产加工和销售流通三大环节，制定了供应商开发管理流程等一系列质量管理流程制度和标准，从采购到销售的整个业务流程中加强了对产品质量的控制和管理，并通过明确公司及合作伙伴在原料甄选、生产加工、运输贮存、流通等环节的质量管控责任和措施，有效地防范和控制质量风险。
同时，公司基于自身的互联网平台优势和信息化技术基础开发质量管理系统，实现质量全程可追溯，并建立了专业的检验机构实现产品全指标检验。
言之凿凿，然对比上述投诉，三只松鼠又做何感想？多少知行合一？
当然，财报也提及食安问题的“不可控”，“仍有可能因为上游供应商未能完全按照有关法规及公司的要求进行生产，质量控制制度和标准未得到严格执行、生产和检测流程操作不当等原因导致食品质量安全问题的发生。”
可说到底，消费者冲的是三只松鼠这金字招牌。甩锅供应商的背后，根本责任还在自身。代工模式本身就有瑕疵，作为一家行业头部，早期发展可以代工起量，但随着实力加强、规模加大后，就应回过头来及时补功课、夯实根基。仍若依赖此打法，怎会不翻车？
看似偶然实则必然。长益短利，速度品质，规模质量间，三只松鼠是否该更多三思、冷思取舍？
对于开文事件，北京市盈科(石家庄)律师事务所合伙人毕强认为，三只松鼠生产不符合食品安全标准的食品、未按规定对采购的食品原料进行检验的行为，违反《中华人民共和国食品安全法》，可对其处以没收违法所得并行政罚款。
03
营利双降 成长颓势 重营销可解？
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三只松鼠，也是有高光时刻的。
如按成立年份算，创始人章燎原算得上网红食品鼻祖。
2012年，章燎原和4位初创人一起，在芜湖旁一间百余平方的小区民房里正式创业。乘着新零售、消费升级的大东风，三只松鼠一路壮大。
2019年7月12日，经历两年三冲IPO未果后，终于在深交所挂牌上市。不到一年，股价涨幅超5倍，突破90元大关，一时风光不二。然随后掉头向下，持续震荡下行，目前股价已脱水近八成。
业绩层面看，三只松鼠“高光”也止步在2019年。
2018-2021年，营收70.01亿元、101.73亿元、97.94亿元、97.7亿元，2019-2021年同比增长45.3％、-3.72％、-0.24％。百亿成了拐点。
净利也不乐观。2017—2021年，营收从55.54亿元涨至97.7亿元，近乎翻倍。扣非净利润却只从2.78亿元增到3.20亿元，涨幅仅15%。
2022年，恰逢三只松鼠成立十周年，然一季报再露成长颓势：
营收30.89亿元，同比下滑15.85%；归属于母公司的净利1.61亿元，同比下滑48.75%。
要知道，由于元旦春节关系，一季度向是坚果礼盒旺季，营利双滑堪称开门黑，不禁让人对其全年业绩走势产生疑虑。
三只松鼠解释称：营收下滑原因是一季度年货节的时间变短、疫情导致线上物流订单无法发出、线下门店因疫情闭店、关闭线下粗放型的分销业务。
的确，都是原因，且可比基数高也是考量。然就怕对比：
良品铺子一季度营收29.42亿元，同比增长14.30%，净利9306万元，同比下降8.86%。来伊份营收13.1亿元，同比增长8.27%，扣非净利润同比增长16.95%。
试问，相同市场环境下，何以三只松鼠降幅最大？核心竞争力、市场话语权到底咋样？抗风险性、发展稳健力几何？
更深一度，2018-2021年，三只松鼠计入当期损益的政府补助分别为5333.14万元、2838.39万元、4827.88万元、9042.01万元，分别占当期净利润的17.55％、11.89％、16.02％、21.99％。
换言之，上述净利一定程度上还需政府补助“托底”。
那么，究竟是什么在压缩利润？
答案是；费用。
2018-2021年，三只松鼠平台服务及推广费分别为3.93亿元、6.6亿元、9.61亿元、13.26亿元，同比增长67.9％、45.53％、37.94％。增速之快肉眼可见，最新体量甚至已达净利数倍。
三只松鼠是否在给平台打工？
反观研发就吝啬了：2019年~2021年研发费5022万、5252万、5754.37万元，与平台服务及推广费的最新相差竟达20倍。
说千道万，不如白银一片。销售靠平台、生产靠代工，如何构建产品差异化壁垒？面对制约品质与品牌力腾飞的关键一环，三只松鼠该有何反思呢？
04
扩店是与非 何振市场信心
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当然，其也发现了瓶颈，并寻找新增长点，比如发展线下门店。
2019年，三只松鼠的联盟小店与投食店（直营店）合计仅278家，2020年暴增到1043家。
可谓努力，然好巧不巧，2020年疫情爆发，诸多线下经济都在收缩甚至撤退，三只松鼠自然不能独善其身。
2021年，其开店频率明显放缓，联盟小店与投食店合计1065家，仅比2020年增长20几家。
而不久前，“2年关店300家”还登上热搜，有网友调侃称，现在“三只松鼠”都快变成“一只松鼠”了。
2022年一季报的同时，三只松鼠也发布了《关于全面推进战略转型升级、迈向高质量发展的重要公告》：从高质量发展的角度审视，过去门店规模化、粗放型的发展模式存在问题，为此公司已全面暂停门店扩张，并且大力度关停不符合长期定位、业绩不佳的门店。
并对不符合品牌认知、单品规模不足、盈利能力不强、核心竞争力不足的多个品类逐步停止销售。
战略反思、及时转向可贵可敬。然看看上述业绩，是否有些后知后觉呢？
拉长视角，谁又能记得，2019年章燎原曾喊出的“万店计划”口号，预计2022年开10000家线下店。
“食言”背后，或也有无奈与急迫。
行业分析师于盛梅表示，线下线上看似一字之差，渠道运营却大不相同，产品类别、包装、规格都有差别，熟谙线上运营的三只松鼠进攻线下并不容易，除了传统渠道优势玩家的市场割据，还有新品牌的紧追不舍，再加上疫情影响，“万店”破灭在情理中。
的确，数据说话：2021年三只松鼠新分销业务实现营收16.09亿元，同比增长38%，却仅占营收总比重16.47%。
2022年一季度，货币资金为2.883亿元，报告期同比下降55.42；在建工程为2.167亿元，同比上升45.51%；资产负债率为35.75，同比下降12.1%，环比下降19.38%。
从此看，万店带下停止键，也是一件幸事、明智之举。毕竟，规模并非万能药，除了规模效应，更有规模陷阱。而真正的规模效应，规模速度只是面子，背后的精细化、特色化、专业化才是里子。如何质效一体，三只松鼠需要补的功课还很多。
不改变，也不行了。
股价下跌的同时，还有解禁之压。
7月12日，三只松鼠有1.74亿股首发限售股解禁，解禁市值为39.82亿元人民币，占总股本的43.40%。
本次申请解除股份限售的共有3名股东，分别是公司控股股东、实际控制人章燎源，安徽燎原投资管理有限公司，安徽松果投资管理中心(有限合伙)。
值得一提的是，此前一年期首发限售股解禁后，三只松鼠的两大大股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED就开启了不断减持。
2020年7月8日，解禁期还没到，IDG资本旗下的NICE和Gao Zheng基金就公布了减持计划，将在6个月内减持不超公司总股本9%的股份。
2020年7月15日，三只松鼠再发公告，第三大股东LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED也拟减持股份不超3609万股，不超总股本的9%。
2022年初两大股东减持1.06%后，持股16.68%；3月再次减持1.02%，持股15.66%；截至上半年，GAO ZHENG CAPITAL LIMITED已完成清仓，NICE GROWTH LIMITED仍持13.57%。
而当下仍处NICE GROWTH LIMITED新一轮减持窗口期，其计划减持不超总股本的6%。
此次解禁，三只松鼠是否再遭减持，暂没官方公告，这也是市场观望的原因，毕竟此前频繁减持，已让一些投资者心有余悸。
05
可贵开始 多少时间
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能否提振信心、消除疑虑，还在三只松鼠的基本面。
“代加工+贴牌”的OEM生产模式，过多依赖平台流量营销，虽有利企业前期品类扩张及存货高周转率，实现市场规模快增，但产品同质化、品控难题等隐忧也如鲠在喉。一旦触及信任根基，不是一个平台推广可以解决的。
从此看，上文的高质转向开了一个可贵好头，堪称及时雨。
近期，章燎原在接受媒体采访时表示：“三只松鼠此次转型最重要的一环就是从电商向全渠道转型，通过夯实和升级电商业务，构建全域布局的新型分销网络。”
以分销为例。2021年，三只松鼠就已开始在零售通、美团优选等平台分销，以及开展线下团购等新分销业务，整体实现营收16亿元，同比增长38%。且新分销业务毛利率达到24.4%，比2020年度线下零售渠道毛利率还高1.5个百分点。
换言之，渠道变革是重中之重。
只是，改变非一蹴而就，挑战也如影随形。
还以新分销为例，2021年营收同比增加4.44亿元，但第三方电商平台营收却下降了7.25亿元。
民生证券指出，公司正处转型过程中，从电商单一渠道转向线上线下全渠道运营，从代工转向二产及一产布局，从全品类拓展发展转向聚焦坚果，突出坚果品类，独立自控建设上游工厂，建立长期品牌心智。生产环节，从OEM代工转向工厂布局，深入二产及一产，在全产业链积累生产运营经验，形成全供应链优势。
换言之，可贵开始也只是一个开始。
往期看，转型从不是一轻松话题。大企业的质量转型尤甚，牵一发动全身，如烹小鲜、如履薄冰。
声量体量、渠道优化背后，如何提升创新力、产业力，进而夯实产品品质、特色，抓住这个市场本质，才是三只松鼠真正脱困、撑起更高业绩市值的关键。
能否真正知行合一、高效高益？
看定力、看眼界、看上下一体。三只松鼠、章燎原依然路漫漫、依然时间赛跑。
只是，用户、投资者、竞品会给其多少时间呢？
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